本文来自“贝瑞研究”。
在苹果和Berkshire Hathaway的带领下，美股在2018迎来了公司股票回购的高潮。
股票回购推高美国指数，是否预示着市场最后的增量资金即将耗尽?
公司在高估值下依然选择大规模回购，动机何在?
据S&P Global九月底最新发布的季度数据显示，标普500公司2018年第二季度股票回购金额录得历史新高1906亿美元，较去年同期上涨58.7%。这是继本年一季度之后连续第二次刷新历史回购纪录。从公司回购规模来看，苹果二季度回购股票金额排名第一，达219亿美元，略低于一季度的228亿，占标普500回购总额的11.5%。Berkshire Hathaway也修改了其之前严苛的回购标准，取消了市净率1.2倍的最低回购条件，赋予了管理层制定更为灵活的股票回购计划的权利。
如上图1所示，从18年一季度开始，标普500公司的股票回购金额出现跳跃式增长，如此前所未有的巨量股票回购又对股票市场造成了什么影响呢?如下图2所示，股票回购的增量资金在18年初得到集中释放，同期标普500指数在一月份上涨将近5%，指数经过2月的调整后，在股票回购增量资金的帮助推动下，二季度标普指数快速回升至接近年初高点。
读到这里读者或许会有疑问，如何能确定18年的涨幅是受回购的影响，如果是，与往年相比，18年的回购对指数的推动作用是否变强了呢?的确，股票市场受到众多经济、政治、社会和投资人心理因素的影响，作者在这里并非要过份强调回购的作用。但作为一个存在确定因果关系的因素，并在近期出现大幅变动的情况下，是很有价值去做一些定性定量的分析。
作者在此利用一些公开数据加以自己的分析测算得出股票回购影响因子(年度回购总额/标普500市值)，在2018年比往年平均高出了80个基点。从图2也可看出2018年开始回购调整前后的标普500指数差开始发放大，预示着回购造成的股价变动影响正在变大
股票回购推高美国指数，是否预示着市场最后的增量资金即将耗尽?
在利率高企、通胀抬头和货币政策走向紧缩的大背景下，股票回购已经成为为数不多可以注入股票市场的增量资金来源。那么如此大幅度的股票回购是否可持续?通常情况下，公司用于回购的资金来自于自身的自由现金流，当一个公司利润持续增长，同时资本性支出(CapEx)和投资及融资现金流(cash flow from investing and financing)保持稳定的时候，现金和等价物便会增长，这些资金就可能用于股票回购计划。
然而，从图1可知，去年四季度起，股票回购增速明显快于公司利润增长。公司股票回购占利润比例近8个季度来首次超过65%。长此以往，公司的利润增长将无法维系大规模的股票回购，回购资金来自利润增长的渠道可能面临枯竭。
另一个渠道和特朗普的税收改革有关。自18年初生效的税改将公司最高税率从35%降低到了21%，许多美国公司得益于此，现金账户多出了大量的资金。下图为标普500公司历年来的平均税率, 可见18年税率低于2017年(四季度除外)超过600个基点。
但遗憾的是，税改带来的增量资金的增长(包括低税率和海外资本回流)都是一过性的，这一影响在19年便会逐渐变弱。而且随着共和党在众议院的失利，税改的前景也存在着不小的变数。综上所述，作者认为由股票回购带来的增量资金是不可持续的，而且会在较短时间内体现在股票市场上。
公司在高估值下依然选择大规模回购，动机何在?
首先让我们来回顾一下标普500公司近10年来的市盈率变化。区别于普通的市盈率(P/E)计算(即价格P除以利润E)，本文选用席勒市盈率(Shiller Ratio)，即年周期调整市盈率(Cyclically Adjusted PE Ratio or CAPE)来进行分析。席勒市盈率排除了通胀和周期因素对估值造成的影响，在计算当前股票市场估值时可被视为一个更为客观的参考标准。
下图4为标普500指数近10年来的席勒市盈率，不难发现当前标普500指数已处于高度泡沫化区域(Shiller Ration>30)，在近30年内，仅00年的互联网泡沫时期的估值超过当前。不可否认，前所未有的低利率环境从某种程度上解释了高估值的合理性，然而随着加息周期的深入，处于高度泡沫化中的资产估值必将受到极大的考验。
图4 数据来源：Quandl.com
那么自然而然的一个问题便是，公司为何要回购那么贵的股票?是他们没有认真做这些基本面分析?还是他们对自己公司过分乐观?抑或有一些其他的深层次问题?本文将用以下的篇幅着重剖析。
首先，为了更好地了解股票回购的前因后果，作者认为有必要简单科普一下股票回购的立法与起源。在上个世纪80年代以前，在公开市场上回购自己的股票被认为是操纵股价的非法行为。然而美国证监局(SEC)在1982年里根总统的任期上通过了一项颇为复杂的法律Rule 10b-18，旨在为公司提供足够的自由度在公开市场上回购自己的股票，同时又保证了市场的公平性不受侵犯。
法律原文摘要如下，感兴趣的朋友可以自行补脑：“Under the rule, a corporation’s board of directors can authorize senior executives to repurchase up to a certain dollar amount of stock. After that, management can buy more company’s shares provided that, among other things, the amount did not exceed a “safe harbor” of 25% of the previous four weeks’ average daily trading volume.”
回到本文，我们继续探讨公司回购股票的动机。通常情况下，公司管理层会在季报电话会议上披露股票回购计划，包括回购金额和时间，附带着也会对公司的盈利和运营状况大肆赞赏一番，为投资人的利益不懈余力，鞠躬尽瘁云云。资本市场一般也会将回购解读为股价被低估的利好消息，所以无论从消息面还是资金面都会一定时间内推动股价上涨。
既然股票回购是一件“利国利民”的好事儿，为什么以前被认为是违法的，后来SEC也通过复杂的法律来规范它?原因在于由于上市公司的原因，一些管理层在作出决策的时候会倾向于短期利益大于长期利益。这体现在规避存在合理风险的战略投资和并购、减少业务和生产线扩张造成的短期利润率下降、避免工资和培训高预算和减少研发投入等等。
相反股票回购不但不会影响公司财务报表上的利润率和EPS，而且还能提振股价，是短时间内体现管理层业绩的一针兴奋剂。再者，管理层和董事会都持有相当数量的股票和期权，通过回购提升股价是变相提高高管薪酬的一条捷径，所以这也是为什么上市公司对此乐此不疲的一个重要原因。
当然，我们相信绝大多数公司的管理层对广大投资人是负责任的，作出的决定在大部分情况下也必定考虑到了公司的长远发展利益。所以下文也在这个先决条件下来进一步展开讨论。基于上文对2018年宏观形势和估值的分析，低估推动的回购行为暂时可以被排除。
作者认为，此次大规模的股票回购行为很可能源自公司管理层对未来投资回报率的极度悲观，从而转向将大量资金以回购的方式返还给市场。下面我们来看几组数据，从宏观层面观察一下资金使用效率的变化。如下图5所示，美国债务和GDP的比率从08年的67.7%一路攀升至2018年的105%。
简而言之，在过去的10年中，债务资金转化为生产力的效率在逐年递减，很多融资项目产生的回报甚至不足以支付利息支出，为了保证国家机器的正常运转只能借入更多的债务，从而推高了债务比。同理可得，在微观层面每个公司也遵循这这些基本的经济学原理，股权融资产生的预期收益率也在逐年下降，导致公司选择返还资金缩减股本。
图5 数据来源：US Bureau of Public Debt
市场的复杂性和变化速度远超我们的想像，过分执著于某个现象容易把人带入“管中窥豹”和“刻舟求剑”的境地，从而迷失在纷繁复杂的资本市场中。每个睿智的投资人都应该保持一份对市场的敬畏之心，遵循趋势，发现机会。
