本文来自“ 策略思考”微信公众号，作者徐博。
短期时间窗口内，看好基于业绩的股价修复机遇
截至7 月9 日，新兴市场获得局部支撑，全球股票市场整体略升。MSCI
全球、发达市场新兴市场指数按周分别上升1.04%、0.99%和1.48%。中国在岸、离岸指数呈现阶段性超跌修复行情。沪深300、上证综指、恒生指数、国企指数按周分别上涨3.79%、3.06%、0.74%和1.17%。中国宏观经济压力持续，短期资金面好转，利好短期利率品种。市场持续下调恒生指数盈利预期，但市价在即时市盈率、市净率历史均值水平获得估值支撑，形成盘整和小幅修复。
港股通延续净卖出的格局，但流出明显缓解，20 日日均净卖出约3 亿港元。20 日港股通平均成交额占港交所主板比重10.7%。从行业来看，周内医疗保健板块获得再配置机遇，如期反弹，按周涨幅达到7.74%。此外，防御性板块获得一定超额收益，低估值周期板块获得小幅修复。
宏观压力持续，货物贸易顺差如期缩窄
与我们预期一致，上半年中国宏观数据呈现总量放缓的特征。二季度GDP 同比增长6.7%，较一季度和去年同期分别放缓0.1 和0.2
个百分点。投资、消费、外贸领域主要数据均出现趋缓态势。在投资领域，截至6 月末，按年内累计同比数据，固定资产投资完成额放缓至6%，环比下滑0.1
个百分点。其中，基础设施建设投资(不含电力)放缓至7.3%，环比下滑2.1 个百分点;房地产开发投资放缓至9.7%，环比下滑0.5 个百分点。在消费领域，截至6
月末，按年内累计同比数据，社会消费品零售总额放缓至9.4%，环比下滑0.1 个百分点;限额以上企业商品零售总额放缓至7.6%，环比下滑0.2
个百分点。在贸易领域，截至6 月末，按年内累计同比数据，海关总署口径货物贸易顺差9013 亿元人民币，较去年同期收窄3768
亿元人民币。此外，外管局口径前五个月国际服务贸易逆差8069 亿元人民币，较去年同期6988 亿元人民币的水平进一步扩大。
我们认为，内部各类要素成本上升、货币条件中性较紧、财政和政策驱动低于预期，外贸条件负面因素集中爆发是形成中国宏观经济持续面临总量放缓压力的原因。从支出法的视角，在可见未来，外贸、传统投资压力将大概率持续，终端消费面临较多负担和约束，这三大领域的发展态势均不利于总量经济景气上升。对于股票市场而言，金融领域风险适度有序暴露也决定了债券和股票市场估值难以恢复2017 年的历史较高水平。因此，结构性机会，特别是由消费升级、技术升级和交易成本下降(制度成本，物流、信息成本)带来的细分行业机遇是配置中国的主要着眼点。不过，从短期来看，虽然宏观压力持续，但在经过较充分的系统性调整后，大量业绩优异、展望稳定且估值吸引的蓝筹股具备在业绩兑现期获得股价部分修复的机遇。同时，当前利好因素亦包括香港资金面趋于稳定，以及市场期待中国货币政策适度积极调整。
货币社融进一步放缓，表内信贷占比进一步提升
货币政策和宏观审慎政策双支柱调控稳健有序，信贷回表特征明显。截至6 月末，中国广义货币、社融余额增速分别进一步放缓至8%和9.8%，环比分别放缓0.3
和0.5 个百分点。新增人民币贷款18,388 亿元人民币，超过市场预期。按存量计算，人民币贷款占社融比重进一步上升至69.7%。
从近期央行及金融监管机关的调控措施来看，资管新规下对银行表外债务性融资活动的限制力度显著。委托贷款、信托贷款均出现持续、明显收缩。这意味着，缺乏银行融资能力的重资本和债务依赖性企业将面临持续的资金链压力，长期信贷市场面临的利率上行风险将持续，直至部分产能出清。由于资本及信贷依赖性产业在中国传统经济中比重较大，这一过程将必然进一步限制社会投资和对社会总产值形成制约，长端高位利率水平及信贷风险暴露也将难免对终端有效消费形成制约。不过，我们注意到，近期央行通过公开市场操作有效降低了机构间短端利率水平，守住金融系统性风险不暴露的底线思维特征十分明显。在这个角度看，短期利率债市场仍有一定景气空间。
