本文节选自“安信国际研究报告”，作者李艾蔚，原标题《三生制药(01530)：国内领先的生物制药企业》。
安信国际发表研究报告，看好医保目录覆盖给三生制药带来的核心产品销售增速提升;中长期内，艾塞那肽周制剂(预计18年开始销售)、益赛普预充针、曲妥珠单抗类似物、长效EPO、人源化抗TNF-α单抗、重组假丝酵母尿酸氧化酶等重磅产品将陆续上市，长远发展动力十足。
安信国际预计公司18-20EEPS分别为0.50、0.63、0.75元人民币，CAGR22.7%。目前股价对应18年30.8倍PE。安信国际认为未来生物制药行业将进入高速发展期，公司在产品储备以及营销渠道方面均具有显著优势，给予目标价22.8元，分别对应18、19年37倍和29倍PE。
核心产品保持市场领先地位
公司是中国领先的生物制药公司，在研发、生产和营销生物技术产品方面拥有丰富的经验。公司于1993年在中国沈阳成立，经过多年发展，通过自主研发、外延收购与引入代理产品，已建立包括肾科、肿瘤、糖尿病、皮肤科等领域的产品组合。
公司拥有7个已批准上市的生物药，核心产品包括：
1. )特比澳，重组人血小板生成素(rhTPO)，获批适应症包括化疗引起的血小板减少症(CIT)和免疫性血小板减少症(ITP)，是由公司自主研发的全球唯一商业化的rhTPO产品。2017年在血小板减小症治疗药物中市场份额达到51.0%。2017年继续列为医保目录乙类药物，取消工伤限制。目前获得新适应症：肝功能障碍手术患者在围手术期的动员和儿科ITP适应症的临床批件;
2. )益赛普，重组人II型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白(rhTNF-α融合蛋白)，获批适应症包括类风湿关节炎、银屑病和强制性脊柱炎。2017年纳入医保目录乙类药物。益赛普在国内TNF–α市场中常年保持绝对领先地位，2017年二季度市场份额61.8%;
3. )益比奥和赛博尔，均为重组人促红素(rhEPO)药物。益比奥在国内重组人促红素市场排名第一，与赛博尔合并市场份额达到41.6%。2016和2017三个产品(组合)收入占比分别为82.7%和75.8%。
此外公司还获阿斯利康糖尿病产品Beyetta(艾塞那肽)和百达扬Bydureon(艾塞那肽微球)，和礼来优泌林胰岛素产品在中国大陆的独家代理权。
在研储备丰富，长期发展动力十足
截止2017年底，公司在研产品31个，其中16个国家一类新药。适应症领域包括肾科、肿瘤科、自身免疫、代谢(糖尿病)和皮肤科。艾塞那肽微球百达扬已获批上市，年内开始上市销售;益赛普预充针已提交上市申请;曲妥珠单抗类似物预计在18年2季度提交上市申请;未来5年内预计还有长效EPO、人源化抗TNF-α抗体、Pegsiticase等产品陆续上市。
公司具有完善的生产制造能力
公司自有生产平台包括：
1)位于杭州的11条GMP标准的小分子生产线用于化学药产品生产;
2)位于沈阳的哺乳动物细胞培养生产工厂和细菌发酵生产工厂，用于生产特比澳和益赛普;
3)位于深圳的赛博尔和赛博利生产线;
4)通过收购三生国健，获得位于上海的年产能超过38000升的11个抗体生物反应器，以及中试规模抗体小分子偶联药物(ADC)生产线;
5)收购Sirton获得位于意大利的注射产品生产线。
销售网络覆盖全国，基层拓展打开新市场空间
公司注重通过学术推广与医学专家建立和保持稳固的关系，并加强产品的学术认可度和品牌知名度。通过内部销售营销团队推广特比澳、益赛普、益比奥、Byetta、蔗糖铁、皮肤科产品和芪明颗粒，其他产品依靠第三方代理销售。
截止2017年底，公司拥有共2136名销售和营销人员，260家分销商和1374家第三方推广商，覆盖约7900家医院和医疗机构，包括约2000家3级医院，6000家二级医院或二级以下的医院和医疗机构。
除此之外，公司的核心产品，包括特比澳、益比奥、蔗糖铁注射液、因特芬出口至16个国家，已经出口到美国、欧洲等海外地区，通过当地的第三方推广商进行销售。
内生与外延持续发力，保持高速增长
2012-2016年，公司通过自身增长和外延收购，营业收入从6.56亿增长至27.97亿人民币，CAGR49.6%;净利润从10.19亿增至7.14亿人民币，CAGR47.6%。2017年收入和净利润实现37.34亿和9.35亿人民币，同比增长33.5%和31.3%。
财务预测
预计2018-2020E营业收入和归母净利润的年复合增长率分别为16.8%和22.7%。
公司2015-2017年营业收入、毛利与净利润的年复合增长率分别为33.3%、46.2%和49.4%。其增长主要受益于：1)通过自主研发、对外收购和引进代理产品，构建肾科、肿瘤科、免疫科、代谢科和皮肤科等领域的丰富的产品组合;2)持续建设高质量的营销团队，营销网络覆盖面不断扩大。注重学术推广，核心产品常年保持行业领先地位。
2017年，特比澳、益赛普等自有产品被新列为国家医保目录产品，代理产品优泌林(重组人胰岛素)系列由乙类升为甲类目录产品。特比澳、益赛普的适应症目标人群中渗透率低，有非常大的提升空间。重组人胰岛素在基层市场可实现较快增速。安信国际认为医保目录覆盖可大大提高产品的可支付性，并促进渠道扩张。根据公司数据，17年四季度特比澳和益赛普分别实现约60%和28%的增长，显著高于全年27.4%和9.5%的增速。安信国际认为随着2018上半年各省医保目录陆续执行，核心产品可继续保持高速增长，预计2018年特比澳、益赛普、糖尿病产品收入增速分别可实现27%、26%和226%(包括并表因素)。预计促红素产品组合益比奥和赛博尔、其他产品，可分别预计实现9%和18%的增长。18年营业收入总体增长38.7%。
毛利：公司核心产品毛利率维持在90%以上，2015年由于毛利较低的赛保尔、Sirton的CDMO业务并表，毛利降低至85.5%。2017年由于较低毛利的糖尿病代理产品并表，毛利率下降81.9%。2018年糖尿病代理产品将全年并表，安信国际预计收入占比将由17年的8.8%上升至20.3%，故安信国际预计公司2018-19年毛利率为77.2%和77.4%。
营销费用：公司营销队伍与渠道不断扩大，未来将致力于开拓基层市场以及提高已覆盖医院的销售额。同时由于收入快速增长，安信国际认为营销费用率将由2017年的35.7%略微下降，预计18-19年营销费用约35.0%和34.0%。
管理费用：公司管理费用每年逐步下降，2017年管理费用占比为8.4%，同比下降2.4个百分点。安信国际预计18-20年将继续下降，达到6.6%和5.9%。
财务费用：公司2017年融资成本约1.4亿人民币，较2016年减少640万。财务费用主要包括1.1亿银行利息以及公司全资附属公司2017年7月发行的3亿欧元零息票可换股债券带来约0.3亿债券的非现金利息。财务费用下降主要由于归还部分银行贷款。
投资建议
短期内，安信国际看好医保目录覆盖带来的核心产品销售增速提升;中长期内，艾塞那肽周制剂(预计18年开始销售)、益赛普预充针、曲妥珠单抗类似物、长效EPO、人源化抗TNF-α单抗、重组假丝酵母尿酸氧化酶等重磅产品将陆续上市，公司长远发展动力十足。
安信国际预计公司18-20EEPS分别为0.50、0.63、0.75元人民币，CAGR22.7%。目前股价对应18年30.1倍PE。安信国际认为未来生物制药领域将进入高速发展期，公司在产品储备以及营销渠道方面均具有显著优势，给予目标价22.8元，分别对应18、19年37倍和29倍PE。
风险提示
i)药品价格下行压力增加;
ii)国内外同业竞争加剧;
iii)核心产品销售不及预期;
iv)研发失败或进度不及预期;
v)商誉减值。
（编辑：姜禹）
