本文来自于“姜超宏观债券研究”微信公众号，作者姜超。
观点
我们在资本市场上做宏观研究，其实是希望能够通过对经济的判断、来预测资产价格变化的方向。因为从理论上来说，如果经济向好，那么企业盈利改善、股市有望上涨，同时通胀上升会导致债市下跌；反过来说经济下行往往意味着股市下跌、债市上涨。然而如果我们用这个框架来分析今年的全球经济和资产价格变化，却发现对海外的解释很完美，唯独只有中国难以解释：
美国：股涨债跌、经济向好。
今年以来，美股整体呈现上涨走势，截止目前美国三大股票指数中道指基本与年初持平、纳指涨幅约10%、标普500上涨2%。而美国债市大幅下跌，目前美国10年期国债利率为2.89%，比年初上行约50bp，相当于跌了5%。
而从经济数据来看，5月美国制造业PMI回升至58.7，基本与年初相当，依然位于近年以来的相对高位。美国经济中最重要的是就业指标，今年以来表现良好，5月新增非农就业22.3万，今年以来的月度新增非农就业为20.7万，好于过去两年的不到20万；其失业率也已经降至3.8%，为2000年以来新低，就业好意味着居民收入和消费稳定增长。
欧日：股跌债涨，经济向下。
今年欧洲和日本股市表现不佳，日经指数目前跌幅为2.6%，stoxx欧洲50指数跌幅为2.9%，在欧洲五大经济体中，仅法国股市上涨，英国和意大利股市持平，而德国和西班牙股市下跌。从债市来看，欧元区10年期公债利率从年初的0.52%降至0.4%，日本10年期国债利率也从0.047%降至0.039%。
从经济数据看，5月份欧元区和日本制造业PMI指数分别为55.5和52.8，均创下年内新低，远低于年初水平。从GDP增速来看，1季度日本经济再度出现负增长，而欧元区经济增速也从0.7%大幅减速至0.4%，欧日均为16年以来的最低增速。
因此，用经济的好坏确实可以解释美国和欧日今年以来资产价格表现的分化，但如果我们来看中国，结果却是这样的：
中国：股跌债涨，经济平稳。
从资本市场表现来看，今年以来A股表现不佳，目前上证、深成和创业板指数均是负收益。而债市表现良好，到目前为止中国国债利率曲线整体比年初下行40bp，其中10年期国债利率从3.88%降至3.62%，相当于净价上涨了2.6%。股跌债涨隐含的是经济回落的走势。
但从经济数据表现来看，1季度中国GDP同比增长6.8%，与去年4季度持平。而4月份工业增加值增速从1季度的6.8%升至7%，5月份中国官方制造业PMI为51.9，创下8个月新高，都显示2季度经济依然稳中向好。为何中国资产价格的表现与经济数据不一致，到底该信谁？
海外中国公司：港股、中概股上涨。
而同样是中国资产，今年以来港股整体上涨，恒生指数和恒生国企指数分别上涨2.7%和4.7%。另外在美国市场上，霍特中概股指数今年以来的涨幅超过7%。
这说明，在海外投资者眼中，今年中国经济好像并不差。那么，到底今年中国经济是好还是坏，中国和海外投资者的判断谁对谁错呢？
短期经济确实不差
首先，中国短期经济数据并不差，2季度以来确实有所回升。
统计局公布4月份工业企业利润增速为21.9%，远高于3月份的3.1%和1季度的11.6%，4月份工业企业收入累计增速也从9.7%升至10.6%，这些都说明4月份以来的企业收入和利润增速有所改善。
但是有人质疑说统计局数据有问题，因为官方公布的18年前4个月工业企业营业总收入为34.9万亿，远低于去年同期的38.4万亿，营业收入在下降而非增长！但其实统计局不会犯这么低级的错误，由于其统计的是规模以上的工业企业，符合规模标准的企业样本每年都在变，这就会导致每年统计的绝对额数据发生变化，但是增速数据其实是按照相同样本的可比口径测算的，因此统计局所公布的增速数据应该还是可信的。
而且4月份以来的经济数据改善可以得到两方面的印证：
一是从实物指标来看，4月份各工业品产量增速明显回升，比如发电量增速从2.1%升至6.9%，钢材产量增速从4.2%回升至8.5%，水泥产量增速由负转正。4月份挖掘机销量增速84.5%，重卡销量增速15.9%，也都比3月份有所回升。
5月份刚刚过去，从已经公布的数据来看，5月6大电厂发电耗煤同比增长18.7%，远高于4月的5.5%，意味着5月发电量增速又有回升。此外5月中上旬的全国粗钢产量同比增长7.9%，远高于4月的4.1%。5月重卡销量增长17%，略高于4月份水平。这些数据都意味着5月经济或比4月更好。
二是从价格指标来看，4月份以来的各类工业品价格明显回升。4月份时西本钢铁价格指数最低跌至3730元/吨，目前已经回升至4240元/吨，4月山西优混煤价最低跌至564元/吨，而目前已经回升至640元/吨。而从商务部公布的生产资料价格来看，从4月初以来连续8周持续上涨，5月份PMI当中的工业品出厂指数回升至年内高点。这些也都在印证工业经济短期改善。
长期增长存在隐忧
其次，虽然中国经济短期数据无忧，但确实存在长期增长的隐忧。
比如说目前的挖掘机、重卡、发电量数据都不错，但是这些数据在历史上都存在着巨大的波动。以重卡销量为例，今年前5个月的总销量达到53.3万辆，已经超过此前史上最高的10年同期的49万辆，但是在15年的前5个月重卡销量只有24.6万辆，谁能保证这两年井喷的重卡销量在未来不会大幅下降？
因为归根到底，这些工业产品的销量依赖于中国的工业化和城市化、依赖于中国的房地产和基建投资，但恰恰是房地产和基建投资的前景出现了巨大的变化。
房地产投资来源于房地产销售，只有房子卖的好、企业才有意愿加大投资力度，但是今年4月份的全国房地产销售已经出现了负增长，过去两年全国棚改的红利在减弱，而房贷利率上升的影响在加强，加上影子银行全面监管，流入房地产市场的钱变少了，这意味着目前房地产行业的高投资增速难以持续。
同样的逻辑适用于基建投资，过去几年依靠PPP以及融资平台举债，基建投资持续高增，但今年在资管新规实施以后，各种明股实债的项目做不了了，地方政府不规范的举债来源彻底没有了，再加上土地转让收入大概率也见顶了，未来没有钱怎么大幅增加基建投资呢？
因此，目前中国经济最大的隐忧是没钱了、是社会融资增速的持续下滑！目前全社会融资总量增速从去年的13%降至10.5%，4月份社融增速一度短期企稳，靠的是4月份企业债发行放量、同比多增3000多亿，但5月份由于违约事件激增，企业债净发行是-1000亿，这意味着5月份社融很可能再度大幅下降。
而社融增速是中国经济最重要的领先指标，目前经济的短期企稳仍有过去一年社融高增的贡献，但是随着当前社融增速的持续大幅下滑，下半年中国经济的下行风险依然不可忽视。
估值水平存在差异
我们认为，导致国内和海外投资者观点差异的原因或在于各自市场的估值水平不一样，导致一个更关注短期经济改善，而另一个更关注长期经济下滑。
海外投资者看中国资产，由于是雾里看花看不真切，加上机构主导市场，导致中国资产价格长期低估。比如港股动态PE只有12倍，远低于日欧的15、6倍和美股的24倍，在一个足够便宜的市场中，任何超预期的好消息都会对资产价格上涨有利，所以今年2季度以来的中国经济改善对港股形成支撑。
而A股市场是以散户为主的市场，市场整体估值长期偏贵，虽然上证指数动态PE只有14倍，但深圳指数PE高达23倍，Wind全A代表的A股整体PE仍有17倍，远高于港股市场。在一个相对偏贵的市场中，对超预期的好消息往往不敏感，所以市场对短期经济改善没有反应，而是担心融资下滑、违约加剧加大未来经济的下行风险。
新旧经济分化巨大
而另一个解释国内和海外投资者观点差异的原因或在于市场的结构不一样，一个是以中国新经济为主，另一个是以中国旧经济为主。
在美国市场的中概股以科技和服务业为主，代表了中国的新经济，而目前中国的新经济正在茁壮成长，无论是直播行业的爱奇艺、虎牙直播，医疗行业的百济神州、爱康国宾，电商行业的阿里巴巴，教育行业的好未来、新东方等等，今年的股价都有明显上涨。
而在A股市场，主要的构成仍在于金融、房地产、工业等旧经济，而这些行业属于典型的周期性行业，与货币和融资关系密切，因此在中国收缩货币去杠杆的过程中，会受到不同程度的负面冲击。
可喜的是，A股市场的结构正在发生变化，今年以来股市融资向新兴行业倾斜，医药行业巨头药明康德已经上市，未来包括小米CDR等也回归在即，但是受定价机制影响，加上目前新经济总体规模仍偏小，因此在短期依然难以改变A股市场以周期股为主的特征。但至少从长期来看，我们终于走在正确的方向上。我们相信中国的新经济会继续茁壮成长，而未来代表中国新经济的资产不应该都在美国、而应该回归中国。
一、经济：制造业景气回升
1）制造业PMI回升。5月全国制造业PMI为51.9%，较4月上行0.5%，是12年以来的同期新高，指向制造业景气短期回升。供需协同发力、价格明显上升、传统行业景气回升是PMI反弹的主要原因。但中观高频数据显示地产和乘用车需求遇冷，令生产改善蒙上阴影。
2）内外需均回暖。5月新订单由4月份的52.9%升至53.8%，进口由4月份的50.2%升至50.9%，两者双双回升，且均处历史同期新高，指向内需有所回暖。5月新出口订单由4月份的50.7%升至51.2%，创11年以来同期新高，指向外贸稳中向好，与内需景气度同步走强。
3）生产有所改善。5月生产指标由4月份的53.1%升至54.1%，处12年以来同期新高，采购量也由4月份的52.6%升至53%。印证5月发电耗煤增速大幅回升至18.8%，以及各主要行业开工率持续上行，指向生产继续改善。
4）库存继续去化。5月原材料库存由4月份的49.5%微升至49.6%。产成品库存由4月份的47.2%显著下滑至46.1%。供需两侧协同发力，带动产成品库存明显去化，库存状况改善。
二、物价：通胀短期分化
1）猪价止跌回升。上周猪价、菜价止跌反弹，食品价格整体比前一周上涨0.3%，尤其猪价在持续两年下跌后终于出现反弹。
2）5月CPI再降。5月商务部、农业部食品价格环比跌幅分别为2.5%、3.1%，预测5月CPI食品价格环比下跌1.7%，5月CPI略降至1.6%，预测6月CPI回升至1.8%。
3）5月PPI回升。5月以来油价、煤价持续回升，钢价略有下跌，截止目前5月港口期货生资价格环涨1%，预测5月PPI环涨0.5%，5月PPI同比涨幅回升至4.2%，预测6月PPI回升至4.7%。
4）通胀短期分化。5月份食品价格继续下跌，将拖累5月CPI继续回落。而5月各类生产资料价格全面回升，PMI工业品出厂指数回升至年内高点，这意味着5月PPI有望出现明显回升，短期通胀将继续分化。
三、流动性：MLF担保扩容
1）月末利率冲高。上周恰逢月末，R007均值上行88bp至3.88%，R001均值上行39bp至2.94%。DR007上行27bp至2.89%，DR001上行27bp至2.78%。
2）央行再度投放。上周央行操作逆回购7800亿，逆回购到期3700亿，逆回购净投放4100亿，5月份央行公开市场净投放3935亿元。
3）汇率再度贬值。上周美元指数冲高回落，人民币兑美元下跌，在岸、离岸人民币分别跌至6.42，6.41。
4）MLF担保扩容。央行上周称，将不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债等纳入MLF担保品范围。近期信用违约事件频发，低等级企业债融资受阻，而央行此举可以增加AA级公司债的流动性，有助于缓解信用债市场的悲观情绪，抑制信用利差的继续扩大。
四、政策：扩大开放力度
1）扩大开放力度。国务院称，确定进一步积极有效利用外资措施，7月1日前完成修订外商投资准入负面清单，积极引入境外投资者参与原油、铁矿石等期货交易，支持外资金融机构更多参与地方政府债承销；7月1日起进一步降低日用消费品进口关税。
2）乡村振兴战略。中共中央政治局召开会议，审议《乡村振兴战略规划（2018-2022年）》和《关于打赢脱贫攻坚战三年行动的指导意见》。会议要求，真正把实施乡村振兴战略摆在优先位置，把党管农村工作的要求落到实处，把坚持农业农村优先发展的要求落到实处。
3）长三角一体化合作。长三角一体化发展三年行动计划发布，目标是2020年基本形成世界级城市群框架。三省一市共提出180余项合作需求和工作建议，近期有关部门将主要梳理提炼30多项重点合作事项清单，纳入到近期的工作重点，其中包括启动长三角区域城际铁路网规划编制工作等。
五、海外：美5月非农好于预期，意大利政局持续动荡
1）5月非农好于预期。美国5月新增非农就业人数22.3万，好于市场预期。5月美国失业率从上月的3.9%再降至3.8%，为十八年来的新低，劳动参与率略降至62.7%。零售、建筑业高增，专业服务、制造业放缓。薪资增速小幅回升。基于此，市场预期美联储6月加息概率超过90%，全年加息3次的概率接近50%。
2）特朗普对盟友国贸易开战。美国政府上周宣布，将于6月1日起，对欧盟、加拿大和墨西哥的钢铝产品分别征收25%和10%的关税。德国媒体昨日还报道称，特朗普有意禁止德系豪车进入美国市场。欧盟、加拿大和墨西哥已经开始采取反制措施，打压的美国出口商品尤其针对共和党的票仓。
3）美联储提示德意志银行在美业务风险。根据华尔街日报报道，美联储认为德意志银行的美国业务存在问题，美联储的这份评估大约在一年前做出，此前一直未公开。美联储把德意志银行在美业务归为“困境”一类， 这是美联储采用的最低标准。标普也将其评级下调至BBB+。
4）意大利政局持续动荡。意大利持续两个多月的政治僵局，是此次欧洲金融市场动荡的根源。上周五，意大利危机再度迎来一线转机，成立联合政府可能性上升，欧洲股市反弹。五星运动党领袖呼吁撤回萨沃纳关于新一届政府中财政部长的候选资格，以促成成立联合政府。（编辑：张鹏艳）
