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导读
根据国际与本土企业救助经验，把握政策引领、国资入股、地方共济三大积极变化，纾困股票质押正当时。纾困标的或有反弹，困境反转还待市场底。
摘要
救助企业，困境反转：市场局部问题放大，诱发恐慌，出现负反馈时，政府救助并明确向市场宣示有利于阻断风险扩散，恢复市场信心，解决不良资产问题。市场见底后，被救助企业迎困境反转投资机会。
他山之石:次贷危机中，美国政府采取了降息、注资、接管濒危机构等一系列救助措施。(1)美国政府救助三类机构，一是具有系统重要性的金融机构;二是具有政策重要性的“两房”;三是具有产业重要性的龙头企业。(2)若以08年10月3日，《经济紧急稳定法案》出台作为政策底，则分别领先于市场底1个季度、经济底2个季度。(3)政策底出现，被救助企业反弹后随市场下探。待09年3月9日美股见底，七大被救助金融企业迎来困境反转，至10月15日平均涨幅278%，跑赢同期标普500指数212%。
本土实践：债转股一般用于不良资产处置领域，是金融机构对资产保全和对不良资产进行重组的一种方式，我国曾两次启用救助企业。(1)99年政策性债转股，规模大执行快，救助国企与银行。(2)16年市场化债转股，主要救助发展前景良好但暂时遇到困难的企业，企业选择、实施机构、定价和退出机制均由市场主导。(3)云锡集团因产业重要性两次得到救助，度过周期性困境。在市场上行周期中，取得困境反转投资收益。后随市场回落，收益收窄。
把握三大积极变化，纾解股票质押困难，纾困标的或有反弹，困境反转待市场底：
(1)政策引领，“组合拳”化解股票质押问题：科学风控，从源头控制不良股票质押增长;稳妥处理，防止负反馈效应;资金救助，稳定股价，分散风险。2)国资入股上市公司加快，降低股票质押风险。2018年以来，已有33家上市公司宣布国资入股，近六成质押比例下降。市场探底过程中，国资救助企业未取得超额收益，典型特征为经营良好、短期遇到困难、估值相对合理，样本市值(亿元)、PE(TTM)、ROE(TTM)、归母净利增速(2018H1)、现金到期债务比(2018H1)中位数依次为60.6、24.7、5.9、18.5、0.2。(3)深圳政府纾困股票质押，多地跟进,纾困对象或有反弹，困境反转待市场底。深圳政府开风气之先，构建风险共济机制，股债结合，市场化运作，驰援本地优质企业,纾解本地股票质押困难，多地跟进。
截至2018年10月28日，质押市值前五城市依次为北京、深圳、上海、杭州、苏州。本轮纾解上市公司股票质押困难已拉开大幕，潜在纾困公司，主要集中在深圳、北京、上海等地。实际纾困标的名单以上市公司公告为准，纾困标的或有反弹，困境反转还待市场底。
风险提示：国际环境存在较大不确定性，国内经济下行压力加大。股权质押问题解决还需时间。
正文
前言：A股下挫，股票质押问题引发市场担忧。决策层19日密集表态维稳金融市场，纾困股票质押问题正当时。纾困标的或有反弹，困境反转还待市场底。
1. 救助企业：他山之石与本土实践
根据国际与本土经验，市场局部问题放大，诱发恐慌，出现负反馈时，政府救助并明确向市场宣示有利于阻断风险扩散，恢复市场信心，解决不良资产问题。市场见底后，被救助企业迎困境反转投资机会。
1.1. 他山之石：美国政府救助企业——以次贷危机为例
(1)次贷危机中，美国政府采取了一系列救助措施
2007年，随着美国房地产泡沫破灭，次贷危机爆发，美国政府采取降息、注资、提高存款保障、限制投机、力促金融机构并购、接管陷入危机的金融机构等一系列救助措施，以舒缓危机的恶化及其对全球金融体系和实体经济的冲击。
危机中后期，美国政府于2018年10月3日出台了以“不良资产救助计划”为核心的《经济紧急稳定法案》。“不良资产救助计划”在美国政府对企业的救助中发挥了重要作用，初始计划使用资金规模为7000亿美元，经历两届美国政府，直接救助金融机构，甚至还参与实体企业的救助。截至2010年12月，该计划实际使用资金4330亿美元，美国政府收回了大部分资金，成本估计为225亿美元。
(2)美国政府救助企业的措施、标准以及效果
次贷危机中，美国政府对企业的救助措施主要有：直接注资、政府接管、并购重组、政府担保等。其救助方案大多数来源于“不良资产救助计划”，如资产购买计划、目标投资计划、资产担保计划、汽车产业融资计划、国际集团投资计划、房地产救助计划等。
救助三类机构，重要性是关键：一是具有系统重要性的金融机构;二是具有政策重要性的“两房”;三是具有产业重要性的龙头企业。次贷危机中，众多企业面临破产，然而政府救助资金有限，重要性便是政府在众多濒临破产企业中选择救助的一个重要标准。
一、具有系统重要性的金融机构。救助此类金融机构可以避免此类机构倒闭给金融系统带来的冲击，即可以避免或缓解系统性金融风险。“不良资产救助计划”中规模最大的“资产购买计划”共使用2050亿美元，而在该计划中，花旗银行、美国银行、美国国际集团、摩根大通、富国银行、高盛集团、摩根士丹利七家大型金融机构共获得救助资金1600亿美元，占“资产购买计划”使用资金的78%。可见，政府救助的资金主要用于救助具有系统重要性的大型金融机构。
二、具有政策重要性的“两房”。美国的住房贷款市场是一个政府与市场相结合的发达体系，包括一、二级两个市场。“两房”是美国住房贷款二级市场的主要作市商，主要目的是为二级市场提供资金支持。“两房”具有典型的准国有企业性质，具有政策辅助的作用，接受政府的监管。救助“两房”，确保它们继续提供房贷资金，避免大量购房者因拖欠房贷而失去住所。
三、具有产业重要性的龙头企业。美国是世界汽车产业强国，汽车产业一直是美国的支柱性产业，通用和克莱斯勒均为世界车企巨头，位居美国三大车企之列。一旦两大巨头破产，不仅将造成大量失业，还将重创相关产业链，使得关键领域丧失具有国际竞争力的领军企业。
09年3月9日美股见底后，七大被救助金融企业迎来困境反转，平均超额收益216%。2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产保护，次贷危机进入中后期，三个交易日，标普500跌幅7.6%。10月3日，以“不良资产救助计划”为核心的《经济紧急稳定法案》出台，10月14日美国财政部实施“资产购买计划”，期间标普500一度反弹10%，同期被救助七大金融机构平均涨幅33%。
随后，美国政府采取了一系列救助措施，恢复市场信心，刺激经济复苏。随着悲观预期充分反应到股价中，美股先于美国经济一个季度见底。09年3月9日到10月15日，标普500涨幅62%，同期七大金融机构平均涨幅278%，平均超额收益216%。
小结:(1)美国政府救助三类机构，一是具有系统重要性的金融机构;二是具有政策重要性的“两房”;三是具有产业重要性的龙头企业。
(2)若以08年10月3日，“不良资产救助计划”为核心的《经济紧急稳定法案》出台作为政策底，则分别领先于市场底1个季度、经济底2个季度。
(3)政策底出现，被救助企业反弹后随市场下探。待09年3月9日美股见底，七大被救助金融企业迎来困境反转，至10月15日平均涨幅278%，跑赢同期标普500指数212%。
1.2. 本土实践：国内政府救助企业——1999年债转股与2016年债转股
债转股一般用于不良资产处置领域，是金融机构对资产保全和对不良资产进行重组的一种方式，我国曾两次启用救助企业。国际实践中，如美国、波兰、韩国、日本等应对上世纪80年代的拉美债务危机、90年代初经济体制改革、1998年亚洲金融危机以及2008年国际金融危机时，都曾采用债转股来化解不良资产，救助企业。
(1)两轮债转股对比：从政府主导到政府引导
首轮债转股由政府主导，规模大，执行快，债转股金额占商业银行和国家开发银行剥离不良贷款近三成。上世纪90年代末，国有企业经营亏损，负债率高企，商业银行不良贷款飙升。为实现国有企业三年脱困的目标，解决银行业巨额不良资产问题，我国在1999年开始实施首轮不良资产债转股。政府设立四大资产管理公司，将不良资产集中从银行剥离，并由政府主导债转股企业选择及股票定价行为，实施对象是高负债、存在财务困难的国有企业。1999年确定实施债转股企业共有580家，债转股总金额为4050亿元，占商业银行和国家开发银行剥离不良贷款13939亿元的29%。
第二轮债转股由政府引导，市场化推进，主要针对发展前景良好但暂时遇到困难的企业，资金到位率接近20%。近年国内经济出现增速放缓、产能过剩、杠杆率高企等问题;在企业债务风险频发情况下，企业的不良债务很快转化为银行的不良贷款，商业银行不良贷款快速攀升。
2016年
10
月，国务院对外发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股票的指导意见》，标志着本轮债转股正式启动。本轮债转股的实施从企业选择、实施机构、定价和退出机制均由市场主导，主要是为了降杠杆、促实体，实施对象也主要为发展前景良好但暂时遇到困难的企业。截至2018年7月31日，市场化债转股签约金额达到17325亿元，资金到位3516亿元，资金到位率20.29%，涉及资产负债率较高的115家优质企业
(2)因产业重要性而两次被救助——云锡集团债转股
云锡集团因产业重要性两次得到救助，取得困境反转投资收益。云锡集团已有近130年历史，世界著名的锡生产、加工基地，是世界锡生产企业中产业链最长、最完整的企业，在世界锡行业中排名第一，具有较强的国际竞争力。在上一轮政策性债转股中，信达和华融都成为云锡集团的股东，退出时获得三倍的回报。时隔十八年，再次债转股。
遭遇困境原因：多元恶化与周期困境。云锡在发展战略上，偏离主业，多元化发展涉及非专长领域，如投资房产，给集团资金带来压力，使其资产负债率居高不下，叠加有色行业周期困境，造成了资金链紧张。
救助模式：2016年10月16日，中国建设银行与云锡集团达成市场化债转股投资协议，涉及43.5亿元资金，本次协议属双方2016年8月签署的总额100亿元全面降低云锡集团杠杆率框架协议的一部分。本次协议的投资分为三部分，包括置换企业高息负债资金23.5亿元，对云锡控股下属子公司及项目进行投资10亿元，对云锡集团下属关联公司优质矿权进行投资10亿元。协议中云锡集团转股的债务全部为正常类贷款和非建行贷款。债权转换成的股票，对应的不一定是原负债单位，而是集团旗下的优质板块和资产。
定价上，在债权方面，基金以1：1的账面价值承接债务;股票方面，项目不同，价格不同。股票投资的标的是相对有发展潜力的资产，主要是云锡集团二级或三级子公司。在债转股的实施上，采取设立基金对股票进行持有的形式，基金管理人为建行控股的建信信托。2016年10月16日，云锡集团旗下上市公司锡业股份发布公告，建行或其关联方设立的基金拟向该公司的控股子公司华联锌铟增资，持有其不超过15%的股份。
退出机制：为了维护股东权利，除市场化退出外，另设有远期回购协议：如业绩不达到预期，云锡集团将对相应股票进行回购，建行方面由此退出。
困境反转：度过困境，股价上涨，取得超额收益。债转股的实施，帮助云锡集团度过阶段困境。2016年末，随着有色金属价格回升和成本费用的严格控制，云锡集团大幅减亏，并在2017年1季度扭亏为盈。2015年，云锡集团下属上市平台锡业股份归母净利润为-19.69亿元，随着金属锡价格回升，2016年锡业股份扭亏为盈，归母净利润为1.36亿元，且2017年盈利继续上升，归母净利润高达7.06亿元。债转股后，锡业股份的资产负债率也有所改善，2014年至2016年锡业股份资产负债率均在68%左右，债转股后，2017年锡业股份资产负债率下降为59.96%，降幅8%。债转股救助，锡业股份从低点最大上涨42%，同期上证涨幅6%，超额收益36%
小结:(1)99年政策性债转股，规模大执行快，救助国企与银行。(2)16年市场化债转股，主要救助发展前景良好但暂时遇到困难的企业，企业选择、实施机构、定价和退出机制均由市场主导。(3)云锡集团因产业重要性两次得到救助，资产负债率下降，扭亏为盈，度过周期性困境。在市场上行周期中，取得困境反转投资收益。债转股救助，锡业股份从低点最大上涨42%，同期上证涨幅6%，超额收益36%。后随市场回落，收益收窄。
2. 把握三大积极变化，纾解股票质押困难
2.1. 政策引领，“组合拳”化解股票质押问题
2018年10月20日，中国证券报报道，决策层19日密集表态维稳金融市场，澄清市场错误观点，释放深化改革信号，提振信心，稳定预期。此次决策层集中表态既释放短期注重风险治理的信号，也强化持续推进改革开放决心。短期而言，“排雷”股票质押等短期风险因素已提上日程，将有“组合拳”有的放矢。
“组合拳”包括：1、科学风控，从源头控制不良股票质押增长：要求金融机构科学合理做好股票质押融资业务风险管理;2、稳妥处理，防止负反馈效应：质权人应当综合评估出质人实际风险和未来发展前景等因素，采取恰当方式稳妥处理;3、资金救助，稳定股价，分散风险：允许银行理财子公司对资本市场进行投资;鼓励地方政府管理的基金、私募股票基金帮助有发展前景的公司纾解股票质押困难;允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管;4、完善制度，回购护盘：完善上市公司股份回购制度，深化并购重组市场化改革。5、扩大开放，吸引外资：支持外资资管机构在境内设立法人机构，从事包括股票等权益型资产在内的资管业务。
2.2. 国资入股上市公司加快，降低股票质押风险
2018年以来，已有33家上市公司宣布国资入股，近六成质押比例下降。10月份以来，资本市场波动加剧，不良股票质押增多，包括国资在内的多方力量正积极参与化解股票质押风险，地方国资救助民营企业加快。迄今为止，深圳、山东、福建、四川、河南等十余个省市国资，已下场承接上市公司股票、提供流动性支持。33家公司发布国资入股相关公告日，股票质押比例(=所有股东质押市值/总市值)平均为35%，而第一大股东质押比例(=第一大股东质押市值/第一大股东持股市值)平均为76%，截至2018年10月28日，33家公司中近六成质押比例下降。
市场探底过程中，国资救助企业未取得超额收益，其典型特征为经营良好、短期遇到困难、估值相对合理。研究发现，33家公司中，民企占比82%。为进一步分析样本特征，避免异常值影响，故采用样本1/4、1/2、3/4分位数据：(1)国资入股相关公司并未取得超额收益，超额收益率(=上市公司公告日至20181028涨跌幅—同期上证综指涨跌幅)中位数为-11.3%;(2)国资入股公司具有经营良好、现金流紧张、估值相对合理等特征，样本市值(亿元)、PE(TTM)、ROE(TTM)、归母净利增速(2018H1)、现金到期债务比(2018H1)中位数依次为60.6、24.7、5.9、18.5、0.2。
2.3. 深圳政府纾困股票质押，多地跟进,纾困对象或有反弹，困境反转待市场底
深圳政府开风气之先，构建风险共济机制，纾解本地股票质押困难。据上证报10月13日报道，深圳市政府近日出台了促进上市公司健康稳定发展的若干措施，已安排数百亿的专项资金，从债权和股票两个方面入手，构建风险共济机制，降低深圳A股上市公司股票质押风险，改善上市公司流动性。
截至2018年10月28日，Wind数据显示，深圳283家上市公司中，民企占69%;当地质押市值为4077亿元，民企占79%;当地第一大股东质押市值为2124亿元，民企占92%，而民企质押比例(=所有股东质押市值/总市值)与第一大股东质押比例(=第一大股东质押市值/第一大股东持股市值)分别为21%、35%，高于均值7%、11%。深圳政府救助上市民企，纾解股票质押困难，帮助企业渡过难关。
深圳“风险共济”模式：股债结合，市场化运作，驰援本地优质企业
1、债权融资：高新投和深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司(简称“中小担”)等作为深圳此次“风险共济”行动中债权方式的管理机构，将通过委托贷款、过桥贷款、向实际控制人借款、受让股票质押债权、提高股票质押率等多种方式，向上市公司或实际控制人提供资金，缓解流动性危机。
2、股票收购：深圳国资委旗下的鲲鹏基金等国资投资平台负责执行。国资平台将发起设立优质上市公司股票投资专项基金，通过创新激励机制吸引社会资本参与，实现一定比例放大，以股票收购方式缓解实际控制人资金流动性压力。专项基金购买股票原则上不以控股为目的，不改变实际控制人的控制权。管理机构与实际控制人约定在一定期限内，实际控制人以约定价格赎回股票，基金实现退出。若到期后实际控制人没有赎回股票，管理机构有权对持有股票作出处理。当上市公司实际控制人股票质押面临平仓危机时，由鲲鹏基金等发起设立的专项基金购买其所持股票，对实际控制人给予资金支持，实际控制人再将资金用于缓解平仓压力。
3、市场化运作：“风险共济”计划并非政府的慈善行动，而应经过多方考量与甄选之后严格按照市场化、专业化机制运作，管理机构承担了政策目标和盈利目标双重考核指标。
4、驰援对象基本条件：注册地在深圳，符合产业导向，生产经营状况良好，因实际控制人股票质押涉及平仓风险而导致经营受到影响，或导致金融机构对上市公司授信缩减的优质上市公司。且实际控制人无重大违法违规和重大失信记录。
多地效仿深圳，驰援本地上市企业纾解股票质押困难。2018年10月29日，上海证券报报道，浙江、汕头、珠海等多个地方政府跟随深圳的步伐，帮助本地上市企业纾解股票质押困难。截至2018年10月28日，上市公司质押市值城市排名，北京、深圳、上海、杭州、苏州位居前五，质押市值超千亿元。
本轮纾解上市公司股票质押困难已拉开大幕，纾困标的或有反弹，困境反转还待市场底。参考深圳模式，驰援对象符合产业导向，生产经营状况良好，受实控人高比例质押拖累的优质上市公司，结合2.2国资入股公司ROE(TTM)5.9%、归母净利增速(2018H1)18.5%、现金到期债务比(2018H1)0.2、第一大股东质押比例76%等特征，据以下条件：(1)ROE(TTM)大于5.9%，(2)归母净利增速(2018H1)大于18.5%，(3)现金到期债务比(2018H1)大于0.2，(4)第一大股东质押比例大于76%。筛选出106家潜在纾困公司，集中在深圳、北京、上海。由于各地实际纾困筛选考虑因素更多，本筛选仅用于观察各地潜在纾困情况，实际纾困标的以上市公司公告为准，纾困标的或有反弹，困境反转还待市场底。
（编辑：朱姝琳）
