本文选自微信公众号“齐丁有色研究”，内容为安信有色首席分析师齐丁“冲破疑云，钴牛继续”的主题演讲报告。原标题《冲破疑云，钴牛继续!——“进击的新能源车大时代”策略会纪要之有色篇》。
尊敬的各位领导，大家下午好!我是安信有色分析师齐丁，给大家汇报一下我们对于新能源上游，尤其对于钴的观点。去年这个时候，大概在5月中下旬，也是处于钴价和钴板块下跌，市场悲观情绪弥漫的时候，我们去刚果金进行了一周地毯式的调研。去和不去真不一样，确实能感受到钴供应的瓶颈和相关的供应脆弱性;再加上去年6月份左右，新能源车旺季到来，我们引领市场，旗帜鲜明地看多，随即在去年6月到9月份迎来了一大波钴牛行情。
站在目前时点，我们认为，去年的情况有可能重演。在这里跟大家汇报三个部分，第一是复盘2018年初至今钴系价格波动和钴板块的联动;二是冲破疑云，分析导致Q2的钴板块下跌的主要因素，以及这些因素对钴市场短期、长期的影响;三是钴牛继续，一旦澄清这些疑云，随着新能源车的旺季有将到来，钴牛继续将是大势所趋。
1、复盘：2018年初至今，钴系价格波动和钴板块的联动
我们从去年12月开始就一直推荐2018年上半年的钴主升浪。事实上，我们确实从2月上旬到三月上旬迎来的一波主升浪，主升浪的推手有两个，一是2月13号补贴政策落地，这是Q1补库行情的主要催化剂，二是3月7号，刚果金新矿业法签署生效，当地矿业企业缴纳高额的暴利税的预期产生了成本推升涨价的预期。但是，接下来发生的事是3月26号到4月12号，我们所追踪的硫酸钴价格横盘半个月，这个开启了整个板块的下跌。5月10号-11号，我们观察到了硫酸钴价格已经开始企稳横盘，而钴板块也出现了明显的反弹。这就是2018年到现在钴的价格总体变化。
为什么拿硫酸钴说话?今天上午鸿商邓总的演讲提到一个很重要的事情，就是MB报价不是只有金属钴的报价了，会打造一个新的更有代表性的报价，就是硫酸钴的报价，他是按照国内硫酸钴价格与MB低级钴报价的升贴水来报的。它背后的背景是什么?根据我们的预测，全球2017年到2020年年均钴需求复合增速是14%，其中主力驱动力就是动力电池的钴需求，复合增长率保持在40%-50%的水平，由于这种超越整体需求增速的增长，2017年到2020年三年间，动力电池的钴需求将会从6%升到33%。这就使得动力电池三元材料直接拉动的硫酸钴需求将成为钴需求的主力边际增长极，硫酸钴有可能成为引领整个钴系产品价格的领先指标。
我们看一下2018年初到现在，硫酸钴和四氧化三钴的一个显著差异，就是他们的波动性不一样。我们看一下钴系细分产品的价格涨跌幅区间，硫酸钴在今年年初到现在，要么领涨要么领跌;对于四氧化三钴来讲，从年初到4月12号涨幅30%，从硫酸钴下跌的时候到现在它竟然是涨的，4月12日至今仍然实现1%涨幅。这种差异来自于硫酸钴下游是动力电池，四氧化三钴下游是3C电池，不同细分需求的动量是不同的，目前动力电池的占比提升和他的持续高增速使得动力电池需求是钴需求中动量是最大的，对钴价起决定性作用的，因此钴板块大体上是由硫酸钴的走势密切相关，而不是四钴。换句话说，在上一轮钴价创出80万/吨的新高的时候，如果当时也有钴股票，钴价的走势可能是与四氧化三钴密切相关的。
在以上分析的基础上，我们回溯一下股票是怎么走的?2月13日补贴政策落地，股票大涨，过几天硫酸钴也出现大涨，3月9日刚果金矿业法签署生效后也是同样的情况。值得注意的是，3月26号这一天，硫酸钴开始横盘了，而且一直到4月11号。这个过程中，股票已经开始下跌，但是我们所观察到的其他钴系MB报价持续往上报，但是股票已经不跟了。面对这样的一个客观事实，我们得到的结果第一个：硫酸钴是整体钴系代表指标;第二，周期股的波动，价格的波动大体可以代表EPS的波动，如果价格出现走平，股价跌了，一定是估值出现了下杀。硫酸钴这个代表性指标停止上涨了，这代表价格上涨的斜率已经放缓到0，估值一定会下跌。直到4月12号，硫酸钴价格终于撑不住往下走，这就雪上加霜，本来下跌比较缓和的情况下，出现了价格跌、估值也跌的戴维斯双杀。所以我们综合来看，对于硫酸钴报价研究和跟踪，恐怕是我们接下来跟踪钴行业投资节奏的主要研究对象。
2、冲破疑云
1)疑云之一：补库需求边际放缓
我们看一下相关的数据变化，左下角是硫酸钴的价格，2017年走势和2018年走势，按照月份平行看，Q1本来就是淡季，去年的同期硫酸钴价格也跌了一波，今年下跌的节奏跟去年如出一辙。第二再看环比，因为毕竟大宗商品的定价是边际定价，不像股票是长期现金流折现，看同比不如看环比，我们看到很明显，4月份环比增速出现了放缓。
我们再看补库的情况，2月中下旬到3月上旬，我们的调研表明，钴盐厂确实迎来了一段特别集中、猛烈的正极材料厂补库。而这种集中、猛烈的补库，也驱动了价格大涨。到了3月上旬，我们了解到下游的库存已经达到1-2个月，资金链比较紧张的在1个月左右，资金链相对比较好，可能库存会多一点。
所以综合起来看，由于前期集中、猛烈的补库，正极厂饥渴的补库需求得到了一定的满足，同时淡季之下的环比增速放缓，使得钴盐下游出现了去库观望的情绪，价格的回落是可以理解的。所以这就是我们对于第一朵疑云的澄清，近期的价格下跌的性质，不是长期的逆转，还是库存周期的波动。
如果以上判断是对的，如果接下来在6月11号补贴政策缓冲期结束，在新的补贴政策的引导下，更多高能量密度、高带电量很高的车型推出，有可能会使得产销量进一步提升。去了将近一个月的库，接下来有可能在6月份迎来补库上升的旺季，相关的股价和股票是会有重估的动能。
2)疑云之二：刚果金新矿业法尚未落地
刚果金新矿业法签署之后，价格应声大涨，但是我们认为这里有一些虚涨的成分。主要原因是恰好在补库过程中出现这么一个事情，上游的矿山会借此借题发挥，认为这会带来成本上升，那我就进一步提价，下游厂商在饥渴的补库需求下，不得已接受这样的高钴报价。但是随着下游需求的放缓，以及逐步达到一个相对正常的库存水平之后，进一步补货的需求其实是下降的。那么在这个情况下，他们就会到上游抱怨，当时刚果金说要加税，如果完美实现这样的新矿业法贯彻，可能成本会提升30%，我们按照这样的预期接受你的报价，但是回来看这个事情并没有落地。如果这样的话，我们下游的厂商不能被这个还没有落地的因素自乱阵脚，需要要观望一下再说了。
所以从这个角度来看，我认为第二朵疑云在前期由于价格下跌已经把虚涨的成分软块消化掉。如果法案真的要落地的话，成本催生还是非常实在的，所以还会再次扎实地推动价格上涨。
3)疑云三：811的技术替代超预期
我们定性或者定量来测算811到底有多大的影响。811带来的正极材料需求=产销量*单车带电量*三元材料的占比*811的渗透率*单度耗钴量。下面这两个表格，一个是我们对于新能源汽车产量的测算，第二个是对于单车带电量的测算，虽然说正极材料单独用钴量几乎是腰斩的，但是产销量和单车带电量会出现快速的增长，会一定程度上对冲腰斩的影响。
三元材料的渗透率的话，原来尤其在国内磷酸铁锂占比比较高，我们现在从免购置税开始逐渐提升，今年第二批车型当中三元材料基本上100%，所以这个角度来看，三元材料本身体量占比也在提升。
811的渗透率这个参数，根据鸿商集团的预测，预计2019-2025年811渗透率将逐步上升，国内将从2020年30%，逐渐到2025年达到85%的水平，海外可能稍微快一点，2020年达到36%的水平。
如果我们把刚才所展现出来的几个关键参数认为正确的话，我们做一个相关压力测试。我们给出两个极端假设，第一个就是从2018年度开始，811渗透率达到50%。第二个是100%的渗透率，这是比较激进的假设，这两种情况下，看一下相关钴的需求是不是超预期?是不是逆转全球供需的缺口?首先情景假设是偏激进的。事实上在2017年我们并没有看到市场上有811的相关正极材料应用，今年一些龙头厂商可能会有产能投放，但是占比达到50%很难，要解决很多相关车型配套问题，相关的技术和安全问题。
即使我按照50%的渗透率，可以看到2018年到2020年需求下降，或者说比我们原来基准预测情景的下降程度，分别将近4000吨、5400吨和8600吨。如果100%的话，确实影响会比较大一点。我们把这两种情景假设下需求的下降，放回原来的表，50%的811假设情况下，基本上2018年到2020年还是微幅短缺的情况。如果100%的811渗透率，基本上2018年短缺3400吨，2019年-2020年分别有3000吨和8000吨的微幅过剩。
基于以上分析，我们觉得811的出现对于钴并不是洪水猛兽，并不会打破供需的短缺。同时这个过程中，我们还考虑到产业流动库存的沉淀，以及一些垄断厂商战略惜售的问题。所以综合考虑以上情况，即使用很严格的假设来看，811并不可怕，并不是短期内就可以逆转供需的重要因素，长期看虽然大势所趋，但极端假设下对供需平衡的影响也不是特别剧烈。
4)疑云之四：钴冶炼企业的商业模式是否可持续
钴冶炼企业挣两部分钱，第一部分是正常加工利润，第二部分是库存重估。我们认为随着价格上涨逐步放缓，断崖式的下跌不会的，它会逐步趋缓。
首先第一个加工利润，我们以典型的刚果金矿为例，原料成本大概是是MB报价*0.3左右的计价系数，第二个是加工成本从原矿到运到国内基本上大概一吨有10万块钱成本，那么你的所得税前利润，大概就是销售价格减去原料和加工成本，就等于MB钴价-(MB报价*0.3+10)=MB报价*0.7-10。
这个过程当中，实际我们看到一点很重要，就是说价格上涨过程中，虽然享受到这个收益，但是价格绝对水平对于钴冶炼公司，对于独特的折价系数的加工费定价趋势，使得钴价格的绝对水平对于加工利润也有非常大的影响。目前65万吨均价的预测下，如果我们平进平出不考虑买低卖高，含税加工利润是35万。如果假定80万每吨，还是46万块钱。
第二部分就是库存重估。我们把较低的采购价是MB1，卖出较高的产品MB0，加工利润就等于MB1-MB0*0.3-10。假定MB1是65万元/吨，MB0是一年前的移动平均价格50万，含税加工利润为45万/吨。所以我们可以这么理解，即使如果到80万不动了，不动的价格和目前65万，由于前期涨价带来的存钴利润实际上差不多。所以从这个角度来看，我们觉得接下来，即使价格在高位停涨，冶炼企业的利润也不会出现断崖式下跌。
更何况手抓矿的供应毕竟不是长久之计，我们我们需要动态看钴冶炼公司在原料资源端控制成本的能力。一是目前刚果金的民采矿越来越具备一种“准矿山”的属性，二是钴冶炼企业在逐渐壮大的资金和产业实力基础上，上游拿资源、开发资源的能力也在快速上升，资源自给率会逐渐上升。这都使得在钴价大涨过程中，公司的原料采购成本可控，实质上是可以提升股票的估值溢价的，因为它使得目前的高利润的持续性具有极强的可行性。
第一种做法，就是类似华友在刚果金成功践行“负责任供应链体系”，公司为了当地的人权问题做了巨大努力，最终得到的对价就是资源供应的保障，以及降低和稳定采购折扣系数，也就是说价格上涨过程中，这个计价系数我们是可控的。这个角度来讲，大家可能逐渐明白，为什么他的成本那么低?大家去算连续的价格上行，大家认为系数有可能在当地水涨船高。第二钟做法，是在刚果金目前逐渐多起来的租赁开采(缴纳入场费)，合作开发。要么是有利润分成，本质上价格上涨一部分矿山利润，冶炼厂吃到一部分;要么是能够压低和稳定计价系数。第三种做法，当然是最一劳永逸的，就是收购矿山。当然目前直接收购成熟矿山一是没有，二是太贵。一般都是从矿权入手，然后再投资建设。
3、钴牛继续
1)周期股的秘密
周期股业绩的波动，基本上跟着价格走，价格波动在短期内一般都是库存周期的波动，因为在短期内很难出现技术进步，也很难出现大的宏观经济的转型，一般都是库存周期。但是这种波动下会出现向上或者向下的估值波动，也就是说市场在价格波动情况下，会把短期问题长期化，或者长期问题短期化的情况，把一个库存周期波动放大长期乐观预期的线性外推，或是悲观预期的线性外推。我们所经历2月十几号到3月16号价格上涨，以及3月16号到现在估价下跌，我们在权益市场，其实时时刻刻在经历这种线性外推带来的思维定式。它的本质就是人性不耐，看不了那么远。
2)戴维斯双击向下的过程已经过去
目前双击向下的过程已经逐渐过去，我们现在认为锂和钴板块现在都具备很强的吸引力，而且这种吸引力在显著上升，–华友、寒锐已经压到2018年18-20x以内，洛钼30x以内。更重要的是之前分析的硫酸钴的报价已经逐渐企稳，对于相关催化剂已较为敏感，比如说大众汽车电池订单，比如说KCC诉讼时间，如果还没有跌透的话，这些目前的细微变化都对钴价有抬升作用，同时相关公司的相关α也会逐步出现。
3)戴维斯双击向上的过程正在开启
首先，三季度有可能迎来一波强劲的补库。一是4月份的结构改善超预期，即A00车型占比下降，A0、A级车型分别提升至19%和28%，暗示车企已经在布局未来，而不是简单的在6月份之前冲A00的量;二是旺季来临，6月11日以后补贴新政执行，A0以上高带电量车型由于补贴更高，有望持续放量;三是2019年补贴明确下降，我们要用现有的产品结构去获得最大的补贴，所以我认为整条产业链要想在今年利益最大化，必须在Q3就开始冲量，到了Q4其实还要考虑布局2019年更加高端、补贴相对更多的车型了。三是我们调研了解到目前正极材料厂库存普遍在一个月，库存缓冲垫比较少，一旦下游需求起来，大家就会加大补库意愿。
接下来我们逐渐在价格回升过程当中，又会出现将乐观预期线性外推的短期问题长期化的倾向。比如我们看到顶级车场爆款订单，尤其跟顶级的钴矿商又签了很多订单，市场的乐观情绪就会被连续引爆。接下来至少从需求角度来看，已经支持把第一朵疑云拿掉。
第二，刚果金供应链脆弱性增强，目前这些本质是2018年底刚果金大选密切相关。为什么KCC被诉讼?因为提起诉讼的这个人是刚果金总统的伙伴，他希望通过这个诉讼来获得利益，这是他跑路之前分一杯羹的原因。
第三，811技术替代，我们也认为短期内难以有较大影响，大家对于这个长期方向都认可，但是实际的推进需要时间，毕竟本身技术替代的渐进性也属于供应周期的一部分。
4)坚定看好钴企业的进化
我们认为，一些钴企业接下来具备成为非常大市值公司的潜力。以华友钴业为例，未来可能是上千亿市值的企业，我们看一下他的布局。
首先，华友资源是他上游的资源供应，中游是钴产，下游就是华友新能源，以及收购韩国、台湾的公司，布局将来的资源回收。我们可以发现原来华友仅仅是一个中游企业，仅仅是华友有色中间的环节，但是发现上游受制于人，他在2003年登陆刚果金开始做资源，尤其是2016年下半年，钴价大涨之后，又进一步增强了资源配置。我们可以看到上面的资源变化，2017年资源自给率是零，到2018年资源自给率已经逐步提升到33%，三分之一的矿石是自己可控的。刚果金缺的是资本和当地朋友圈，谁在当地耕耘的时间长，关系处的好，相对资源获取就比较好，而华友具有保障资源的能力。第二，中提能力，华友的年报称2018年钴金属量的产能将从2017年2.4万吨，提升到3万吨。
第三，最重要的是下游市场。周期本身肯定是会有涨有跌，我们仍然以华友为例，现在做的事情就是把上游的垄断力和资源的稀缺性来吸收粉丝，否则，LG这些国际顶级电池材料厂家会跟一个区区华友冶炼厂签订这么大的投资吗?从公司公告看，接下来华友自己的投资，有15万的正极材料，跟LG接下来成立了的合资公司，也将会有体量较大的产能计划。这些其实就是用目前上游资源的垄断力获得下游客户的黏性，真正绑定这些顶级正极材料厂商，顶级的电池厂商，最终打入顶级的新能源车厂的供应链，这种产业链一旦形成就会逐步提升技术壁垒和客户黏性，逐步把市场份额培育起来。接下来，我们可以拭目以待，上控资源把资源自给率持续提升，成本稳步下降或可控，中提能力为下游提供支持，下游跟全球新能源车厂、电池厂巨头共同成长，有望培育出全球性的大市值新能源材料巨头企业。
投资建议：
一线钴向全产业链龙头进军，以华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业为代表。对于寒锐来讲，其实也是逐渐走华友的路，原来只是刚果金当地的产能，但是这家公司厉害的地方就是在短期内把粗钴产能发展到极致，快速积累第一桶金，逐渐往后部署钴盐和三元前驱体产能，就是走全产业化的路。洛阳钼业来讲，就是把它进行重新的调整，降低成本，接下来就是持续囤积现金，做进一步的并购。我们觉得接下来2019年做70亿-80亿的利润，30倍的估值，也是可以达到的。
最后，二线钴也是有机会的。一是二线钴企不是简单的涉矿，基本上都是锂电产业一体化布局，因为他们下游的需求会持续向好，即使二线钴进入钴产业比较晚，产业链环节有些还比较薄弱，但是需求向好的时间周期足够长，这使得二线钴企业获得极大的行业纵深和发展时间;二是钴价中枢稳定性好，维持高位;铜价中长期看涨;三是钴价大涨背景下布局加速，2018-2019年均有明确进展和催化剂，业绩释放预期逐步清晰;四是前期市场预期较低，整体估值不贵。建议关注道氏技术、盛屯矿业、合纵科技、鹏欣资源、中矿资源等标的。(编辑：刘瑞)
