本文由“华盛证券”供稿，文中观点不代表智通财经观点。
一、公司概况：服务换现金+服务换股权
维亚生物科技控股集团是一家国内领先的药物发现外包服务公司，为生物制药客户提供基于结构的药物发现服务，主要内容包括标靶蛋白质的表达与结构研究、药物筛选、先导化合物优化直至确定临床候选化合物。公司业务在药物发现过程中的位置见下图：
资料来源：招股书，华盛证券
公司拥有基于结构的新药研发、基于片段的新药研发、亲和力质谱筛选和靶向膜蛋白新药研发四个方面的核心技术，其中膜蛋白靶向药物发现技术在美国和中国拥有两项注册专利，另有四项专利正待申请。
公司主要客户包括全球十大医药公司中的9家，以及8家在2015-2017入选FierceBiotech最具潜力排行榜的生物公司。截止2018年4月30日，公司全球客户近300家，涵盖超过1000个独立药物靶标，交付超过7000种独立的蛋白结构。
公司业务分为CFS（服务换现金）和EFS（服务换股权）两种模式，对传统客户均采用CFS模式。EFS模式的客户是生物科技初创公司，公司通过提供药物发现服务换取客户的股权作为金融资产，以此方式进行企业孵化和投资。在EFS客户的药物研发获得成果、估值上升之后，公司再将股权出售获得高回报收益。
与风险投资不同，公司的EFS业务更专注早期阶段，通常在EFS客户获得风投时按预期回报退出，所以退出策略更加灵活。根据最新招股书数据，公司已经孵化21项早期研发项目，已有9家孵化投资企业已完成或正进行私募融资，已出售2家孵化投资企业的股权实现收益，回报率分别为494%和212%。2018年，公司决定将战略重心从传统的CFS业务转向EFS业务。
二、行业概览：外包业务增长空间大，药研早期投资回报高
全球制药外包市场近年增长迅速，规模从2013年的514亿美元增至2017年的741亿美元，2022年预期将增加至1270亿美元，预期复合增长率为11.4%。制药外包市场分为合同研究组织（CRO）和合同制造组织（CMO）两部分，公司的药物发现外包服务属于CRO。全球和中国制药外包市场情况见下图：
资料来源：招股书，华盛证券
另一方面，药物研发市场的外包率逐渐上升，2017年CRO占全球药研市场支出总额36.5%，预计2020年上升至45.8%；中国市场CRO占药研支出总额30.6%，预计2022年上升至40.3%，逐步赶上全球水平。具体数据见下图：
资料来源：招股书，华盛证券
公司业务属于CRO领域中的药物发现外包市场，在中国规模预计将从2017年的1.37亿美元增长至2022年的4.85亿美元，复合年增长率为28.7%，具体见下图：
资料来源：招股书，华盛证券
所以在整体行业和细分市场的上升趋势下，公司业务增长空间充分，另外公司计划将上市所获融资投入CMO业务，进一步拓展业务结构。
药物研发投资方面，新药投资时机越早，投资回报率越高，而生物科技初创公司在早期的药物发现期能实现最快的价值增长，具体见下图：
资料来源：招股书，华盛证券
公司的EFS模式属于药物研发领域的一种新型投资方式。公司能够利用药研行业的丰富经验，对初创公司进行严格筛选，同时利用自身技术建立系统化机制去管理风险。在此基础上，公司的投资在风险控制上有一定优势，获得高收益回报的机会相对较高。
三、财务简析：主要收入来自美国，研发费用保持稳定
公司在2015-2017年营收分别为7356万、9649万、1.48亿人民币，复合年增长率为42%；2018年前四月营收5062万元，同比下跌19.2%，主要由于去年同期从一名大客户获得3030万元的收入确认。
其中，CFS模式收入占主要部分，17年占总比为82.9%，18年前四月占77.45%；而EFS模式增长迅速，从15年的366万元增长至17年的2679万元，营收总占比从15年的5%增长至17年的17.1%，18年前四月为22.55%。
分区域看，由于公司主要客户在美国，所以来自美国营收占主要部分，17年营收总占比为86.6%，18年前四月为92.8%，具体收入分布见下图：
资料来源：招股书，华盛证券
支出方面，公司的研发开支保持稳定，15-17年分别为1651万、1679万和1725万人民币，没有出现大幅增长；人工成本15-17年占总收入百分比分别为17.8%、14.6%、16.1%，18年前四月为18.1%，呈整体上升趋势。
毛利率方面，公司近年相对稳定，15-17年分别为58%、56.1%、58.1%，18年前四月为56.1%。
四、核心竞争力及风险点：客户资源广泛，“风投”存在风险
公司拥有高质、高粘性的客户，是未来收益的保证。公司主要客户是全球十大跨国药企中的9家，超过80%的收入来自于美国，说明公司技术实力和服务受到全球市场的认可。同时公司的客户粘性较高，15-17年来自于回头客的营收总占比达到80.3%、69.6%、88.5%，18年前四月达到99.1%。
公司的EFS业务属于药研领域的新型风险投资，尽管公司在该领域拥有丰富的经验，能够一定程度上控制风险，但是药物研发仍然属于成功率很低的高风险领域，如果公司无法从孵化投资企业获得预期投资回报，甚至损失全部投资，将对公司的业绩和财务造成重大影响。（编辑：胡敏）
