本文来自“同方研究”微信公众号，作者为同方研究。
公司简介
哔哩哔哩(哔哩哔哩)是中国年轻一代在线娱乐的标志性品牌，被用户们亲切的称为“B站”。公司从一个二次元内容社区起步，现在已发展成全面布局视频、直播、游戏的综合性泛娱乐平台，并逐步成为国内最主流的“兴趣社区”。
三次转型，探索中成长
纵观哔哩哔哩的发展，经历了几次重要的转型：
版权意识的觉醒：建站初期，由于资金有限且国内在线视频尚未建立完善的版权机制，B站的动画番剧都来自于直接从海外站点搬运，随着B站规模的扩张，侵权问题也成为了一颗定时炸弹。在2012年4月，B站首次获得官方正式授权同步放送《Fate/Zero》动画，之后虽然因无网络视听许可证而被迫终止转播，但Fate/Zero的火爆以及对B站动画区原创内容的带动都让B站坚定了同步播放正版新番的决定。2014年7月，B站在获得传播试听节目许可证后第一次独家放送正版新番，标志着网站走向规范化，并逐步奠定了B站在中国二次元核心用户心中“看新番首选平台”的地位。
内容向泛二次元扩展，探索盈利途径：2013年B站进行了一次重要的改版，增加了分区和独立排行榜，促进了各个细分社群的诞生，借此从单一的二次元社区进化为多元化的“兴趣社区”。同一时期B站也开始了广告、直播、线下活动、游戏等商业化尝试，形成了如今游戏为主，广告、直播及增值服务多元化发展的收入结构。
探索上游，参与番剧制作：随着竞争对手AcFun(“A站”)因运营管理、用户体验等方面的问题逐渐式微，B站已经成为了国内“泛二次元”领域的霸主。作为国内二次元核心用户及创作者聚集的平台，B站对行业风向及用户喜好具有很高的敏锐度，并借此开始了向上游内容的投资。2015年哔哩哔哩首次出现在日本动画《洲崎西》制作名单中;2018年6月，B站和绘梦动画联合成立多啦哔梦，致力于国产动画制作;次月B站与晋江文学城宣布达成战略合作，由B站出资将晋江文学城若干人气IP动漫化、游戏化。
图表：哔哩哔哩发展历程
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
管理团队牢握控制权，坚守公司核心文化
哔哩哔哩于2018年3月28日在美国纳斯达克上市，代码为“BILI”，融资金额超过4亿美金。IPO后公司创始人及核心管理团队合计拥有总投票权的82%，牢握公司的控制权。
图表：哔哩哔哩股权结构
资料来源：公司招股书，同方证券整理
公司管理层阅历丰富，具有多年互联网、游戏、动画行业经验。
图表：哔哩哔哩股管理层介绍及持股比例
资料来源：公司招股书，同方证券整理
董事长陈睿是B站最忠实的用户和B站社区文化的坚守者。作为一名资深动漫爱好者，陈睿有着极高的行业敏锐度。正是他提出B站不应局限于二次元，而是应该成为所有兴趣圈子的交流平台。他还一直坚持用户体验至上的经营原则。2016年一部动画新番因版权方要求出现贴片广告导致用户极度不满，陈睿公开道歉、阐明原因并全额返还该部动画的众筹金额，同时承诺“B站未来有可能会倒闭，但绝不会变质”。正是这样的理念确保了B站在飞速发展、探索商业化的同时，仍然能够维持高度凝聚的社区文化和用户粘性。
管理层丰富的运营管理阅历和行业经验，以及对B站核心文化的坚守，为公司长期稳步发展打下了坚实的基础。
B站之产品：以PUGC为核心的年轻一代的泛娱乐平台
B站作为面向中国年轻一代的在线娱乐平台，以UGC/PUGC的视频为核心建立生态闭环、营造独具特色的社区文化，并围绕用户的兴趣画像有针对性的提供游戏、直播、线下活动等产品和服务。
图表：哔哩哔哩产品简图
资料来源：公司招股书，同方证券整理
图表：哔哩哔哩官方首页及主要产品
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
下面我们从用户、内容、创作者(Up主)三个角度对B站的生态体系进行分析。
用户：互联网环境下成长的Z世代群体
B站的核心用户群体主要定位于喜欢ACGN(动画、漫画、游戏、小说)的二次元爱好者，并逐渐在此基础上向泛二次元、具有其他兴趣爱好及社交需求的年轻群体扩展。根据公司招股书披露，Questmobile的调查显示B站用户中“Z世代”(出生于1990-2009年之间的人群)占比高达81.7%。
图表：哔哩哔哩用户画像
资料来源：极光大数据，同方证券整理
Z世代用户的成长伴随着互联网的普及，天然的对互联网环境下的信息获取、社交、文娱消费依赖度很高;同时随着“网红文化”的兴起，Z世代用户对于通过UGC形式的创作进行自我表达兴趣浓厚。以二次元人群为例，这部分用户不仅有获取内容的需求，同时还有高频社交、创作交流同人衍生、购买周边产品的需求。B站正是抓住了这目标用户的这一特征，快速实现了用户数量的增长。截止2018年一季度末，平台月活跃用户(MAU)已达到7750万人，在全国Z世代人群中渗透率超过20%，已经逐步成为了被年轻人广泛接受的文娱平台。
图表：哔哩哔哩MAU增长趋势(季度月均)
资料来源：公司公告，同方证券整理
内容：围绕用户兴趣，不断丰富内容矩阵
B站内容矩阵形式灵活、主题丰富：从内容主题上来说，目前官网有多达14个分区，各个分区之内有设有若干子版块，而由用户自主添加的标签数量更是庞大;从内容形式上来说，有图片、专栏、动态、短视频、PUG视频、番剧、电影、直播、游戏等多种选择。
PGC内容
平台PGC内容主要以动画番剧(从日本引进的连载动画)为主。由于平台内容矩阵以Up主创作的PUGC为主，且动画番剧版权成本显著低于热门电视剧、综艺的引进/制作成本，B站的内容成本投入增速虽然较快，但占总成本的比例较其他综合视频网站仍具有较大的优势。
图表：爱奇艺内容投入
图表：哔哩哔哩内容投入
资料来源：哔哩哔哩官网，公司公告，爱奇艺年报，同方证券整理
而在番剧的选择上，手握大量IP的腾讯主要以国产漫画/小说改编的动画为主，如《全职高手》《魔道祖师》等;爱奇艺主要购买话题性、大制作番剧，如《Darling in the Franxx》等;优酷主要购买在国内知名度较高的长篇少年热血作品，如《银魂》《火影忍者》等;而B站的选择更为多样化，除了受众广泛的热血番、卖萌番，还有在二次元核心用户群体中粉丝基础坚实的系列作品，如Fate系列、物语系列等。
图表：哔哩哔哩、爱奇艺、腾讯视频、优酷购买番剧示例
资料来源：哔哩哔哩官网，爱奇艺，腾讯视频，优酷，同方证券整理
通过针对用户兴趣有针对性的购买番剧，B站实现了对内容成本更高效的运用。在日本番剧的储备数量上B站远超其他平台，自2017年开设国创区后在国产动画方面也有所投入。
图表：2018年7月番剧独播情况
图表：2018年7月番剧播放权分布
资料来源：哔哩哔哩官网，爱奇艺，腾讯视频，优酷，同方证券整理
UGC/PUGC内容
UGC内容占据B站高达86%的视频浏览量，目前播放量最高的单集视频播放次数高达1963万次。UGC的内容包含由B站用户自行创作上传的视频、图片、专栏等内容。用户投稿可以根据主题上传至动画、音乐、游戏、科技、生活、娱乐等各个分区。
Up主通过这些内容进行自我表达，并和其他关注这一话题的用户进行交流，从而形成了哔哩哔哩独特的社区文化中重要的一环。
而在B站PUGC内容中最有代表性的则是一年一度的“二次元春晚”bilibiil拜年祭。拜年祭由B站知名Up主和官方共同合作制作，参与的Up主数量从2010年的40位到2018年数百位。拜年祭包括Up主拜年、原创动画、歌舞节目、鬼畜节目(即通过大量重复播放画面或语音，并搭配自选音乐所制成的，富有节奏感而极具喜剧效果的视频)和脱口秀类等节目类型，同时在节目流程中备有大量的互动环节和彩蛋，极大提升了观众的参与度。经过9届不断完善进步，拜年祭已经成为了B站最重要的活动之一，2018年播放次数高达1179万次。与往年相比，2018年拜年祭已经加入了专业动画公司作为合作方，同时也成功的植入了暴雪、网易、KFC等品牌的广告，这也意味着B站的PUGC机制逐步走向规模化、商业化。
图表：哔哩哔哩拜年祭
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
Up主：为爱创作的社区基石
由于B站以UGC为主导的属性，Up主是B站生态的核心。目前全站活跃Up主数量超过20万，任何完成答题注册的正式会员都可以成为Up主。数量庞大、构成多样、涉猎广泛的Up主群体是B站丰富内容的源泉。
图表：哔哩哔哩知名Up主简介
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
B站浓厚的社区属性决定了其用户愿意更深入的参入到平台的各个环节，大量Up主都是从用户转化而来。对于大多数Up主而言，投稿的动力更多的是出于自我表达以及和“同好”(即有共同爱好的人)交流的需求。通过哔哩哔哩的平台，Up主们逐渐积累了自己的粉丝群体，并形成了以共同兴趣爱好为核心的社交圈，从而实现了上述两点诉求。
为了帮助Up主创作出更高质量、受欢迎的视频，B站向Up主提供了一系列培训视频以及后台数据分析。
图表：哔哩哔哩Up主学院公开课
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
图表：哔哩哔哩为Up主提供的数据分析
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
同时B站还采取了多种激励方式来帮助Up主变现，以刺激Up主产生优质内容并提升对平台的忠诚度：2016年开“充电”，即虚拟物品打赏;2018年2月上线“哔哩哔哩创作激励计划”，根据稿件综合评分提供相应收益;2018年7月推出新星计划，为优秀Up主提供和官方深度合作的机会。
图表：哔哩哔哩对Up主的激励及扶持计划
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
管理层表示，将持续进行对Up主的支持，在流量收益的基础上对于创作者的营销创意、现有收益业务的联动以及粉丝经济的活跃都会提供相应的收益分成。2017平台Up主数量达到20.41万，同比增长104%;月投稿量83.59万条，同比增长133%;视频浏览量中85.5%来自PUGC视频，较2016年提高了11%。可见在B站的大力扶持下，Up主的数量和投稿量均实现了飞速的增长，为平台生态的健康增长打下了坚实的基础。
构建站内生态闭环，正反馈机制提升平台活力
根据公司招股书及2018年一季度数据来看，哔哩哔哩活跃用户数、用户使用时长、社区活跃度都一直保持着稳健增长。我们认为这正是由于B站围绕着用户、Up主、内容三个环节搭建了一个正反馈、自循环的生态闭环。B站的内容不是由公司团队来制作，而是由Up主自己紧密把握用户的心理来有针对性的调节视频内容;而这一点正是Up主本身就脱胎于用户并通过社区与用户紧密相连所带来的优势。
图表：哔哩哔哩的生态闭环
资料来源：公司公告，同方证券整理
除视频网站常见的评论、点赞、分享之外，B站还为用户之间的交流以及对Up主的反馈提供了弹幕、动态等互动性更强的功能：
弹幕：“弹幕”源自日本视频网niconico，是指一种互动的机制。用户发送的评论会实时在所有观看到此视频该时间点的观众面前以滑动而过的字幕显示出来，因其像子弹飞过屏幕一般的效果而得名。弹幕解决了用户在观看视频内容时想要抒发感想的社交需求，而看到有其他用户发送的弹幕和自己想法类似时产生的共鸣感也会极大的提升观看体验。加之播放器右上显示的当前同时观看人数，会让用户产生一种实时互动的陪伴感。而从弹幕的内容来说，除了抒发感想类的弹幕，还有科普类、补充歌词/字幕类等功能性弹幕，作为对视频本身的补充。
图表：不同类型的弹幕示例
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
动态：哔哩哔哩专门开辟了“动态”页面，会对用户关注的Up主发布的动态或全站热门的动态进行推送。同时所有用户均可通过发布图片、文章、小视频或发起投票等形式发布状态，并通过添加话题使自己的动态进入关注该话题用户的视线;B站的所有内容也都可以站内转发至个人动态。每条动态均支持点赞、转发、评论等社交功能。
图表：哔哩哔哩“动态”页面
资料来源：哔哩哔哩官网，哔哩哔哩APP，同方证券整理
通过独有的“弹幕文化”和“兴趣圈社交文化”，B站实现了用户之间的紧密互联、帮助Up主实现视频内容的不断更新，并为根据用户兴趣画像提供精准的商品匹配打下了坚实的基础。
B站之生态：“二次元”文化
近年来，“二次元”“泛二次元”这些词汇以极高的频率出现在人们的视野中。随着贴着“二次元”标签的B站上市，“二次元经济”也成为了热门词汇，整个产业享受着自上而下的资本狂欢，而B站俨然成为了这个新兴产业的标杆。在下面的章节中我们将对中国目前二次元产业的格局、以及B站在行业中的定位进行梳理。
何为二次元
二次元这个名词来自日本，原意为“二维”世界，进而演化为由动画(Animation，A)、漫画(Comic，C)、游戏(Game，G)、轻小说(Novel，N)为载体所塑造的虚拟世界。然而要注意的是，并非所有以ACGN为载体的内容都符合这一范畴，识别的要点主要是看其是否符合日本动画主流的扁平化画风以及是否具备“中二”或“萌”等二次元核心属性。
图表：二次元与泛二次元对比及示例
资料来源：时光网，腾讯视频，同方证券整理
“中二”最初是指青春期的少年表现出来的活在以自我价值观构建的世界、并做出自我满足的特别言行的状态。其内核其实是在成长过程中对现实世界的不满、以及渴望对这个世界发出挑战的叛逆心态，因此这一文化本身就带有一定的排他性。同时，这一特性在二次元作品中往往表现为主人公不断磨练自己、向权威发起挑战、追寻自己心中正义而美好的事物，故而往往会给观众带来强烈的感动和共鸣、或引人会心一笑。
“萌”则是被用于形容极端喜爱的事物。与许多人的理解不同，萌并不简单意味着可爱，它可以是内在特征也可以是外在属性，强调的是一种喜爱、狂热、能够引起观看者强烈共鸣的情感。所以“萌”本身是一个因人而异的特征，而又天然具有很强的用户粘性。
目前在国内对二次元的定义逐渐从日系ACGN的作品本身延伸至ACGN爱好者及爱好者圈子构建出的亚文化。这部分二次元核心用户忠诚度高、消费意愿强，在观看内容的基础上还有社交互动、二次创作、购买周边产品等由浅入深的多层次需求。因该群体粘性高、用户时长高，故而称为“宅”;同时因其愿意为喜爱的角色、漂亮的外观、精致的周边付费，形成了“为爱发电”的独特现象。
从上文可以看出，真正的硬核二次元用户其实是定义相对狭窄的一个少数群体，但因其高用户粘性和消费意愿产生了强大的消费能力，开辟出了一个独特的垂直市场。
图表：二次元群体消费习惯
资料来源：同方证券整理
如果我们把二次元的定义扩展至广义的“ACGN”，并降低对用户忠诚度的要求，用户边界将大幅扩大，这也就是所谓的“泛二次元文化”。
在泛二次元的作品中，去掉了“日系画风”的限制，国漫、欧美动漫、网络文学、加入声优元素的手游等内容也被纳入这一范畴。泛二次元的用户通常对动漫具备一定基本了解，也会观看热门漫画或动画电影，但不会投入太多的精力和财力。如果说硬核二次元针对的是消费能力极强的粉丝经济，那么泛二次元则是以接触到更广泛的受众为目标。
中国二次元行业，波折中不断壮大
中国的二次元文化萌芽于20世纪90年代初，得益于当时宽松的引进政策，各地方电视台引进大量日本动画于每天晚饭后的时间播放。那一阶段正是日本动画经典作品大量涌现的时期，《灌篮高手》《名侦探柯南》《新世纪福音战士》等作品成为了85后、90后二次元的启蒙作品。
随着2000年以后引进政策的变化，电视上播放的日本动画数量锐减，2005年成立的动漫之家、PPStream等平台将大量日本动漫内容搬上互联网，成为了二次元文化在广泛传播的基础。而恰恰在这时，中国的大学生寝室开始普遍接入宽带网络、笔记本电脑价格也下降到普通大学生有能力购买的水平。于是从小就接受过日本动画熏陶的85后、90后就在这一波浪潮中成为了中国二次元的第一批核心用户，也成为了A站(AcFun，成立于2007年)和B站(2009年建站)的“原住民”。
随着市场规模的逐渐扩大、产业结构从内容到周边不断完善，越来越多的资本流入了二次元产业。2015年前后，国内开始涌现出一批动画工作室和漫画平台，创作了《十万个冷笑话》《狐妖小红娘》等优质且极具中华文化特色的动漫作品。许多95后、00后的年轻群体正是通过这些国产作品接触到动漫，并迅速成为了主要用户群体，这也标志着我国的二次元产业从垂直日系二次元迈入了泛二次元时代。
图表：2014-2015年国内部分二次元相关企业融资情况
资料来源：IT桔子，同方证券整理
据不完全统计，2017年内国内至少有93家二次元向公司获得了100次投资，总金额近40亿元，其中40家企业披露了估值信息，估值总额达140.92亿元;其中动画制作类公司获得的投资金额最多，约9亿元，漫画平台型公司获得约9亿元。
布局上下游，B站占据整合产业链的有利位置
根据智研咨询的测算，截至2017年我国核心二次元用户达0.8亿人，泛二次元用户人数2.3亿;2017年国内二次元市场规模达1,496亿元人民币。
图表：中国二次元用户规模(亿)
图表：中国动漫行业产值
资料来源：智研咨询，同方证券整理
从日本动漫产业的经验来看，头部IP会实现从漫画、小说到动画、游戏、周边产品、线下活动的全产业链孵化。
图表：二次元产业生态图谱
资料来源：艾瑞咨询，同方证券整理
2016年日本动漫行业周边产品销售额高达5627亿日元，是电视台播放版权收入的5倍;而在欧美，动漫与其周边产品收益的比例甚至高达1:9。据前瞻数据库数据显示，2016年中国动漫衍生品市场规模约为450亿元，是播映市场的1.5倍。随着越来越多优秀的国产IP涌现，中国泛二次元产业链也将逐渐完善，市场仍有很大的增长空间。
作为国内泛二次元核心用户聚集的头部平台，B站处于整合产业链的绝佳位置，并早已开始积极布局上下游。自2015年战略入股动画制作公司sunflowers以来，B站先后投资四十余家公司，企业类型涵盖漫画、动画、音频、手游、线下活动、周边产品，投资范围覆盖天使轮至中后期各个阶段。
图表：哔哩哔哩发展历程
资料来源：IT桔子，同方证券整理
坐拥7750万粘性极高的活跃用户的B站，有望通过对上游创作型公司的投资获取更多优质内容以保持用户的增长及留存;而对下游衍生品的投资则将成为平台变现的又一利器。
立足二次元，向兴趣文化社区不断扩展
不同于很多人对哔哩哔哩“专注二次元”的印象，B站其实已经逐步实现了从小众的硬核二次元社区扩展至泛二次元社区，再转变成贴合当下年轻人文娱需求、具有强大自我革新能力的兴趣社区。
目前B站的内容分区多达14个，其中番剧为硬核二次元内容，国创、游戏、舞蹈、音乐、鬼畜、动画分区中均包含部分泛二次元的内容，其余分区则为泛娱乐内容。从截止2018年4月的分区总播放量来看，游戏、生活、娱乐三项分居前三，可以看出B站已经不再是专注于ACGN细分领域的垂直平台。
图表：哔哩哔哩各分区内容及播放量
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
B站的构成越来越不“纯粹”，然而却没有造成用户的流失，反而实现了用户规模的高速增长。我们认为，这主要是由早期二次元核心用户奠定的社群基调带来的积极效果。在这样的社群基调和弹幕文化下，B站社交属性和包容性极强，可以很好的满足不同兴趣圈的用户在平台上找到自己喜爱的内容并和有同样爱好的其他用户交流的需求。
同时由于B站PUGC的属性，Up主的兴趣和创作主题会自动跟随吸引用户的内容而变化，事实上B站的很多新的分区(如美妆分区)也正是因为观看人数、稿件数量增多而开设的。正是这样的反馈机制让哔哩哔哩可以一直保持社区的年轻化，不仅紧跟年轻人的潮流，还创造流行文化并向主流群体辐射。
例如成龙霸王洗发水的广告中的“duang”，经B站Up主创作后广泛传播，甚至被成龙本人在微博和采访中提及。2015由B站Up主原创的歌曲《普通Disco》两周之内迅速达到一百万次播放量、李宇春在当年湖南卫视跨年晚会上演唱、2016年正式出版发行、2018年汪峰在《歌手》中演唱，成为了B站原创内容打破“次元壁”，由二次元向流行文化输出的典范。
同时B站也针对年轻人的喜好有针对性的投放了更多PGC内容。例如央视纪录片《我在故宫修文物》，在电视台首播时反响平淡，但在B站上线后累计播放量已经超过320万次。国创区的高人气、《我在故宫修文物》的高评价纷纷反映出了当下年轻人对于具有中华文化特色内容的喜爱。因此B站2018年又购买了央视纪录片《如果国宝会说话》的版权，该剧集第一季也收获了256万的播放量和9.9的高评分。
除购买版权外，B站还进行了自主创作内容的尝试。哔哩哔哩和旗帜传媒联合出品的中国民间美食纪录片《人生一串》在B站独家播出，自2018年6月开播以来累计播放量已达2644万次，在用户群体中反响热烈。
图表：哔哩哔哩自制纪录片《人生一串》页面
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
随着B站在年轻人中影响力逐渐扩大，泛娱乐属性也日益增强。B站官方的哔哩哔哩星访问账号，自2016年6月以来共访谈了18位影视明星，涵盖歌手、演员、导演等多个领域的知名人士。星访问因内容丰富有层次、在严肃的问答中穿插适当流行元素，而广受用户好评。
图表：哔哩哔哩星访问热门访谈视频
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
根据上述成功案例来看，哔哩哔哩精准捕捉了当前年轻人群的兴趣画像，已经成为了能够代表广泛年轻人群喜好的文化社区平台，切实做到了公司在招股书中对自身“Enrich the everyday life of young generation in China”(丰富中国当下年轻人的日常生活)的定位。
B站之优势：独特的社区体验构筑护城河
凭借自身层次丰富的内容、年轻包容的社区氛围和注重用户体验的运营方式，哔哩哔哩积累了大量高粘性、高活跃度的用户。
根据B站招股书透露，截止2017年末平台正式会员数达到3160万人：对于2016年访问了平台的正式会员，12个月留存比率高达79%以上;参与社交互动的用户数达月均1520万人，月均互动次数2.21亿次，较2016年同比增速超过90%。1Q18平台活跃用户日均App使用时长高达76分钟，较2016年进一步提升4.1分钟。据Questmobile统计，2017年12月B站是中国在线视频网站中每月平均花费时间和每台设备平均访问量最高的APP。
图表：哔哩哔哩12个月用户留存率
资料来源：公司招股书，同方证券整理
图表：2017年12月TOP10视频平台活跃用户数及30日留存率
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
B站之所以能拥有如此规模对平台高度忠诚的用户群体，我们认为主要归功于B站极富沉浸感的社区氛围为用户带来了强烈的归属感。
精细化运营滋养包容性强、互动性高的社区文化
以播放量/评论数来对比，B站用户的社交属性明显较综合性视频平台用户更强。
图表：哔哩哔哩、爱奇艺、优酷播放量及评论数对比
资料来源：哔哩哔哩官网，优酷，爱奇艺，同方证券整理
提高核心用户门槛、互动性的弹幕文化、独有的语言体系、明确的惩戒机制等都为平台高质量的社区文化提供了有利的保障。
提高核心用户门槛：B站的用户大致可分为注册用户、会员用户和大会员，注册用户需要通过答题或者邀请码才能成为会员用户，从而开启评论、弹幕等功能;会员会按照在社区的活跃程度分为1-6级，等级越高在社区互动的方式越多。大会员的特权主要在于付费内容的观看上，如要进行社交互动仍需要经历答题升级的过程。B站的正式会员测试题要求在120分钟内完成100道题目并获得60以上的分数。其中社区礼仪部分要求30题全对，社区文化的10题和自选主题的60题中正确问题超过30道即可拿到60以上的总分，通过测试。答题环节首先筛选出愿意花时间答题的用户，即对加入B站社区有较强意愿的用户;而对社区礼仪题目全部正确的要求则确保通过答题的用户熟悉并认同B站行为规范和价值观，以防发生新老用户之间的冲突;自选题的部分则是用户兴趣的第一手数据，有助于向新用户提供感兴趣的内容。
图表：哔哩哔哩会员等级及权限
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
图表：哔哩哔哩正式会员测试题
资料来源：哔哩哔哩APP，同方证券整理
互动性弹幕文化：目前越来越多的视频网站、漫画网站都加入了弹幕功能，但是往往只有形式而不具备弹幕文化的内核，弹幕质量上很难达到B站的水平。从内容上来说，除了点评、吐槽等视频网站普遍的内容，B站还有科普、字幕、翻译等功能性弹幕。从形式上来说，除了一般视频网站单一的滚动弹幕之外，B站还另外设有顶端弹幕、底端弹幕和高级弹幕三种形式。尤其高级弹幕，需要Up主同意才可以编制，往往会为视频增色不少，被B站用户们亲切的称为“神弹幕”。作为国内最早引入弹幕功能的平台之一，B站的弹幕文化已经融入每个用户的观看体验中，为用户创造了一种浸入式的互动氛围，极大的丰富了视频的趣味性和层次性。
图表：哔哩哔哩各类型弹幕形式示例
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
独有的语言体系和代表形象：除了形式上的创新，B站的弹幕还有一套独有的语言体系，也就是只有忠实用户才能看懂的“梗”，例如“前方高能”“23333”“周指活”等。新用户从看不懂，到逐渐理解并会自己使用这些弹幕用于的过程也正是逐渐融入社区氛围、产生归属感的过程。同时B站还通过用户投票选出了平台的代表形象(22娘、33娘和小电视)和口号(哔哩哔哩干杯)，使得平台的形象更加生动而具有亲和力，进一步提升了平台的凝聚力。
图表：哔哩哔哩代表形象及经典口号
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
屏蔽及惩罚机制：对于会使其他用户感到不适的弹幕/用户行为，哔哩哔哩指定了明确的处理办法。首先用户可以通过自主设定根据关键词/发送者来屏蔽弹幕，或对该发送者提出举报。同时B站还设有“小黑屋”机制，如果用户违反社区准则便会受到管理员惩罚并在小黑屋中公示，惩罚措施为“封禁7天”或“永久封禁”。同时会员等级在4级以上、90天内无违规且通过实名认证的用户可以申请加入“风纪委员会”，获得对社区违规行为进行仲裁。明确的惩罚机制成为了社区价值观的一道有力防线。
图表：屏蔽及惩罚机制
资料来源：哔哩哔哩官网，哔哩哔哩APP，同方证券整理
以用户为本，不断提升产品体验
除了浸入式的社区氛围外，不断优化的用户体验也是B站能够保持高用户粘性的一个重要原因。
多层次内容推荐模式：B站的内容推荐分为官方推荐、热度排名和用户定制化推荐三种：首页定制化推荐会根据用户关注的话题、最近浏览的历史等数据综合计算，同时用户还可以主动选择“不感兴趣”来提高推荐的准确度;官方推荐内容则会根据近期热点话题不定期更换。这一模式使得用户在保证获得大量自己关注内容的同时，也可以轻松接触到热门的新话题。
图表：哔哩哔哩内容推荐模式
资料来源：哔哩哔哩APP，同方证券整理
强大的技术研发实力：B站在网站底层技术研发上一直积极投入，网页和手机版客户端一直更新积极。自2010年以来在弹幕管理、播放器页面、社交功能、话题分类等方面均有多次重大改版。哔哩哔哩自己开发弹幕引擎DanmakuFlameMaster使得手机弹幕播放体验和高端PC不相上下;视频播放器ijkplayer在多平台具备强大的解码能力;flv.js技术则使得网站不许重新封装视频格式，就能直接用HTML5播放器取代Flash播放，直接导致B站在2016年下半年率先进入全站HTML5模式。上述程序均在Github上开源，分别获得6500+、17000+和11000+颗星，影响力巨大，也在很大程度上推动了行业发展，为B站赢得了口碑。
图表：哔哩哔哩重大版本更新
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
视频前不加贴片广告：对非付费会员用户在视频前加入不可跳过贴片广告是目前国内视频网站主流的商业模式，目前各大视频网站的电视剧广告基本在60秒左右，腾讯视频和土豆为90秒;同时有些视频中间还会有1-2次插入视频。而B站则是全站视频不加入贴片广告，赢得了用户极大的好感，也导致非独播内容用户也会优先选择在B站观看。
快速迭代紧跟行业风向，B站已成二次元社区龙头
在中国二次元行业过去十年，正是见证了哔哩哔哩飞速发展、取代“前辈”A站成为了二次元文化最核心的社区平台的十年。
2009年哔哩哔哩的前身Mikufans刚刚成立的时候，还只是A站Up主在A站宕机的时候选择的备份网站。直到2010年A站核心Up主与A站站长发生矛盾，带领大批Up主转投B站，成为了B站开始不断壮大、叫板A站的契机。之后B站凭借管理层稳定性、版权意识、商业化能力、行业敏锐度等方面的优势，逐步和A站拉开了距离。
管理层稳定性：B站2010年获得陈睿投资，在2010-2015年间又陆续获得了来自IDG资本、腾讯、华人文化产业基金等知名机构的投资，且直到2018年在美国上市，徐逸和陈睿都牢牢占据着公司的绝对话语权。反观A站，2010年初创始人Xilin将A站以400万元的价格转手，之后的数轮融资无不伴随着管理层的变动。在这样高频率的高管人事变动下，公司很难建立长远的战略规划。
图表：Acfun融资情况及管理层更迭
资料来源：IT桔子，凤凰科技，同方证券整理
版权意识：A站建站初期，Up主上传的视频内容大多来自于对优酷、土豆、新浪博客等网站已有视频的简单加工，为平台带来了巨大的侵权风险。早期的B站也有同样的困扰，两家平台都遭遇了多起诉讼案件。面对侵权问题的困扰，B站迅速做出反应，大量采购了日本番剧的正版版权，并且投资国产工作室进行对上游内容的投资。而A站则因为没能及时开始采购正版内容而面临大批番剧下架、平台内容稀缺的窘境，并因此流失了大量用户。
商业化能力：B站早在2015年就开始通过游戏实现在不影响用户体验的前提下变现，如今已经拥有了游戏、广告、周边销售、大会员增值服务、直播等多种变现手段，收入实现跨越式增长、亏损幅度逐年收窄。A站直到2017年6月才举行第一次广告招商，但随后又因缺少信息网络传播视听节目许可证而被下令整改，2016年前九个月A站营收仅71.73万元。而B站早在2014年就取得网络视听许可证，2016年全年实现7.36亿元收入。
行业敏锐度：B站敏锐的把握住了随着95后、00后而来的国漫崛起、二次元产业泛化的风口，自2015年起陆续投资了二十余家内容创作型公司，并在2017年专门为国产动画开设了“国创”分区，大力扶持国产动画。截止2018年4月该分区内有446部国产动画的正版授权，并实现了大量热门IP的同播、首播，国创区视频平均播放量位居全站第二。而A站在国产番剧储备上大幅落后，《全职高手》《一人之下》等热门IP均未能获得版权。
凭借长远的战略眼光和优秀的企业管治，B站已经坐稳了国内二次元社区的第一把交椅，并成功在二次元垂直属性的基础上扩展成备受Z世代青睐的在线泛娱乐社区。
B站之变现：围绕核心用户需求，探索多元化变现模式
哔哩哔哩的商业模式是以用户为中心，针对用户兴趣图谱和娱乐需求出发寻找匹配的产品。公司自2013年联运第一款页游《崩坏学园2》开始通过游戏运营变现，之后陆续开始增加新番承包、充电、大会员、直播及广告等多种变现方式，逐步全面覆盖在线娱乐领域实现营收多元化发展。
根据艾瑞咨询的测算，2020年我国在线娱乐行业规模将达到人民币6489亿元，而其中Z世代消费占比将达到62%。Z世代用户占比超过80%的B站将有望受益于文娱消费升级的热潮。
图表：全国在线娱乐行业规模及增速(亿元)
图表：Z世代消费在占全国在线娱乐消费比例
资料来源：公司招股书，艾瑞咨询，同方证券整理
按照收入拆分，公司产品服务主要包括移动游戏业务(占比83.4%)、直播业务及增值服务(占比7.1%)、广告业务(占比6.5%)以及其他业务。管理层表示未来收入结构将进一步多元化，预计50%来自游戏、30%来自广告、20%来自直播。
图表：哔哩哔哩营收及增速(亿元)
图表：哔哩哔哩收入占比细分
资料来源：公司招股书，公司公告，艾瑞咨询，同方证券整理
头部游戏表现亮眼，优质游戏储备充足
B站的游戏业务分为联运(105款)、独家代理(13款)、自主研发(2款)三种模式，游戏类型主要以贴合B站用户兴趣的二次元游戏为主。其中联运模式是指第三方游戏发行商在B站的游戏中心发布游戏，B站作为游戏的分发渠道，获得游戏的推广收入;独家代理模式是指负责游戏的发行(包括海外游戏本地化发行)、服务器托管、游戏维护、促销、客户服务全方面运营;自主研发则是指由B站团队独开发并负责全部运营的游戏。
图表：移动游戏收入及增速
资料来源：公司公告，同方证券整理
目前游戏业务仍是公司主要收入来源，1Q18占总营收79.3%，但营收对游戏的依赖度呈下降趋势。游戏收入集中度高，《Fate/Grand Order》(简称FGO)和《碧蓝航线》两款头部产品2017年占公司游戏业务收入的比例分别为71.8%和12.7%。
这两款游戏都属于贴合B站用户画像的二次元游戏，尤其FGO可以说是B站针对用户属性精准变现的成功案例。
头部游戏势头强劲
首先从用户画像上来看，FGO的年龄结构与B站基本一致;性别结构上FGO男性玩家较多，但根据日服更新情况来看，更多男性角色的出现将有望吸引更多女性玩家加入。
图表：B站及FGO用户年龄对比
图表：B站及FGO用户性别对比
资料来源：极光大数据，同方证券整理
从游戏本身的设定来说，FGO脱胎于由一些列动漫、小说、游戏组成的Fate系列作品。该系列凭借宏大曲折的剧情走向和复杂多面的角色性格，在日本和中国都受到大批粉丝追捧。FGO忠实的还原了原作中完整的世界观，出色的剧情文本也给熟悉原作设定的粉丝创造了极强的代入感，因此粉丝玩家付费意愿极强。同时其均衡的游戏性、出色的立绘和知名声优(二次元对配音演员的称呼)对非粉丝的二次元和泛二次元用户也具有一定的吸引力。
在运营方面，B站曾经同步播放过Fate系列的动画作品《Fate/Zero》并独播了《Fate/Stay Night – Unlimited Blade Works》(简称FSN-UBW)。FSN-UBW两季在B站总播放量达1.5亿次，B站是国内大多数Fate系列粉丝的聚集地。加上每次游戏内活动B站都会在首页做推广，对用户的导流非常充分。
图表：Fate系列动画在哔哩哔哩热度
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
目前国服FGO在IOS畅销榜排名较为稳定，阶段性波动主要受版本更新、新角色上线等内容影响。从日服情况来看，FGO日服剧情领先国服一年左右，新篇章反响较好，因此中期看来FGO将继续为B站带来稳定的收入。同时，我们认为B站成功运营FGO的经验将有望帮助其继续在二次元游戏市场不断扩展市场份额。
图表：FGO过去一年IOS商店畅销榜排名
资料来源：七麦数据
游戏储备丰富
2017年B站游戏区有39万Up主，投稿数量达到263万，可见B站用户对于游戏及衍生内容的诉求非常强烈。去年全年B站总计评测联运游戏943款，根据用户需求筛选后实际上线联运游戏55款：轻小说IP衍生的《魔法禁书目录》，首日注册用户达17万;女性向手游《恋与制作人》，ios免费游戏榜最高达第2，7日留存达到54.11%。
图表：2018年哔哩哔哩游戏部分Pipeline
资料来源：哔哩哔哩游戏中心，TapTap，同方证券整理
哔哩哔哩在前期通过《阴阳师》《梦间集》《绝地求生》等游戏与网易、腾讯、完美世界等厂商搭建了良好的合作关系，2018年游戏中心也已经上线了《决战!平安京》《第五人格》《云裳羽衣》等热门游戏。
从未来的游戏储备来看，B站取得了多款海外游戏的独家代理，正在预约的游戏中有三款预约人数已经超过50万，具有成为爆款的潜力。游戏Pipeline中《RWBY》为知名动画改编，动画原作仅第一季在B站就收获1437万的播放量，拥有广泛的粉丝基础，有望复制《FGO》的模式;独家代理的《无法触碰的掌心》及《A3!满开剧团》均为日本引进的女性向手游，曾分别位列日本IOS商店付费游戏排行榜第一和免费游戏排行榜的第一，将有效填补B站游戏Pipeline中女性向游戏的短缺。
图表：哔哩哔哩部分游戏储备
资料来源：哔哩哔哩官网，哔哩哔哩游戏中心，同方证券整理
根据艾瑞咨询的测算，预计2020年整个二次元产业将达到6000亿元的市场规模，其中动漫类移动游戏规模将达到320亿元。我们认为，B站在二次元群体中的口碑和活跃的二次元社区文化有利于公司获取海外优质二次元IP的独家代理权，随着游戏Pipeline的不断更新，预计公司游戏会保持稳步增长、且收入集中度会有所下降。
图表：中国动漫类移动游戏市场规模(亿元)
资料来源：艾瑞咨询，同方证券整理
运营模式不断优化
同时公司还对游戏中心的运营模式进行了改良，在2018年1月举办的“哔哩哔哩游戏开发者沙龙上”，公司副总裁张峰表示2018年哔哩哔哩中心的平台理念将从“帮用户选产品”变成“用户自己选择产品”，将产品选择权交到用户手中。
游戏中心接入规则由准入制变为完全开放平台：公司将在游戏接入上不设门槛，传统的网络游戏或者独立精品游戏都可以进入哔哩哔哩游戏中心。近期新上线的模拟经营类游戏《漫展模拟器》作为B站独家代理的首款Steam游戏也体现出B站在独立游戏方面的尝试。
联运收入分成比例变为5:5：该变化使得中小游戏开发商能拿到更多的收入分成，那么开发团队将有更多资源投入后续的运营和新作的开发，从而促进优质产品的创作。这一举措大大提升了哔哩哔哩在对优质内容争夺中的竞争力。
游戏中心与主站全面结合：目前B站已经开始在游戏中心页面插入游戏攻略、点评、实况等站内视频及文章，而在视频的页面下方也会有选择的插入跳转相关游戏的链接。对于用户来说，游戏获取的渠道更加多元化;而对于游戏发布者来说，也有动力通过在B站发布好的视频内容来获取种子用户。这一模式形成了站内资源、流量流通的闭环，有望进一步提升游戏推广效率。
图表：哔哩哔哩游戏中心页面
资料来源：哔哩哔哩APP，同方证券整理
综合来看，B站因自身在泛二次元用户中突出的渠道优势，有望坐享二次元游戏市场崛起带来的行业红利;同时，随着公司游戏中心的运营模式的改进，未来在游戏产品的联运、代理上将更受上游开发商青睐，长期来看哔哩哔哩将有望成为开发者和用户之间的桥梁，通过多元化的游戏种类和推荐方式满足飞速扩大的用户体量下日益丰富的内容需求，实现游戏业务的健康增长。
直播及增值业务稳步增长，用户付费意识逐步形成
B站直播业务内容分为游戏、娱乐、手游、绘画四个板块，收入主要来自销售虚拟物品及会员权益。增值服务主要包括付费订阅会员、付费视频内容。
18Q1直播和增值业务收入达人民币9600万元，同比增长153%，环比增长78%，占整体收入比重较上季度增长3.7%，达11.1%，为第二大类收入来源。
图表：2015-2018直播及增值服务收入及占比
资料来源：公司公告，同方证券整理
直播业务:
B站直播主要以游戏为主，游戏直播数量占比高达99.88%。在热门游戏品类方面，有别于虎牙、斗鱼等游戏直播平台由王者荣耀、绝地求生、英雄联盟等几款热门游戏占据超过50%活跃主播数的情况，B站的游戏直播内容中排名第一的其他游戏包含许多独立小众游戏以及经典单机或主机游戏。平台对游戏以外的内容也有详细的分类和推荐，其中不乏手工、绘画、影评、学习等其他平台少见的内容，这也与B站兴趣社区的属性相吻合。
图表：哔哩哔哩直播页面
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
图表：哔哩哔哩直播内容分类(2018.7.13-2018.8.12)
资料来源：直播观察，同方证券整理
从主播收入上来看，B站主播吸金能力较弱。从各平台综合来看，吸金能力较强的主播主要为秀场直播或女性游戏主播中穿插唱歌等娱乐性较强的形式，而B站的直播主要以兴趣为导向，且用户以学生群体为主，故而主播整体收入水平较低。
图表：虎牙、斗鱼与哔哩哔哩头部主播收入对比(2018.7.6-2018.8.5)
资料来源：小葫芦，同方证券整理
目前B站官方尚未推出正式的签约系统，直播开播数量及主播活跃度也低于虎牙和斗鱼两大主要游戏直播平台，近期公司也开始通过NEW STAR 101计划等娱乐分区新主播招募培养计划对这一方面进行完善。值得注意的是，B站的游戏直播与其游戏分发业务也产生了一定的的协同效应：哔哩哔哩组建了电竞战队“BLG”参与英雄联盟职业联赛LPL，并对赛事实时直播;同时经常举办“堡垒之夜直播挑战”“绝地主播集结令”“第五人格夏日娱乐赛”等热门游戏的直播活动，对游戏的推广和直播热度的提升均产生了积极的作用。
增值服务：
B站的增值服务主要包括付费视频和会员订阅的收入。
付费内容主要为正版电影，以及部分实行“付费先看一集”的正版番剧，价格基本在5-15B币之间(B币为站内虚拟货币，1B币=1人民币)，除用于购买正版视频外，B币还可以用于众筹性质的自愿为正版新番捐款(付费观看内容不开放承包功能)或用于给Up主“充电” (即打赏Up主，B站会抽取30%渠道服务费)。
大会员服务售价25元/月、连续包月15元/月、年费148元/年(原价233元/年)，或按承包番剧花费的金额1:1兑换会员时长;除部分大会员专享的视频内容外，大会员还可享受免费内容抢先看、付费内容免费看、高画质、评论表情等增值内容。
图表：哔哩哔哩增值服务示例
资料来源：哔哩哔哩官网，同方证券整理
B站2018年1月上线“付费先看”，当季购买的29部新番中8部实行该模式;同时推出了“大会员半价”活动，一季度新增大会员数200万，付费用户比例上升至3.2%。4月、7月档正版番剧购买量分别为36部和30部，各有16部“付费先看”，随着付费内容比例的上升及暑期“充值大会员给非会员赠送等量时长”等活动，预计平台付费会员数将保持稳健增长，有望进一步提升平台用户的付费习惯。
广告内容贴合平台调性，原生广告存在可观空间
2017年B站广告收入1.6亿元，在总营收中占比6.5%。2017年12月新增效果类广告对收入提升效果显著，1Q18广告收入7000万元，在总营收中占比8.1%，效果类广告贡献了约20%的广告收入。
图表：2015-2018广告收入及占比
资料来源：公司公告，同方证券整理
有别于主流视频网站，B站坚持不在视频前插入贴片广告以保证用户体验，其广告业务主要包括展示广告、信息流广告以及视频分区中独立的广告区。展示广告主要指横幅(Banner);信息流广告是指根据用户兴趣画像精准投放的广告;广告区则是B站在2016年8月单独开辟的视频分区，专门用于上传纯广告(Up主自制视频中的软广告不包含在内)。目前B站广告投放量(AD load)较低，且广告内容强调内容的有趣性及与B站社区属性相结合，尽量减少用户体验的下降。
由于B站的商业模式是以用户为核心的社交型生态系统，公司在广告变现的探索上较其他视频网站显得十分节制。尤其视频前无贴片广告已经成为了B站的特色，并且对维持平台的高用户粘性起到了积极地作用，公司很难在不损害用户体验的前提下植入广告。
目前B站网页端主要为轻量型的展示广告(Banner)，移动端主要为开屏广告和CPC信息流广告。
图表：哔哩哔哩移动端广告展示位
资料来源：哔哩哔哩APP，同方证券整理
在广告内容的选择上多为游戏、教育、化妆护肤等贴近用户兴趣的主题，且在广告风格的设计上多采用日系二次元画风，不显突兀、极大程度上避免了用户体验的下降。B站还在2016年8月上线了独立的“广告”分区，专门用于上传纯广告类视频，Up主视频中包含的软广不算在内。广告区的内容调性要求为有趣的“创意广告”，Up主搬运以供鉴赏的视频和品牌自主创作上传的视频并存。移动端流媒体广告点击后会直接跳转至广告区相关视频，品牌原生广告主题页面内嵌其他Up主的软广视频。
2018年拜年祭，也是采用了同样的方式，通过与节目内容的有机结合，暴雪、网易、达喜等品牌的广告成功植入到了拜年祭中。例如暴雪制作的围绕游戏《守望先锋》角色制作的拜年动画不仅没有引起用户的反感，反而契合的场景和运营方式而受到了B站观众的欢迎。
通过强调广告区内容的趣味性，B站成功淡化了平台广告视频的“商业性”而突出了其“娱乐性”，成功创造出了独特的保持用户体验的商业化模式。在公司有意的克制下，公司目前AD load很低，单用户广告价值距国际和国内主流社交平台及视频平台度仍有数倍空间。我们认为哔哩哔哩未来可以继续通过趣味性高的原生广告和与平台调性相似的信息流广告等用户接受度较高的形式拓展广告业务。随着互联网广告市场规模飞速扩张，以及信息流广告在互联网广告收入的比重不断上升，B站的广告业务有望成为未来几年公司营收的一大增长点。
图表：单用户广告价值对比(美元)
图表：信息流广告行业规模(亿元)
资料来源：公司公告，腾讯年报，爱奇艺年报，Facebook年报，同方证券整理
连通线上线下，一体化泛娱乐场景将成未来看点
公司其他业务主要包括动漫周边产品、演出及展览门票等电商业务以及举办线下活动的收入，目前这部分业务收入占比较小(1.6%)。
图表：哔哩哔哩会员购页面
资料来源：哔哩哔哩APP，同方证券整理
会员购中提供全国各地漫展、动漫相关音乐会及B站官方线下活动的售票服务，以及动漫周边衍生品出售。合作品牌方面有日本手办三大厂商、游戏开发商、国内动漫周边厂商，以及B站自营品牌，产品价格从几十元至数千元不等。
综合公司的用户需求来看，我们认B站的其他业务虽然体量尚小，但对于打造“泛二次元一站式消费平台”的场景是不可或缺的一环，而这也正是我们对哔哩哔哩未来变现模式的构想。
B站多元化的变现模式来源于围绕平台用户兴趣图谱进行精准的产品设计，用户的社交互动、娱乐消费都是以平台丰富的视频内容为原点。目前站内已经实现了Up主、用户、内容之间的生态闭环，各项业务之间也产生了如直播和游戏分发、年度大会员赠送会员购折扣券及游戏礼包等协同效应;公司还通过投资动画、漫画、游戏工作室，以及衍生品周边厂商实现了产业链上下游的整合。
同时，公司还通过BML及BW这两项一年一度的线下活动实现了线上线下的打通。2018年为期三天的BML和BW人流量总计17万，较去年的10万实现了70%的增长，较2013年第一届BML只有800人的单场演出更是实现了跨越式的发展。线下活动成为了Up主与粉丝之间交流的又一道桥梁，也为中小Up主提供一定的曝光度，今年的BML中台上的Up主还呼吁台下的观众一起加入创作者的行列，收到了热烈的回应。可以说，线下活动成为了吸引更多Z世代参与B站社区、甚至成为创作者的一大利器。除了Up主的参与外，在BW活动中腾讯动漫、盛大游戏、Aniplex、角川书店、艾漫等动漫游戏发行商及周边厂商均设有店面，阴阳师、FGO、剑网三、第五人格等热门游戏也均设有互动展位，B站即将推出的A3!、触碰不到的掌心等游戏也在设有体验区。可见哔哩哔哩在游戏分发方面的品牌效应日益扩大，并成为了名副其实的泛二次元人群集散地。我们认为，未来B站将继续深化线上线下一体化的泛二次元娱乐场景，未来收入将更加多元化、增长空间可观。
营收预测及估值
盈利预测
公司2017年实现营收24.7亿元人民币，同比增长372%。营收的增长主要来自于付费用户数和单用户价值(ARPU，营业收入/月平均活跃用户数;ARPPU，营业收入/月平均付费用户数)的显著提升。
图表：平台月活用户数及ARPU
图表：游戏业务付费用户数及ARPPU
资料来源：公司公告，同方证券整理
同时，得益于毛利率的转正及费用率优化，公司营业亏损从2016年的8.9亿元大幅收窄至2.2亿元人民币;净亏损从11.9亿元收窄至5.7亿元人民币。
图表：哔哩哔哩各项费用率占收入%
图表：哔哩哔哩利润率变化
资料来源：公司公告，同方证券整理
我们预计在未来3年公司业务仍将保持较高的增速，并对公司盈利预测的核心假设如下：
用户数量增速：平台目前活跃用户中81.7%用户为Z世代用户，而根据艾瑞咨询测算，我国Z世代人口约3.28亿人，即2017年哔哩哔哩在Z世代群体中渗透率约18%。假设未来三年Z世代群体中渗透率分别提升至20%、25%、30%，非Z世代用户保持20%增速。即2018-2020年MAU分别为8136万、1.01亿、1.21亿人。
其他业务增速：公司先已将线下活动业务剥离，故预计2018年增速会有所放缓，预计公司未来三年增速分别为10%、50%、30%。
毛利率：受益于规模效益及产品结构的优化，预计未来未来三年整体毛利率稳中有升，2018-2020年毛利率分别为25%、28%和32%。
费用率：公司过去三年整体费用率(销售费用、管理费用、研发费用等)比较稳定，随着公司内部管理效率提升、规模效益的体现，预计各项费用率继下降。综合来看我们预计公司未来三年整体费用率分别为27%、23%、21%。
下面我们综合不同行业前景及竞争环境下公司运营数据可能面临的几种情况对公司营收进行敏感性分析。
中性情况
-根据艾瑞咨询的测算，2017-2020年我国动漫类手游市场规模分别为111亿元、186亿元、249亿元、320亿元，则哔哩哔哩2017年21亿元游戏收入市场份额18.5%。假设2018-2020年公司市场份额不变，则未来三年游戏业务收入分别为34亿、46亿、59亿元。
-公司2017年单用户广告价值(ARPU)为2.4元/年，远低于行业水平，且2018年一季度效果广告投放对广告收入提升显著，预计2018-2020广告业务ARPU分别为4.8、9.6、13.2元/年。
-公司2017年直播及增值服务年化ARPU为2.64元/年，2018年一季度付费用户数显著提升，ARPU实现86%增长。预计2018-2020年直播及增值服务ARPU分别为5.4、7.2、8.4元/年。
根据上述假设进行计算，2020年哔哩哔哩收入将达到87.1亿元人民币，净利润9.4亿元人民币。
图表：中性情况下收入预计(亿元)
图表：中性情况下净利润预计(亿元)
资料来源：公司公告，同方证券预测
悲观情况
-游戏版号发放停滞、监管趋严等因素导致手游行业市场规模整体下调15%，公司市场份额不变，则未来三年游戏业务收入分别为29亿、39亿、50亿元。
-公司广告业务投放效果不及预期，2018-2020广告业务ARPU分别为4.2、7.2、9.6元/年。
-由于腾讯视频、爱奇艺等视频网站加大对动漫区的投入，哔哩哔哩付费用户增速不及预期，预计2018-2020年直播及增值服务ARPU分别为4.8、6.6、7.8元/年。
根据上述假设进行计算，2020年哔哩哔哩收入将达到73.1亿元人民币，净利润7.9亿元人民币。
图表：悲观情况下收入预计(亿元)
图表：悲观情况下收入预计(亿元)
资料来源：公司公告，同方证券预测
乐观情况
-公司新上线的游戏成功复制FGO动画游戏IP联动的模式，未来三年公司在动漫类手游市场份额提升至20.5%、22%、23%，则未来三年游戏业务收入分别为38、55亿、74亿元。
-公司品牌效应扩大，广告单价提升显著，2018-2020广告业务ARPU分别为6.0、10.8、14.4元/年。
-公司继续保持在番剧购买上的优势并加大对主播的签约和扶持，直播及增值服务加速变现，2018-2020年ARPU分别为6.0、8.4、9.6元/年。
根据上述假设进行计算，2020年哔哩哔哩收入将达到104.3元人民币，净利润12.5亿元人民币。
图表：乐观情况下收入预计(亿元)
图表：乐观情况下净利润预计(亿元)
资料来源：公司公告，同方证券预测
各种假设下哔哩哔哩营收拆分及净利润如下：
图表：哔哩哔哩2018-2020年营收敏感性分析
资料来源：公司公告，同方证券预测，Bloomberg一致性预期
估值
我们对公司采用分部估值法，分别计算游戏、广告、直播及增值服务的价值。
游戏业务：按照行业平均利润率20%及16x P/E估值;
广告业务：因B站视频不加贴片广告，而主要采用展示广告和信息流广告，对标微博(WB.US)进行估值。微博FY18E P/S倍数为9.7x，由于B站目前AD load极低(首页信息流平均约15条有一条广告)，较微博有更大空间及更高增速，故基于13x P/S进行估值。
直播及增值服务：B站直播业务主要是Up主兴趣的延伸、秀场内容较少，ARPU值较虎牙、陌陌等直播公司低。1Q18付费会员数增长大幅拉动直播及增值业务收入，我们认为随着公司付费内容以及《人生一串》这样的优质自制内容增多，大会员数会加速增长。管理层也表示未来会员福利会延伸到直播业务，因此我们认为直播及增值业务将综合打通为付费视频服务，对标付费视频龙头奈飞(NFLX.US)。奈飞FY18E P/S为10.88，考虑到B站目前付费渗透率仅3%且体量尚小，预计未来成长空间及增速都高于奈飞，则基于15x P/S 估值。
根据上述估值方法及前文悲观、中性、乐观三种情况下的营收预测分别进行计算，可得FY18E 哔哩哔哩估值区间为28.8亿美元、33.2亿美元及37.8亿美元。
图表：行业估值比较(根据市场一致性预期)
资料来源：Bloomberg一致性预测
风险因素
监管风险：对网络娱乐内容监管趋严及可能发生的版权纠纷或将影响公司生态。
行业竞争加剧：腾讯、爱奇艺、优酷等众多视频网站开设动漫专区或对公司产生较大冲击。
Up主流失风险：不能很好的培养中小Up主或为Up主提供变现手段将可能导致Up主流失，对公司带来不利影响。（编辑：王梦艳）
