本文来源安信策略，作者陈果、彭玮骏、夏凡捷，原标题《CDR全解析及我们的思考——新经济研究系列之六》。
投资要点：
■CDR即将到来，多重优势：监管层频频发声的同时，CDR发行的筹备工作也在快速推进，首批中概股回归与CDR发行可能最快今年6月就会到来。与传统的从美股退市→拆除VIE结构→A股借壳(未来可能打开IPO通道)相比，在A股发行CDR具有多重优势：保留公司现有架构、时间成本低、财务成本低、监管成本低、融资渠道增加、融资成本降低。
■ADR成功推行，促进美股蓬勃发展：ADR由于其便利性得以不断发展，成为外国企业在美国股权融资的主要途径之一。20世纪80年代以来，美国ADR市场不断发展，通过ADR方式上市的企业数目不断增加，2017年有29家公司选择以ADR方式进行IPO，达到历年之最。中概股发行ADR进行融资的规模也在持续增长，2014年时达到320亿美元(其中阿里巴巴融资250.3亿美元)。从行业分布看，超过半数的融资金额进入了互联网行业，替代能源资源、商业服务、软件等新兴产业都是海外资本青睐的领域。
■“不如意”的TDR给予A股诸多启示：从首支TDR在台交所上市至今的短短20年时间里，TDR的发展经历了由盛而衰的周期变化。我们预计CDR在三个方面有望避免重蹈TDR覆辙：CDR标的公司的选择质地更优、CDR金融市场监管更加严格、CDR与基础证券间或不能兑换或有一定额度管理下的兑换机制。
■关于CDR市场关注的焦点的一些思考：关于流动性压力：经过测算，CDR大致会带来1159-5280亿的一个融资需求，我们认为这并不会对市场造成过大的流动性冲击。首先，CDR是新型融资工具，监管层在推进的时候也会掌握节奏;其次，虽然CDR是市场新增融资需求，但对于全市场来说更主要是要去看整体的总融资需求;最后，从历史情况看，仅仅通过融资需求上升判断股市走势也是不全面。
关于成长股冲击：一味说BATJ们上市后就会使得现有上市估值的造成大规模的冲击可能是不全面不客观的。首先，我们把并没有发现成长股行业估值远高于中概股;其次，由于美国市场由于经济环境、文化习惯等因素容易造成对于中国公司的理解偏差，这也会造成中概股的部分低估;最后， BATJ们回归对整个成长股大板块将起到了极大的补益，成长股的土壤肥沃起来了才能培养更多优质的新经济公司。
正文
写在前面的话：在资本市场要支持中国新经济的大背景下，优质海外上市中概股如何突破制度障碍重回A股?3月3日两会委员李稻葵“通过发行CDR更符合实际”的表态透露出了监管层的态度。中国存托凭证(Chinese Depository Receipt，CDR)作为存托凭证(Depository Receipt，DR)的中国版金融创新工具，源自何来?如何重回监管层政策选项?海外经验给我们哪些启示?制度机制将如何设计?对当前A股将产生何种影响?本篇专题报告为您解读。
1.CDR即将到来，具有多重优势
存托凭证(DR)诞生于1927年的一次金融创新，由于英国法律禁止公司海外上市，而美国证监会也规定上市交易的股票必须注册在美国，J.P. Morgan通过发明美国存托凭证(ADR)帮助英国的Selfridge百货在美国成功融资。这一金融创新打破了海外公司进不来，美国资本出不去的投资壁垒，实现了海外公司的异地上市，经过近一个世纪的发展，已经发展成为最为便利和常用的海外融资上市手段。不过中国存托凭证(CDR)的提出有其特殊的背景，初始的目标是为了红筹股(以及现在的中概股)回归。
1.1. CDR的提出：2000年红筹股的回归需求
CDR的首次提出来源于海外上市公司的回归需求，1996年之后香港红筹股迎来了快速发展期，到2000年市值与成交量占比分别达到25.1%和23.6%的高水平。然而，面对港股行情的长期低迷和与A股之间的巨大差价，许多红筹股纷纷希望回归A股享受更为优越的融资条件，CDR这一创新金融工具就在2001年由这些红筹股公司首次提出。这一提议也迅速得到了香港政府和证券相关人士的积极响应，因为CDR的发行将有利于重振亚洲金融危机以来持续低迷的资本市场并巩固香港受到威胁的国际金融中心地位。
不过，红筹股通过发行CDR回归这一想法面临着《公司法》、《证券法》、人民币自由兑换问题等制度障碍，当年中国资本市场发展的水平也尚不足以突破这些障碍，因而CDR这一设想在提出几年之后就再无下文。
1.2. CDR重回政策选项：或成中概股回归重要途径
2001年提出的CDR设想虽然后来因故夭折，但随着中国经济和资本市场的发展，CDR作为便利的异地融资工具近几年又重回政策选项。几年前上海建立国际板的尝试中，CDR曾作为一种备选方案进行讨论;在2016年6月发布的《2015年中国人民银行年报》中，“允许符合条件的优质外国公司在境内发行股票，可考虑推出可转换股票存托凭证(CDR)”成为进一步推进资本市场双向开放可能的政策选项之一。而CDR真正的落地，我们可能将在2018年中概股回归的浪潮中第一次见到。
在中国当前不断加注新经济的整体大战略中，支持新经济龙头，吸引国内独角兽上市和海外优质中概股回归的舆论氛围正在逐渐浓厚。3月3日，两会委员李稻葵在采访时表示“吸引创新型企业回A股上市时，需要改变监管规则，目前通过发行CDR更符合实际。[1]”15日，中国证监会副主席阎庆民表示“中国存托凭证(CDR)将很快推出，将选择一批新经济或者说独角兽的企业。[2]”监管层频频发声的同时，CDR发行的筹备工作也在快速推进，首批中概股回归与CDR发行可能最快今年6月就会到来。
1.3. 为何选择CDR：加大优势受青睐
中概股回归加速，为何各方的目光纷纷投向CDR?与传统的从美股退市→拆除VIE结构→A股借壳(未来可能打开IPO通道)相比，在A股发行CDR具有多重优势：
■保留公司现有架构：中概股如果要在A股借壳/IPO上市则必须从美股私有化退市并拆除VIE结构，整个过程牵涉多方利益，过程繁琐、耗时冗长、财务成本压力巨大且风险较高;在A股发行CDR则意味着以海外公司身份在A股上市，无需改变公司目前架构。
■时间成本低：中概股通过发行CDR在A股上市则无需拆除VIE结构，手续简便耗时较短。
■财务成本低：发行CDR可以免去私有化和拆除VIE结构时压力巨大的财务成本，但在上市后需要持续支付两地的交易所、法律顾问、审计和信息披露费用。
■监管成本低：发行CDR意味着在A股仅作为第二上市地，或将享有部分豁免权，监管成本较低。
■融资渠道增加：通过发行CDR而非借壳上市A股为企业带来最大的好处在于，可以在保留原有海外融资渠道的同时，新增国内的融资渠道，实现融资来源和投资者的多样化。
■融资成本降低：中概股可能会在A股市场中受到投资者更多的认可，并获得较高的估值(如果A股估值较低则中概股没有回归的必要)，从而获得更低的融资成本。不过CDR的估值会受到ADR估值的制约。不过根据历史经验，中概股通过借壳A股上市估值更高(360回归市值翻7倍，分众传媒翻13倍)，融资成本降低更为显著。
2.ADR：他山之石，可以攻玉
2.1. ADR的诞生
作为最早且最具有代表性的存托凭证，美国存托凭证ADR(American DepositoryReceipt)起源于1927年的美国证券市场。当时英国法律禁止本国企业在海外上市，JP摩根为了帮助美国投资者投资于英国企业Selfridge的股票而发行了第一份ADR。Selfridge公司为了获得国际资本，降低融资成本，引入了这一工具。对境内投资者而言，买卖境外公司在本国发行的存托凭证与买卖本国股票一样简便，交易币种仍是本国货币，投资者还可以通过境内存托机构将存托凭证兑换为一定比例的外国(地区)公司股票，直接成为该境外公司的股东或者利用DR与境外股票之间的价差进行套利。
ADR由于其便利性得以不断发展，成为外国企业在美国股权融资的主要途径之一。与此同时，世界各国都创造了自己的存托凭证，如欧洲存托凭证EDR、荷兰存托凭证DDR、瑞士存托凭证SDR等。
2.2. ADR的机制设计
ADR的发行：境外上市公司如果要在美国股市发行ADR，需由美国商业银行作为存托银行，境外公司通过本国的经纪商，把股票存于该存托银行指定的海外托管银行，该存托银行再在美国发行代表该公司股票的可流通票证。
ADR的市场交易：如美国投资者需购买ADR，需向美国经纪商发出购买指令，美国经纪商向美国市场购买已有的ADR或者指令其外国机构购买普通股票，再向投资者发行ADR。如美国投资者需要卖出ADR，同样需要指令美国经纪商在美国市场卖出ADR，或者指令美国银行取消其发行的ADR。
ADR的类型：美国存托凭证分为四种类型：一级ADR、二级ADR、三级ADR和144A私募 ADR。一级ADR和二级ADR是已发行公司寻求第二上市的美国存托凭证，区别在于一级ADR是非美国公司进入美国资本市场最简单的方法之一，无需提供符合美国会计准则的财务报告和全面定期报告，但只允许现有证券在美国的场外市场进行;二级ADR须按美国证券法注册登记 ,并必须按照美国证券交易委员会的规定办理全部注册登记手续，同时按美国证券交易法申报部分符合美国会计准则的财务报表，可以在美交易所挂牌交易。三级ADR和144A私募 ADR是发行人在美国初次发行时的存托凭证，区别在于前者可以公开发行，而后者只能配售于美国的合格机构投资者。
2.3. ADR的蓬勃发展
■ADR发行数量与融资规模不断扩大
根据美国证监会的规定，在美国上市的企业注册地必须在美国，注册地在海外的公司不能在美国直接上市，只能采取美国存托凭证ADR的方式进行IPO。20世纪80年代以来，美国ADR市场不断发展，通过ADR方式上市的企业数目不断增加，2017年有29家公司选择以ADR方式进行IPO，达到历年之最。
20世纪90年代以来，中国企业对ADR产生了浓厚的兴趣。1993年上海石化通过发行ADR在美股上市，拉开了中概股ADR美股发行的序幕。进入21世纪后，中概股发行ADR的热情不断高涨，在2010年达到峰值。但从2011年开始，每年通过ADR方式登陆美股的中国企业数量回落到20家左右，并且美股的退市中国企业也在逐年增加，2017年更是达到了25家。中概股ADR总量保持在250家以上，目前不包含OTC的中概股ADR为94家。
中概股发行ADR进行融资的规模也在持续增长，2014年时达到320亿美元(其中阿里巴巴融资250.3亿美元)。从行业分布看，超过半数的融资金额进入了互联网行业，替代能源资源、商业服务、软件等新兴产业都是海外资本青睐的领域。
■ ADR股票交易持续活跃
2010-2017年，全部美股市场的成交量经历波动的过程，ADR交易的成交量保持稳定，并且有小幅的提升。在全部美股市场交易量中，ADR交易占比接近10%。
从流动性的角度看，美国ADR股票2017年日均换手率的中位数为0.18%，稍低于全部美股0.57%的换手率。但中概股龙头ADR的流动性表现较强，甚至高于在美股上市的可比标的。根据花旗银行的报告，2017年中国的阿里巴巴、百度京东和网易成为交易额分别为5834亿美元、1324亿美元、1123亿美元和957亿美元，成为最具流动性的ADR TOP4。
■ADR上市公司发展良好
对于已经在海外市场上市的中国公司，可以在美国发行ADR的方式进行上市，典型代表例如和黄中国医药(HCM.O)，2016年在美国发行存托凭证ADR，但是公司早在2006年就在伦敦证券交易所登陆AIM市场(和黄中国医药科技，代码HCM.L)。对于未上市的中国企业，也可以在美国以ADR的方式发行有价证券，募集新资金，典型案例是阿里巴巴、百度、京东等中概股。
阿里巴巴
中国最大的电子商务企业阿里巴巴(BABA)于2014年9月19日以发行三级ADR的方式登陆纽交所。存托银行为花旗银行，以每股ADR68美元的发行价发售3.2亿份ADR，1份ADR相当于1股基础证券。截止发行日收盘，阿里巴巴股价涨幅达38.07%，市值达2314.39亿美元，超越Facebook成为仅次于谷歌的第二大互联网公司。自上市以来，阿里巴巴的股价获得了一倍多的涨幅，公司的主营业务收入和净利润表现也十分强势，企业规模不断发展壮大。
LINE(连我)
LINE是一家总部位于日本的韩国互联网公司，提供免费的语音通话和即时通讯，以及社交、娱乐和多种生活服务功能。Line App于 2011 年 6 月正式上线，目前月度活跃用户数量为 2.18 亿。开拓国际市场后，LINE面临和微信、WhatsApp的激烈竞争，2015年净亏损4.1亿人民币。LINE希望通过IPO筹集资金在核心的亚洲市场加倍投资，同时在聊天应用市场趋于成熟之际提升海外知名度。
LINE(LN)于2016年7月14日在纽交所上市，采用发行三级ADR的方式，由存托银行JPMorgan发行2530万份存托凭证，1份ADR相当于1股基础证券，发行价为32.84美元，预计募集资金11.4亿美元。上市首日涨幅26.62%，以此计算的市值达到88.2亿美元。LINE还于7月15日在东京股票交易所上市，在两地共计销售3500万股股票，IPO融资总额可以增加至1328亿日元。成功IPO后，LINE的净利润由亏转盈利。
3.知TDR之往，鉴CDR之今
台湾存托凭证(TDR)的推出是台湾资本市场开放的关键步骤。1992年，台湾当局监管机构制定了《境外发行人募集与发行有价证券处理准则》;1995年，开始制定以TDR作为海外企业第二上市方式的相关法律法规;1997年，《台湾证券交易法》修改完成;1998年，新加坡福雷电子作为第一支TDR在台交所上市，标志着TDR出现在资本市场的舞台。从首支TDR在台交所上市至今的短短20年时间里，TDR的发展经历了由盛而衰的周期变化，回顾这一过程对于中国资本市场引入CDR同样具有借鉴意义。
3.1. TDR的发展历程
■萌芽阶段(1998-2008年)
由于台交所不够重视、主管机构限制募集资金在大陆投资以及禁止陆资企业和港交所第一上市企业发行等原因，这一阶段TDR发展缓慢，挂牌数量非常少，截至2008年底，仅有4家企业挂牌(福雷电子于2008年7月下市)，总融资额仅新台币57.9亿元，平均年交易额为新台币334亿元，占市场总交易额比率仅为0.12%。
■快速成长阶段(2009-2011年)
由于主管机构的政策推动、企业估值相对较高以及挂牌费用相对较低等原因，这一阶段TDR的挂牌数量迅速增加，市场交易十分活跃。截至2011年底，TDR总挂牌数为34家;2010年，TDR挂牌公司总市值最高，约为529.01亿新台币，交易额约新台币2619亿新台币，占市场总交易额0.91%。
■停滞阶段(2012年—)
2012年以后，TDR的发展进入停滞阶段，由于多种因素的共同作用，TDR挂牌数量负增长，交易量严重萎缩。截至2018年2月，仅有17家挂牌企业，总市值比峰值时下降了超过80%，交易量也急剧缩水到61.8亿新台币，仅占市场总交易额的0.25%左右。
3.2. TDR热潮冷却，挂牌企业纷纷退市
从2011年年底开始，在多种因素的共同作用下，TDR的挂牌数量呈现负增长，交易量极具萎缩。根据台湾金管会公布的数据显示，挂牌企业数量的峰值从34家已经减少到17家，一半的挂牌企业已经下市;TDR成交量从2010年8月的302.4亿新台币萎缩到2018年2月的1.5亿新台币，当前的交易量占台湾证券交易总量不足万分之一，TDR在台湾市场中已经失去了原有的追捧，投资人的热情冷却，许多企业享受不到挂牌的成本效益，纷纷退市。造成TDR陷入低迷的原因有市场结构的单一、监管审核的不善以及制度设计机制的纰漏等。
■TDR挂牌企业以中小企业为主，主体结构单一，且多为台商企业
DR产品作为吸引境外企业到本土上市的工具，便利了投资者在当地市场进行全球资产配置，分散了投资风险。但是，TDR挂牌企业多为中小企业，2009年平均市值最高，为31.57亿新台币，2016年这一数值仅为3.97亿新台币，另外，这些企业多是不知名的中小企业，在投资者中没有形成信赖，很难达成长期稳定的交易。此外，TDR的挂牌企业也局限于台商及其他华人企业，市场体量始终较小，未能吸引到国际发行人。
■TDR发行标的监管不善，投资者盲目抬高TDR
2008年之后台湾当局的主管部门大力推动TDR的进场，放松了对于审查的要求，例如早期TDR仅实行形式书面审查，审查周期仅为10个工作日，造成了很多挂牌企业在发行TDR后营业收入和利润水平很低。台交所的推动带来了台湾证券交易市场的一时繁荣，2010年8月TDR的换手率达到69.58%，超过台湾股票市场换手率的5倍，当时台湾当地投资者疯狂追逐TDR，致使TDR的发行价远高于基础股股价，而基础股的股价在发行TDR之前也普遍存在拉高现象，发行结束之后，价格大幅下跌，财富效应不济。据统计分析，挂牌企业在上市1个月后，有超过40%的跌破发行价，6个月以后，这一比例为60%，一年以后这一比例为72%，市场的不稳定造成投资者对TDR的投资热情降低。
■与基础股票的兑换机制不合理，引发跨市场套利被迫退市
在TDR的制度设计上，TDR持有者可申请兑回原股卖出，但是原股持有者必须通过存托机构向交易所申请增发，并转换成TDR才能在台湾卖出，折转兑换机制对于申购和赎回是不对称，更有利于投资者赎回。当TDR出现折价时，TDR持有者会兑换成原股，TDR交易量减少，流通单位也在减少，再加上企业增发TDR的意愿不高，当流通数量达不到1000万个单位的流通条件时，企业会被迫退出市场。如：联合环境在2013年12月宣布因在外流通的TDR单位低于1000万，于2014年1月被迫下市。
3.3. 台湾TDR的教训给CDR制度设计带来的启示
对于TDR的市场表现，台湾当局也采取了多项改革措施来改进这一制度缺陷。一是审查更加严格，对于标的企业的经营能力有更高要求;二是保持与第一上市地信息披露的同步性和及时性;三是明确承销商在上市过程中及后续辅导中的职责;四是修改了关于低于1000万流通单位退市的规定。但是这些改革并没有带来TDR市场的改观，市场的低迷对挂牌企业来说，已经不具备良好的成本效益，也使许多公司陆续退市。台湾TDR也为A股市场CDR的制度设计带来了宝贵的教训，我们预计CDR在三个方面有望避免重蹈TDR覆辙。
■CDR标的公司的选择质地更优。对比TDR的挂牌企业大多是中小型台商企业，目前入围第一批CDR名单的8家企业(BATJ、携程、微博、网易、舜宇光学)总市值接近8.5万亿元人民币，市场体量巨大、商业模式成熟、盈利能力稳健，堪称最优质的新经济上市公司代表。我们预计在未来回归A股发行CDR的中概股中，高端制造、云计算、人工智能、生物科技四大高科技行业的“四新”企业将会占据较大比例，在行业、市值分布上突破TDR结构单一的特点，公司的质地更为优良。
■CDR金融市场监管更加严格。TDR在挂牌企业的审查上标准较低，流程较快，对于一般事业的资产收益率要求和净值要求都比较低，甚至对台湾的科技事业不作盈利要求，也为TDR交易的不稳定性埋下不良因子。而我国CDR提出的时期正处于金融严监管阶段，在鼓励新经济企业发展的同时也不会放松对金融监管的要求，TDR超高价发行的情况可能不会在CDR中重演。
■CDR与基础证券间或不能兑换或有一定额度管理下的兑换机制。TDR市场除了存在企业质地不高的先天性问题之外，对于TDR与基础证券之间兑换的机制设计也不够合理，当TDR折价后，TDR持有者会兑换成原股，从而实现套利，这也是许多TDR上市企业被迫退市的原因。为了避免重蹈TDR套利赎回导致退市的覆辙，同时考虑到当前人民币资本项目下的自由兑换问题，我们认为CDR应该倾向于分割国内外市场，不能与基础证券自由兑换或者在一定额度范围内的实行有管理的兑换，类似沪港通/深港通的额度管理，实现资本闭环交易。从而避免境外投资者套利导致的人民币大量流出或CDR被持续赎回扼杀市场的情况出现。
4.关于CDR市场关注的焦点的一些思考
面对即将到来的CDR，市场上有许多投资者非常关注，我们通过与其交流，发现基本上可以归结为两大焦点问题：
(1)CDR是否会对造成市场流动性紧张局面?
(2)CDR上市的新经济公司是否会冲击现有的成长股板块?
4.1. CDR是否会对造成市场流动性紧张局面?
CDR作为一种新型的融资工具，必然会产生增量的融资需求，但究竟会产生多大体量的融资需求以及与现有的融资体系怎么做一个平衡，都需要通过客观分析去做一个判断。
首先，我们假设CDR的首批公司如之前财新网所报导的八家：百度、阿里、腾讯、京东、携程、微博、网易、舜宇光学[3]。
按照海外经验，已上市公司的发行DR占普通股份额的比重一般为2%-10%，考虑到BATJ市值巨大，较少比例的CDR发行即可实现较多融资金额，因此我们预计其相对发行比例可能不会太高。
我们对这八家企业做了一个基于假设条件的测算，大致在未来会带来845亿-4220亿的融资需求。
另外，除了8家代表性企业之外，中概股中还有一批具备一定市值规模的新经济领域的公司，这批公司也可能成为未来CDR的潜在对象。
假设其中有30%的公司最终发行CDR，按照5%-10%的发行比例估算，大约需要融资170-340亿。
除了中概股之外，CDR另一个重要的融资需求是独角兽公司(许多独角兽公司存在VIE结构，发行CDR可能是一个便利的上市途径)，根据《2017胡润大中华区独角兽指数》，目前中国估值超过70亿的独角兽公司共计120家，估值总计近3万亿人民币。目前根据证监会相关表态，独角兽中比较鼓励上市的是四新类企业，另外满足条件的企业也有部分已经在筹备美股和港股上市，最终选择CDR的比例目前还不好准确预计，在此利用敏感性分析做一个简要的估算。
总体来说，三部分的CDR总融资需求经过测算，大致会带来1159-5280亿的一个融资需求。我们认为这对于现有的A股市场并不会造成非常严重的负面冲击，主要有以下几点原因：
首先，CDR是新型融资工具，监管层在推进的时候也会掌握节奏，在不造成市场大的波动的前提下稳步推进。我们预计在初期由于上市企业自身体量就较大，所以带来的融资量也会大一些，但是中长期来看，融资需求会逐步回落趋于平稳;
其次，虽然CDR是市场新增融资需求，但对于全市场来说更主要是要去看整体的总融资需求，比如作为2017年虽然IPO整体呈扩容趋势，但是定增却减少了4000多亿，所以整个股市的流动性压力并不大。我们也发现，今年年初以来IPO的节奏相比去年有减缓的趋势，所以可能从全面的总融资额并不会发生太大增加。
最后，从历史情况看，仅仅通过融资需求上升判断股市走势也是不全面的。
4.2. CDR上市的新经济公司是否会冲击现有的成长股板块?
应当承认的是从公司质地上比较，BATJ们相比于目前A股对应领域的上市公司确实是更为优秀，但是一味说BATJ们上市后就会使得现有上市估值的造成大规模的冲击可能是不全面不客观的：
首先，我们把电子、计算机、传媒、医药这四个典型的成长型行业的整体估值和对应的代表公司做一个比较，并没有发现行业估值远高于中概股;
其次，由于美国市场由于经济环境、文化习惯等因素容易造成对于中国公司的理解偏差，这也会造成中概股的部分低估。一个很典型的例子就是近期回归的360，从美股退市时市值93亿美元，目前市值2800亿美元。
最后，从中长期来看通过CDR等手段使得BATJ们回归对整个成长股大板块将起到了极大的补益，也将影响整个中国资本市场的结构，从此再也不是“美股有谷歌，而A股只有茅台”。我们认为成长股的土壤肥沃起来了才能培养更多优质的新经济公司，更加稳健长远的板块表现也将吸引更多资金布局。
最后的最后，我们认为CDR本身只是中国发展新经济过程中的战略手段之一，中国资本市场成为更好的培育新经济公司的土壤，成长类企业在未来将充分享受新经济政策红利期，迎来景气度的持续提升。建议以更宏大的视角去看待国家战略，积极拥抱新经济，分享成长股投资的黄金时期。
[1]资料来源：21世纪经济报道
[2]资料来源：证券时报
[3]资料来源：财新网
（编辑：刘瑞）
