本文由“华盛证券”供稿，作者为澜森，文中观点不代表智通财经观点。
编者注：8月17日，移动内容聚合平台趣头条正式向美国证券交易委员会（SEC）公开递交首次公开募股（IPO）招股书，股票代码为“QTT”，预计于9月14日在纳斯达克挂牌交易，主承销商为花旗银行、德意志银行、招证国际、瑞银集团。
公司概况：腾讯京东投资，加速扩张
9月5日趣头条更新了招股书，最新的招股书显示，趣头条IPO初步确定的发行区间为7至9美元，发行量为1600万股美国存托凭证(ADS)。按9美元最高发行价计算，趣头条将通过IPO募集1.44亿美元资金。同时，如果承销商执行240万股美国存托凭证的超额配售权，趣头条将最高募集资金1.66亿美元，相较于前次招股书中说明的最高募集3亿美元已有大幅缩水。此外，趣头条在招股书中还披露其IPO已获得来自京东集团旗下子公司的4000万美元认购意向。
趣头条成立于2016年6月，创始人为谭思亮、李磊，由上海基分文化传播有限公司开发，以提供移动内容聚合应用为主，其中以娱乐、生活资讯为主体内容，依托大数据算法和云计算等技术，借助微信红利，重点定位下沉市场受众，为用户提供感兴趣、有价值的个性化内容及服务。
2017年6月8日，趣头条上线一周年，在OPPO应用商店排行第4，Vivo应用商店排行第5，App Store 资讯类排行免费应用中一度排行第四。2018年3月16日，趣头条宣布完成超过2亿美元B轮融资，由腾讯领投，尚珹资本、顺为资本、小米、华新致远、创伴投资、光源资本等跟投，A轮投资人跟投，整体投后估值超过16亿美元。
截至2018年9月5日，公司股权结构情况如下图所示，公司创始人、执行主席谭思亮持有公司39.3%的股份；公司联合创始人、CEO李磊持有公司10.3%的股份；属于腾讯旗下的战略投资者Image Flag Investment(HK) Limited 持有公司7.9%股份。而在股票发行成功后，创始人将持股46.9%，投票权则占92.1%。
资料来源：招股书，华盛证券
招股书显示，截至2018年7月，趣头条APP的累计装机量达1.54亿，月活用户数约4880万人，日活为1710万，每日每人停留时长为55.6分钟。在内容聚合领域仅次于今日头条。
营收也呈现出快速上涨势头，截至2018年6月30日，趣头条半年的营收额达7.178亿元人民币(合1.085亿美元)，超过2017年全年数据。利润方面，趣头条处于亏损中，并正在加剧。招股书显示，趣头条2017年净亏损9476万元，2016年净亏损1086.2万元；截至2018年6月30日的前6个月，净亏损为5.144亿元。这表明公司正在加速扩张。
资料来源：招股书，华盛证券
行业发展：向三线及以下城市渗透
中国的移动互联网规模已经渐趋饱和，根据易观智库研究，截至2017年，移动互联网用户数高达9.7亿，相较于2013年的6.5亿年复合增长率达10.5%。随着移动互联网红利的饱和，易观智库预计未来五年移动互联网规模增速将会下降到4.4%，2020年将达11亿用户，渗透率也将达到77.7%。
未来增长的动力主要来源于三线及以下城市。根据易观智库，截至2017年12月31日，三线及以下城市移动互联网用户规模为4.958亿，占总规模的51.1%，而且目前增速及未来增速都将超过一二线城市用户增速，将成为未来规模增长的主要动力。
资料来源：招股书，华盛证券
而且从渗透率上看，一二线城市平均每人拥有1.31部移动设备，而三线及以下城市平均每人仅拥有0.48部移动设备，显然后者具有更高的增长潜力。根据易观智库研究，三线及以下城市移动互联网用户通常生活节奏较慢，娱乐手段单一，经济压力较低，会有更多地时间投入到移动互联网中，进一步说明了三线及以下城市用户的增长潜力。
资料来源：招股书，华盛证券
移动内容推送平台可以通过信息流的方式呈现连续的信息，满足了用户利用碎片化时间阅读的需求，平台通常分为三类：内容聚合、新闻门户和其他，趣头条属于内容聚合类别。
内容聚合平台通过大数据和AI算法根据用户个人画像和行为提供个性化的信息，根据易观智库，截至2017年底，其MAU和DAU分别为3.08亿、1.40亿，同比分别增长58.4%、55.4%，市场规模达到262亿人民币，相比于2013年的2亿规模，年均复合增长率高达221.8%，预计未来将维持29.2%的增速，到2020年市场规模将达到565亿人民币。
资料来源：招股书，华盛证券
截至2018年7月，趣头条的DAU渗透率仅次于今日头条，位居市场第二，而其用户每日登陆次数为10.2次，超过今日头条的8.9次。
资料来源：招股书，华盛证券
财务简析：聚焦三线及以下城市用户，加速扩张
公司主要收入来源为广告。2017年4月公司开始商业化，变现方式主要为广告收入；除了在趣头条APP的推荐页、热点页和内容页等发布广告，公司还在广告客户和第三方广告平台之间提供代理和平台服务来创造收入。2018年上半年公司广告收入约6.70亿元，占总营收比达93.3%。为了提高平台的变现能力，公司于2018年2月收购了经营程序化广告系统的广告代理商，利用其程序化广告系统来推动公司的广告解决方案；同时公司也将开始出售广告解决方案给广告代理商或直接出售给广告客户。
资料来源：招股书，华盛证券
多半用户来源于三线及以下城市。跟拼多多一样，趣头条同样致力于发掘三线及以下城市的用户潜力，根据QuestMobile，相比2017年、2018年趣头条三线及以下城市用户MAU占比均超过半数，截至2018年3月，三线及以下城市用户MAU占比达61.5%，其中四线及以下城市用户MAU占比最多，达到42.4%。
资料来源：QuestMobile，华盛证券
减少对百度的依赖。从公司成立至今，百度就一直为趣头条负责运营第三方广告平台，在2016年、2017年和2018年上半年内，百度对其净收入分别贡献69.9%、43.7%、75.8%和12.1%;2016年、2017年和2018年上半年，百度在公司应收账款中所占比例分别为92.6%、59.8%和30.5%。在今年2月，趣头收购了一家广告代理公司ShanghaiDianguan，开始减少对百度的依赖。招股书显示，2017年和2018年上半年期间，这家广告代理公司为趣头条贡献了26.2%和78.2%的净收入。
增加变现方式。公司计划通过继续扩展现有内容形式和引入新的内容形式来获取更多变现机会：包括付费内容（如文学、休闲游戏、动漫）以及内容驱动的电商和直播产品等，构建一个全面的娱乐内容生态系统。为此公司于2018年4月，收购一个音频视频内容平台100% 的股权，总现金价值为7000万元，该项交易预计于2018年年底完成。
内容成本占比上升。2018年上半年公司营业成本达1.46亿元，相较2017H1增长了近14倍。其中，内容获取成本占比不断上升，已成为公司最主要的营业成本构成。2018年上半年公司内容获取成本达0.57亿元，相较2017H1增长了约24倍，占营业成本比达39%，其成本分布及占净收入比例如下图所示。
资料来源：招股书，华盛证券
销售和营销费用大增。公司目前正处于快速扩张期，销售和营销费用大幅增长，占据三项费用中的绝大部分，2018年上半年销售和营销费用为8.37亿人民币，占净收入的116.6%。
资料来源：招股书，华盛证券
营收大增，亏损扩大。在销售和营销费用大增、扩大规模的同时，营收实现高速增长，但亏损也在扩大。2018上半年公司营业收入规模达7.18亿元，相较2017上半年增长了5.7倍；2018上半年公司亏损5.14亿元，而2017年底公司仅亏损0.95亿元。去掉2018上半年计提的1.85亿元股权激励，仍然亏损3.29亿元人民币。
现金流仍然充裕。虽然随着规模的扩张，亏损有扩大的趋势，但是，公司目前拥有现金及现金等价物达17.66亿元，仍足以支持进一步的扩张。未来融资后将会募集到更多资金。
资料来源：招股书，华盛证券
核心竞争力及风险点：开发网赚模式，风险点在许可证
聚焦三线及以下城市。趣头条专注于经营下沉三线及以下城市用户，根据趣头条第三方广告平台的数据显示，趣头条用户与拼多多的重叠度可以达到60%。他们通常房贷压力相较一二线城市水平较低，平均工作时长相对较低，且生活节奏较慢，从而可支配资金和可支配时间相对比一二线城市的人群要高。而且由于接触移动互联网产品较少，三线及以下城市人群对产品体验的要求不高，对广告的容忍度较高，并且具备可观的流量价值。
开发网赚模式，建立客户忠诚度。趣头条的老用户可以通过推荐新用户、增强阅读时间完成任务领取金币、用户互相赠送福利、试玩推荐应用等方式，获取趣头条内的货币单位“金币”，并可以提现。这种更具“忠诚度”的玩法，产生了很强的病毒效应以及更低的用户获取成本，让用户保持更高参与度，提高用户的粘性。根据总收入TOP10用户数据来看，趣头条平均单用户获客成本约为3-5元。
广告更为密集，价格更为优惠。趣头条信息流广告每次启动后依照开启后首屏、次屏的广告展示位置，上拉下翻展示12轮，客户基本点击率在8%左右，点击成本0.2元左右。趣头条广告价格相对优惠，根据上海宜推网于2018年4月3日的报价显示，趣头条的开户价格为5000元，其中5000元为广告费，趣头条主要以以CPC结算，价格为0.015元起，CPM较少使用。
风险点在于目前还没有相关许可证。趣头条在招股书中提到公司尚未获得《互联网新闻信息服务许可证》和《信息网络传播视听节目许可证》。《互联网新闻信息服务许可证》首次将微博、微博和网络直播新媒体形式纳入到监管范围内，目前一点资讯、网易新闻等已经获得该许可证，而今日头条并未获批。同时凡从事网络视听经营服务的互联网公司，应当取得广电总局颁发的《信息网络传播视听节目许可证》，否则将构成非法运营。但牌照的申请要求难度不低。根据广电规定要求，新申请许可证的单位必须为国有独资或国有控股单位，其次是注册资本在1000万元以上。如果趣头条不能拿到新闻和视频证书，那么业务将无法开展。
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