本文来源微信公众号“伍戈经济笔记”，作者华融证券伍戈、文若愚、吴文钰、刘心文，原文标题《基建托底，还是拖累经济?》。
核心观点
1. 基建投资往往是中国经济的重要引擎，甚至是托底经济的主要手段。然而，今年第一季度以来基建投资呈现快速下滑，引发了各界对其拖累经济的担忧。在日益趋严的财政整顿和金融监管的大背景下，基建投资究竟受到了怎样的影响、未来是否延续快速下滑的趋势?这些都直接关乎宏观经济动能的研判。
2. 财政整顿并未对基建融资造成过大压力。在“开前门、堵后门”的原则下，政府一方面增加债务规模“开前门”，另一方面约束无序举债“堵后门”。其主要目的是为了规范而非限制地方融资，更多影响的是相关融资的结构。预计今年通过政府支出、城投债、PPP提供的资金有望达到10.9万亿，同比增长 15%。
3. 金融监管强化对基建融资造成的压力更为明显。在“防风险”的主旋律下，各类监管措施尤其是资管新规的出台，使得金融机构难以主动派生信用并扩张货币总量，加之对资金流向的严格限定，这些都将抑制金融资源流向基建。预计今年由各金融机构提供的基建资金至少缩水至6.2万亿，同比下滑6%。
4. 展望下半年，随着地方债发行节奏加快等，基建投资的下行速度有望趋缓。从目前资金来源来看，全年广义基建投资可维持在6%-7%左右的增速，与6.5%的预期GDP增长目标大体吻合。由于现阶段宏观经济数据整体尚好，基建投资仍未到积极托底时。当然，未来需要高度关注金融监管强化对基建的非线性影响。
引 言
基建投资往往是中国经济的重要引擎，甚至是托底经济的主要手段。然而今年年初以来，无论是基建的同比增速还是其对固定资产投资的贡献率，均呈现了快速下滑的态势，这引发了各界对其拖累经济的担忧。
图1：基建投资加速下滑引发担忧
来源：根据Wind计算整理。
注：2018年统计局对基建投资口径进行了更改，目前其公布的是狭义基建投资的概念。具体地，狭义基建投资是指：交通运输、仓储和邮政，水利、环境和公共设施管理业这两个行业投资额的总和;而广义基建投资则是在狭义基础上增加电力、燃气及水的生产和供应业投资额。为了与2017年以及过去进行对比，本文中所提到的基建投资均指向广义的概念。
从历史数据来看，基建的融资直接决定着基建的投资。在日益趋严的财政整顿和金融监管的大背景下，基建投资究竟受到了怎样的影响、未来是否延续快速下滑的趋势?这些都直接关乎宏观经济动能的研判。
图2：基建资金的来源及其影响因素
来源：笔者自行整理。
注：1.括号内的数字是根据2017年数据估算的基建资金各部分占比。2.“其它政府支出”包括除地方债以外的财政支出、政府性基金支出和政府各部门债券。3.“其他金融机构”包括自筹资金内除去政府性基金支出、政府各部门债券、城投债、信托贷款、委托贷款以外的其他部分。4.为了简便，我们暂忽略基建投资资金中受政策影响较小的8%左右的其他资金和外部融资。
财政整顿对基建影响多大?
财政整顿并未对基建融资的规模造成过大压力。在“开前门、堵后门”的财政整顿原则下，政府一方面增加债务规模“开前门”，另一方面约束无序举债“堵后门”。其主要目的是为了规范而非限制地方融资，更多影响的是相关融资的结构。具体来看：
第一，新增地方债的全年额度有所增加，下半年发行节奏预计加快。国发[2014]43号《关于加强地方政府性债务管理的意见》要求不得挪用债务资金或改变既定资金用途，因此置换债对基建资金的影响不大。而作为基建融资的重要渠道，新增地方债今年增加了5500亿左右，同比增长34%。
观测历史规律可发现，5月到8月通常为地方债发行的高峰。截至今年5月底，置换债加新增债一共发行了1万亿左右，按照全年规划预计下半年将会发行2.2万亿地方债。从高频数据来看，目前地方债的发行速度已开始加快(仅6月的前六天就已发行了超1000亿)。随着地方债供给的逐步加大，基建的资金压力将有所缓解。
图3：5-8月往往是地方债发行的高峰期
来源：根据Wind整理计算。
注：地方债包括新增债和置换债，尽管从图中看上去2018年发债减少，其原因是2018年的置换债与2017年相比减少了约1.7万亿，但用于基建的新增债相较于2017年相比增加了5500亿。
第二，不同信用等级的城投债发行规模今年明显分化，总量上预计会有小幅收缩。受打破刚性兑付的潜在影响，今年以来不同信用等级的城投债的发行出现明显分化：低评级城投债信用利差持续走高，发行额下滑明显;高评级城投债信用利差则呈现下行趋势，发行规模显著增加。我们预计，今年全年高评级城投债扩张2000亿，低评级城投债收缩4000亿左右;城投债发行总规模有望达到1.7万亿，比去年减少2000亿左右，同比下降11%。
图4：不同信用等级的城投债发行出现显著分化
来源：根据Wind整理绘制。
第三，财政部目前清理的PPP项目大多处于发起阶段，对今年基建投资的实际影响有限。财政部对PPP监管的目的是为了清除不合规的项目，而不是限制其发展。5月初，国办发布《关于对2017年落实有关重大政策措施真抓实干成效明显地方予以督查激励的通报》奖励了部分推广PPP较成功的省份，这表明了政府对PPP整体上依然是支持的。值得注意的是，PPP项目发起到落地需要一年左右的时间，且PPP实际投资额的计算是由目前落地的存量项目和新增项目共同构成。随着PPP清库逐渐告一段落，未来PPP的节奏有望显著加快。我们预计全年PPP贡献的投资额约为3万亿左右，同比增长约20%。
图5：被清理的PPP大多处于发起阶段，落地的项目仍将增加
来源：根据Wind整理。
注：此处暂时只考虑财政整顿对PPP的影响，金融监管的影响将在后文中论述。
第四，受益于前期土地市场的火爆，其它政府支出项对基建投资的贡献也会增加。财政支出主要受赤字率的影响，预计今年用于基建的财政支出资金与去年持平为1.3万亿左右;而政府性基金支出中，占比较大的是土地出让获得的资金，由于今年土地供应显著增加，目前政府土地出让收入的累计同比仍维持在40%的高位。即使下半年土地市场受房地产商资金流的压力边际趋冷，今年用于基建的政府性基金支出也会增长至2.65万亿左右。综上，预计今年通过政府支出、城投债、PPP提供的资金有望达到10.9万亿，同比增长 15%。
金融监管强化对基建影响多大?
金融监管强化对基建融资造成的压力更为明显。在“防风险”的主旋律下，各类监管措施尤其是资管新规的出台，使得金融机构难以主动派生信用并扩张货币总量，加之对资金流向的严格限定，这些都将抑制金融资源流向基建。具体来看：
第一，信托贷款受到监管影响，对基建资金的贡献预计会有显著收缩。从过去信托业协会公布数据来看，信托贷款中大约有20%的资金流向了基建相关行业。而近期的《关于规范银信类业务的通知》明确指出，不得将信托资金违规投向地方政府融资平台等限制或禁止领域。今年年初以来，信托贷款存量同比逐步下滑，每月新增信托贷款更是已处于负数区间。按照这个下滑趋势，预计今年投向基建的信托资金收缩至8600亿，同比下滑15%。
图6：投向基建的信托贷款预计大幅度收缩
来源：根据Wind、信托业协会数据整理绘制。
第二，银行表内信贷受到监管影响相对较小，对基建的贡献预计会有小幅增加。今年对各类金融机构监管的加强，意味着银行表内信贷需要承接更多源于基建建设的融资。按照历史规律，我们预计今年银行表内贷款预计增加至2.54万亿左右，同比增加10%。
第三，除去信托贷款以外，其他通过金融机构的基建融资方式也同样受到严格约束。例如，资管新规严格控制了通道业务和期限错配;《打赢保险业防范化解重大风险攻坚战的总体方案》严禁保险公司违法违规向地方政府提供融资;《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》严禁政策性、开发性金融机构为地方政府和国有企业提供各类违规融资。考虑到各类金融监管加强，并参照信托贷款的下滑速度，预计今年由其他金融机构提供的基建资金缩水至2.8万亿左右，同比下滑15%。综上，今年由各类金融机构提供的基建资金将从6.6万亿缩水至6.2万亿左右，同比下滑6%。
表1：基建资金来源估算(2018年)
来源：笔者自行计算。
展望下半年，随着地方债发行节奏加快等，基建投资的下行速度有望趋缓。从上述各项资金来源来看，今年基建可得的融资额约为18.6万亿，由此可维持6%-7%左右广义基建投资的增速，与6.5%的预期GDP增长目标大体吻合。由于现阶段宏观经济数据整体尚好，基建投资仍未到积极托底时。当然，未来需要高度关注金融监管强化对基建的非线性影响。
图7：基建未到积极托底时
来源：根据Wind计算绘制。
注：产出缺口是根据工业增加值计算得出。
基本结论
一是财政整顿并未对基建融资造成过大压力。在“开前门、堵后门”的原则下，政府一方面增加债务规模“开前门”，另一方面约束无序举债“堵后门”。其主要目的是为了规范而非限制地方融资，更多影响的是相关融资的结构。预计今年通过政府支出、城投债、PPP提供的资金有望达到10.9万亿，同比增长 15%。
二是金融监管强化对基建融资造成的压力更为明显。在“防风险”的主旋律下，各类监管措施尤其是资管新规的出台，使得金融机构难以主动派生信用并扩张货币总量，加之对资金流向的严格限定，这些都将抑制金融资源流向基建。预计今年由各金融机构提供的基建资金至少缩水至6.2万亿，同比下滑6%。
三是展望下半年，随着地方债发行节奏加快等，基建投资的下行速度有望趋缓。从目前资金来源来看，全年广义基建投资可维持在6%-7%左右的增速，与6.5%的预期GDP增长目标大体吻合。由于现阶段宏观经济数据整体尚好，基建投资仍未到积极托底时。当然，未来需要高度关注金融监管强化对基建的非线性影响。(编辑：刘瑞)
