本文来自天风证券的研报《华虹半导体(01347):8英寸线产品供不应求，龙头受益适逢其会》，作者为天风证券分析师潘暕，何翩翩，陈俊杰。
智通财经APP获悉，天风证券发表研报称，华虹半导体(01347)应用产品的需求紧张局面会维持较长时间，未来的五到十年都会有很大市场。预测公司18-20年EPS分别为1.349、1.694、2.188港元，对应动态市盈率为20.2、16.09、12.45倍，海外半导体龙头企业有望得到市场重新认知，华虹半导体公司受益于低PE有望引发估值中枢上移，同时受益于华力微电子的注入预期，给予2018年25倍市盈率估值，对标拥有相近业务的台股世界先进公司，6个月目标价为33.73港元，首次推荐给予“增持”评级。
一、晶圆代工中流砥柱：内地最大的8英寸晶圆加工厂
华虹半导体成立于2005年, 是华虹集团旗下子公司，2014年10月在香港主板上市。根据IC Insights的数据显示，公司目前是内地最大的8英寸（200mm）晶圆加工厂，销售总额位居第一，也是全球第八大晶圆加工厂，主要产品制造用于电子消费品、通讯、计算机工业及汽车的半导体，客户包括Cypress、华大电子及同方微电子等知名企业。此外，公司也提供设计、光罩制造、晶圆检测及封装测试等增值服务。公司经营状况良好，并保持连续28季度盈利的优良记录。
目前，公司在上海张江和金桥设有三座8英寸（200mm）晶圆加工厂，公司17年月平均产量为16.8万片，刷新历史新高，产能利用率已经接近100%。
自2012年以来，华虹半导体的营收和净利润屡创新高，进入持续增长阶段。2016年公司营收为7.2亿美元，较2015年同期增长11%，净利润为1.29亿美元，较2015同期增长14%。公司过去毛利率为20%-25%区间，但随着良率的提高，自2014年以后，公司产品毛利率普遍维持在30%以上。
2017年年报显示，公司营收和净利润都创历史高点，公司营收达到8.08亿美金，较去年同期增长12%，公司净利润达到1.45亿美元，较去年同期增长12.8%。公司提前锁定原材料晶圆的价格，受2017年硅晶圆价格上涨的影响较小，成本控制得力，公司2017年的毛利率达到了33%，比去年同期增长了10%，并连续三年站稳30%关口。
综合对比七家企业后发现，中芯国际(00981)凭借其在200mm晶圆加工领域的技术优势，估值在7家公司中最高，TTM PE达33.8x。海力士虽然按销售收入为全球第九大晶圆加工厂，但其主要业务为制造DRAM，导致其估值最低，TTMPE达6.4x。台湾的世界先进作为全球最大的300mm晶圆加工企业，TTM PE达到20.9x，处于合理区间。华虹半导体作为全球第二大300mm晶圆加工企业，也是中国国内第一大300mm晶圆加工企业，尽管自2017年股价累计上升了86%，TTM PE达到14.4x，股价仍有上升修复的空间。
二、行业分析：供不应求是否常态化
根据WSTS的统计数据显示，2017年全球半导体营收总计4124亿美元，较2016年的3387亿美元大涨21.6％，全球半导体销售金额首次突破4000亿美元大关，三星电子受益于DRAM及NAND Flash价格的飞涨，营收首次超越Inter成为全球龙头。18年Q1季度全球IC行业热度不减，同比增长20%，销售金额为1111亿美元，内地半导体需求持续高涨，连续7个季度销售增长超过两位数百分比，目前接近全球需求量30%。根据海关总署数据计算，2017年集成电路销售逆差为1932.6亿美元，同比2016年增长16.41%，再创近年新高，芯片国产替代进度迫在眉睫。
8英寸生产线卷土重来
200mm晶圆制造相关产品较为经济，这些类型的集成电路设计一般需要多变的型号，而对产能和绝对性能要求不高，更强调产品的稳定性和可维护性，同时200mm代工企业扩充产能可以购买低廉的二手设备，投资金额较低，200mm晶圆线拥有独特的比较优势。在十年一剑的物联网体系逐渐成熟铺开，随处可见的智能产品不仅带来了MCU的需求，而且带来了电源芯片、指纹识别产品的增长，同时工业、汽车电子应用需求也大幅攀升，而这些产品恰好也对应200mm晶圆厂产品领域，200mm产品线供需出现逆转。
根据Semico Research的数据显示，这一供求现象在2015年末出现显著变化，在以往被认为成熟和落后制程的200mm晶圆线产品的订单需求不断增加，200mm晶圆厂产能和设备一时严重短缺，200mm生产线的供不应求，多家晶圆代工厂开始扩建新的200mm产能，SEMI预测总体200mm晶圆厂个数在2016年出现探底回升，并在2021年增加到202个。
根据Surplus global二手设备商的数据显示，2018年200mm晶圆线总需求量机台设备数量为2000台，而市场可供出售的机台数量只有500余台，我们预计应用材料、Lam Research等设备厂商可能会启动新的200mm生产计划，但从实施到落地销售需要较长时滞，预计200mm的设备需求在相当一段时间内还会保持强劲势头。
据SEMI的数据显示，2017年内，200MM晶圆产品增长了9.2%，主要涉及汽车电子、移动通信和物联网场景，模拟器件、分立器件、MCU、MEMS传感器的需求起到了关键推进作用。
从上图我们可以得知，当前全球的8英寸厂数目较为稳定，同时二手设备供应不足，各厂家难以大举扩增8英寸晶圆产能，产能预计不会出现大幅增长。从需求段来看，增长主要有两个方面，第一是全球半导体需求的稳定增长，随着工业物联网的不断深化，现在制造业产品含硅量日益提高，同时电子产品里面的半导体成分也越来越多，大部分产品并未涉及12英寸高端工艺，在整个IOT市场规模变大的情况下，8英寸的需求会比较吃紧。另一方面是原有6英寸生产线上部分产品会向8英寸转移，而受制于成本和性能控制，8英寸生产线转移到12英寸生产线的动力不足。
8英寸转向12英寸生产线的困难主要在于，12英寸晶圆厂进入门槛高，生产厂家数量较少，根据中芯国际新建上海12英寸晶圆厂投资金额数量可知，12英寸晶圆厂要求代工企业厂房洁净室清洁度及设备的设计精密度要求很高，初期投资及后续研发投入巨大，百亿美元方能达到有效竞争水平，因此，尽管12英寸晶圆市场高速增长，但直接参与竞争的企业数量少，代表先进制程的12英寸晶圆厂主要面对产品是精密制程的电子产品，留给65nm及以上制程的空间并不多，因为12英寸厂的投资金额巨大也导致同样产品代工费用的高昂，而成本的大幅提升，这是对价格敏感的成熟制程产品所不希望看到的，同时产品制程的减少，会导致PN结漏电量的增加，因此电池类应用通常要求制程较低，其他例如MEMS感应器、LED照明等产品线上，8英寸的相对优势也较大。
SEMI的统计显示，预计2017年至2020年间，全球投产的晶圆厂约62座，其中26座位于中国，占全球投产数量的四成以上。而ICInsights的预测数据认为，到2021年，内地的12英寸晶圆产能将达到91.4万片/月，五年CAGR复合增速为24%，8英寸线产能为86.5万片/月，比16年底增长32%，五年CAGR复合增速6%。
三、业务详解：差异化工艺研发及未来应用引领的双向驱动
华虹半导体是具有全球领先地位的200mm纯晶圆代工厂，公司200mm生产线销售规模位列全球第二，仅次于台湾地区的世界先进半导体（5347.TWO）。公司主要专注于开发包括嵌入式非易失性存储器、模拟及电源管理、MEMS传感器及射频IC等。考虑到工艺性能和制造良率，公司也提供设计支援和设计优化业务，目前公司的产品广泛应用于智能手机、IOT、通信、工业及汽车电子等场景。
分析各业务毛利率可知，嵌入式存储器的毛利率最高，达到40-45%，逻辑、射频、模拟器件和电源管理毛利率普遍在33%左右，分立器件毛利率最低，不过随着超级结和 IGBT销售数量占比的增加，分立器件毛利未来有提高的趋势。
当前华虹半导体公司最先进的制程是90nm，其中以较先进的0.13μm-90nm制程，和高于0.35μm微米的制程产品贡献主要的收入来源，产品销售呈现出两头大中间小的局面，公司先进制程及落后制程销量占比较为平均，显示公司在成熟制程产品上的品控、销售渠道有其独特优势。
1.智能卡芯片-核心产品线茁壮成长
嵌入式闪存毛利率在45%到50%，智能卡是华虹半导体公司在嵌入式非易失性存储器产品的主要应用，目前占公司收入的比例大约24%，是公司的核心业务之一，公司已经掌握了国内最先进的8英寸晶圆嵌入式非易失性存储器技术——90纳米低功耗嵌入式闪存工艺平台。该平台以高性能、高可靠性及高集成度实现了高端智能卡芯片的国产化，具有高度自有知识产权，已累计获得国内发明专利授权70件，美国专利授权20件。
金融IC卡是公司近年来快速发展的新业务，传统国内银行卡基本以国外产品为主，NXP是主要供应商，据公司公开消息称，华虹半导体2016年出货2亿颗金融IC卡芯片，市场份额占比为10%，2017年全年出货为4.3亿颗，我们预测国内占比份额超过20%。银行卡市场需求较为稳定，受益于国产化替代进程，公司未来市场份额有望继续提升。以当前增长速率看，公司以每年10%增速进一步占领市场份额是符合逻辑的。
2.新能源汽车下的功率器件
作为全球首家以及最大的8英寸纯晶圆功率器件制造企业，华虹宏力功率器件的技术全球领先，功率器件产品累计出货超过570万片，最新研发的第三代深沟槽超级结（DT-SJ）技术，器件性能达到国际一流水平。
此块业务占华虹半导体25%-30%收入，主要产品是功率器件。分立器件业务在公司核心业务中毛利率比较低，但是营收增长较为迅速，目前毛利率25%左右。
分立器件是重要的电子元器件之一，广泛应用在计算机、通信、消费电子、汽车电子、工控等领域。根据IC Insights的数据显示，2016年全球分立器件的市场规模在200亿美元左右，其中汽车领域占比约为42%，是最大的应用市场。
全球8英寸晶圆线产能利用率不断提升，相关应用所需芯片供不应求，而当前产能拓展有限，8英寸线晶圆代工公司订单爆满，受此影响，与去年同期Q2季度相比，主要半导体元器件的交货周期明显延长，=与前几季度相比，模拟器件、传感器、分立器件（MOSFET和IGBT）、32位MCU及无源器件等交货时间均出现增加，最紧张的交货周期已经延长至40-50周。
3.电源与模拟
公司是目前国内出货量最大的LED驱动芯片代工厂家，2016年公司超高压700V BCD技术平台的LED驱动IC芯片量产一年后累计出货量为6亿颗，根据拓璞产业研究院和IHS的数据显示，2015年全球LED照明的驱动IC出货量为约为23.9亿颗，2016年增长约为32亿，LED照明IC市场增速接近25%，公司全球市场占有率较高，国内市场份额领先，公司电源产品以稳定可靠的质量而著称，华虹半导体这块业务前景较好，增长潜力可观。
4.华力微电子先进工艺前景光明
华虹集团旗下的上海华力微电子是华虹半导体的关联公司，华力微电子2015~2017年营收规模分别为2.88、4.42、5.52亿美元，增长速度强劲，比肩中芯国际，华力微电子是内地当前最先进的12英寸晶圆工艺制程标志企业之一，背负着赶超世界一流水平的希望。
华虹半导体拥有对华力微电子公司股份的优先购买权，华力微电子营收利润在未来有大幅提升后，我们认为集团公司可能会将剩余股权注入华虹半导体，此举有利于增厚公司业绩和规模，进一步提高市场知名度。
四、公司及行业对比
1.龙头公司业务竞争温和
华虹半导体和中芯国际作为内地营收规模排名前两位的龙头晶圆代工企业，分析企业财务报表后，发现两者产品在大部分领域的冲突较小，不构成直接竞争。华虹半导体的核心产出非易失存储器类，中芯国际并无业务涉及，其次分立器件模块，华虹半导体发展规模迅速，但中芯国际也无相关产品，台湾世界先进公司是全球8英寸晶圆线的领先者，但是在IGBT和分立器件上投入很少，尤其高端线尚未有明显竞争力，在这块业务上，华虹半导体的局部优势是比较明显的。
模拟芯片涉及范围广，厂商较多，在电源管理和模拟器件方面，两公司业务会有小部分重叠，但电源及模拟器件产品型号较为复杂，均非两公司主营业务，业务重叠可能性较小。两公司的发展和战略方向有区别，中芯国际以大量投入追赶先进制程为主，华虹半导体更加深耕于细分产品线，在成熟领域寻找市场良机。
从盈利角度来看，对比中芯国际、台积电和世界先进可知，华虹的盈利能力仅次于台积电，好于8英寸线竞争对手台企世界先进，而毛利率与净利率明显高于中芯国际。
四家晶圆代工企业毛利润及净利润对比，左为毛利润，右为净利润
对比近年数据而言，华虹半导体与世界先进两家专注于8英寸晶圆厂为主的代工企业，盈利能力均高于拥有更先进制程的中芯国际，是否拥有先进制程与公司盈利能力并不完全正相关，抓住客户定位，找准核心优势竞争力同样关键。
2.资本支出彰显公司特性
观察各公司资本支出能发现一些特征，华虹半导体的资本性支出与世界先进处于同一级别，略高于世界先进是因为近年上市持续扩大产能的结果，而两家企业远远不如追求先进制程的中芯国际与台积电的投入，体现在8英寸厂资本支出水平更有利于中小型代工企业竞争，追赶全球先进制程的投入金额巨大，更考验公司的综合实力及成长规模。
3.联营企业贡献小有裨益
根据华虹半导体招股书显示，公司的主营外收入主要来自于联营企业华虹科技发展公司，华虹半导体持有其50%股权，华虹科技全资子公司华虹置业是一家从事房地产开发的公司，业务主要涉及于上海市金桥出口加工区华虹创新园的工业办公楼宇，14年以前华虹置业土地物业评估价值为人民币34亿，根据14-17年财报显示，公司累计获得联营企业受益为1.4亿元，预计联营企业仍有较多潜力资产值得关注，对公司的业绩有正面提升。
五、盈利预测、估值总结
公司2017年收入为8.08亿美金，同比2016年增长了12%。毛利率达到了历史以来的最高点33%，和2016年相比增加了3个百分点。这一毛利率在世界晶圆代工厂中表现十分出色，仅次于全球龙头台积电。由于公司产能利用率的不断提升，甚至已经接近100%，这种满负荷运转会减少部分固定成本，对毛利率效果提升显著，公司新建12英寸晶圆厂预计在19年4季度投产并开始折旧，同时增加的管理费用对利润产生负面影响，但考虑到明后年8英寸晶圆产品供不应求的局面不太会改变，公司高毛利率的智能卡芯片份额有望稳定爬升，两者影响相抵，公司毛利率短期仍然有望继续走高，公司议价能力较强，在原材料硅片后期可能上涨的情况下，公司能够以提价方式将成本转移到下游客户，预计公司毛利率中期继续保持稳定的可能性较高。
受益于国产化浪潮的大局，华虹半导体向国产供应链渗透的趋势仍会持续，公司产品的销售客户及种类都非常分散，不容易受到单一应用景气的波动影响，中长期利润较为稳定，我们有理由对公司的前景保持乐观。
公司的主要风险来自于首次投产建设的12英寸晶圆线，由于经验的缺乏，在65nm制程上的良率和12英寸晶圆线的订单是否能达到预期，需要进一步观察跟踪。
由于全球半导体二手设备的紧缺现象难以改善，公司通过优化效率来增加半导体产能，18-19年月平均产能约为17.5万片/月，我们预计公司产能增长为5%~6%符合实际，预计18-20年公司营收平均增长率为17.6%，18-20年毛利率为33.3%、34.1%和34.3%。
预测华虹半导体8英寸厂2-3年内产能预计为18万片，营业收入有望达到12亿美元，无锡12英寸工厂3年后4万片预计8亿美元收入，华力微电子12英寸3.5万片产能可带来7-8亿美元收入，如注入华力微电子资产顺利，公司2-3年后营业收入规模可增长到27-28亿美元，随着华虹的设备折旧摊销减少，公司ROE也会不断提升，长期看华虹半导体公司前景十分光明。
对比台积电、中芯国际、世界先进等几家大中华区晶圆代工厂家的动态市盈率估值后，得出当前华虹半导体的市盈率相对较为低估，从历史估值角度看，华虹半导体处于偏高水平，但根据海外企业市场平均水平而言，华虹尚有一定的上涨空间，尤其与A股同类上市公司48.69平均市盈率相比较，华虹半导体当前PE估值有较强吸引力。
国家集成电路产业基金（“大基金”）入场，提振A股半导体板块估值中枢。从大基金正式成立到入股上市公司运作开始，A股的半导体指数估值整体出现上浮，显示国家政策导向对产业发展的刺激作用。2018年3月，我国《政府工作报告》中，将推动集成电路产业发展放在实体经济发展的首位，芯片问题深入人心，市场资金聚焦关注度从A股市场逐渐扩散到港股内地半导体企业是较高概率事件。
预计目前华虹半导体应用产品的需求紧张局面会维持较长时间，未来的五到十年都会有很大市场。预测公司18-20年EPS分别为1.349、1.694、2.188港元，对应动态市盈率为20.2、16.09、12.45倍，海外半导体龙头企业有望得到市场重新认知，华虹半导体公司受益于低PE有望引发估值中枢上移，同时受益于华力微电子的注入预期，给予2018年25倍市盈率估值，对标拥有相近业务的台股世界先进公司，6个月目标价为33.73港元，首次推荐给予“增持”评级。
风险提示：外部供需发生重大变化，公司业务成长缓慢 ，晶圆厂投产不如预期。(编辑：胡敏)
