本文来自微信公众号“招银国际”，作者招银国际研究部。
宏观经济下行，FY19E 预测指引下调 5%。2QFY19 收入同比增长 54%，低于市场预期 2%。Non-GAAP 净利润同比增长 6%，高于市场预期 29%，归因于一次性非经营收益。因宏观经济下行和广告推送暂停变现，阿里巴巴将其FY19E 收入指引下调至 3,750 至 3,830 亿元人民币(同比增长 50%至 53%)，较先前的指引低 4%~6%。我们将 FY19/20/21E 的收入预测下调 6%/7%/9%，以反映宏观风险。同时，我们下调 FY19/20/21E 的每股盈利预测 5%/9%/ 11%，对应 FY19-21E 预测盈利复合增长率 29%。
核心电商：客户管理和佣金收入增长放缓。2QFY19 核心电商收入(客户管理收入+佣金收入)同比增长共 27%(相较于：1QFY19 同比增长 33%)，其中客户管理收入/佣金收入分别同比减速至+25%/ 31%(相较于：1QFY19 同比增长+26%/ 55%)，本季度增速放缓我们认为已为市场所预期。尽管 10 月更新完毕的广告推送带来高频浏览量，但由于宏观经济不确定因素，管理层决定放缓广告库存增量的变现节奏，以减小中小企业广告开支的压力。宏观经济下行对耐用品、消费电子产品和家电的影响更大。关于《电商法》，管理层认为税收对淘宝商家的影响有限，待法律于 2019 年 1 月生效后，税收效果影响将会更为明朗化。
利润率承压。2QFY19 核心电商业务 EBITA 利润率为 41%，略低于我们的预期。云计算业务 EBITA 利润率在 2QFY19 上升至-4%(相比 1QFY19 的-10%，亏损有所收窄)。此外，文娱业务及创新业务 EBITA 利润率环比下跌，归因于优酷世界杯独播权费用及加大投资。如此前报告中所述，2QFY19 的利润率压力主要受到饿了么全季度并表所拖累。展望未来，核心电商(高利润率)的收入占比下滑将在短期令利润率承压。
维持“买入”评级，目标价下调至 US$199.8。目前公司股值为 28x/21x FY19/20E PE。由于宏观经济的不确定因素，收入和利润率或将短期承压，但我们相信其广告增长趋势及投资协同效应长远存有上行空间。重申“买入”评级，基于 SOTP 的目标价从 226.5 美元下调至 199.8 美元。建议关注双11全球购物节的表现。
财务资料
资料来源：公司及招银国际证券有限公司预测
