本文来自招银国际的5月港股策略报告《利率趋升，偏重金融股》，作者为招银国际分析师苏沛丰。
智通财经APP获悉，招银国际发表研报称，港股经过4月份的相对平静后，现在正处于待变的关键时刻。中美就贸易问题的对话能否取得成果，以及美国债息会否再急升，是短期内主导市场的两大因素。前景未明，策略上不宜太进取，可提高现金水平，等待大市确认方向。不过，港股目前估值偏低，下跌风险不大，不宜空仓，可慎选行业，偏重受惠利率上升的金融股，暂避贸易摩擦针对的科技股。
经济及市场焦点
环球股市经过去年异常低波幅的上升后，今年波幅明显回升，继2月初出现小股灾后，3、4月均曾急跌，但跌幅已不及2月那次，整体波幅逐步回落，近日重现窄幅上落的局面，主要因为市场同时出现好消息及坏消息，好淡双方角力。以下探讨短期内影响股市的几个主要因素，包括通胀、利率、汇率、企业盈利及贸易战。
美国债息升至3厘
美国十年期国债孳息，最近曾升穿3厘(图1)，主要反映通胀及加息预期升温。2月初的环球小股灾，触发点正是债息急升(升穿2.8 厘)。现在债息升至心理关口3厘，伴随的是市场预期美联储加息步伐加快。利率期货显示，市场预期美联储今年总共加息四次合共1厘的机会上升。
债息升，其实未必不利股市。如果债息升是因为经济强劲，债息有序缓升，资金倾向流向股市追求更高回报。但假如债息升是因为通胀过高，或债息升势过急，令企业成本上升甚至出现违约，则股市预计受压。
现在较接近哪种情况？大概是介于两者之间：美国经济增长即将踏入第十年，是史上第二长扩张期，但今年首季GDP年度化环比增长仍达2.3%，未有明显放缓迹象。但另一方面，通胀压力的确日益上升，油价于过去一年多累升约一倍，失业率跌至4.1%，工资增长加快，而实质工资同比增速一般领先通胀约9-12个月(图2)，可预期未来一年通胀继续升温，美联储加息压力增加。
市场对债息上升的另一忧虑，是孳息曲线趋向平坦。随着美联储加息步伐预期加快，美国二年期债息升幅比十年期更大，令十年期孳息与二年期孳息差距收窄至0.464 个百分点(图3)，创2008年金融海啸以来新低。美国出现经济衰退前，孳息曲线往往逆转(二年期孳息高于十年期孳息)，因此曲线趋向平坦，已开始引起衰退忧虑。不过，现时担忧衰退可说之过早，一来十年与二年孳息仍有一段距离，二来若参考最近五次经济衰退，孳息曲线出现逆转的时间差距颇大，平均于衰退前约一年半已出现。
美债长期牛市告终
债息上升对股市的影响，如上所述，有利有弊，却直接反映债市表现。美国国债孳息三十年来反复下跌，形成的长期下降通道，现已被升穿(图4)，可判断为债券牛市已死。
美元反弹
美国首季经济增长胜预期，通胀及加息预期亦升温，但欧元区近月的经济数据逊预期，经济惊喜指数由半年前90以上，一度急跌至90 以下(图5)，反映数据由远胜市场预期变成远逊预期。欧洲央行于4月底的议息会议亦未就何时结束买债和加息提供明确方向，欧元汇价受压。此消彼长，美元汇价升穿了近一年的下降轨(图6)，尤其不利新兴市场。
美股首季盈利强劲，市场忧无以为继
美股正值首季业绩期，业绩相当强劲，但股市竟然原地踏步，主要是投资者对盈利前景看法审慎。根据Factset，截至4月27日，标普500指数成份股当中，53%公司已公布业绩，其中79%的每股盈利胜市场预期，15%逊预期。79%的胜预期比率，是2008年第三季有统计以来最高。整体盈利较预期高9.1%，是2010年第四季以来最大幅度惊喜。不过，市场担心首季盈利增长部份来自税务优惠，以及通胀上升将令企业成本增加，未来盈利增长或会放缓。
中美贸易战变数仍大
自从美国于3月下旬宣布将对部份中国进口商品开征关税，环球经济及股市蒙上阴影，而4月下旬美国制裁中兴通讯(00763)，以及刑事调查华为，矛头直指中国的科技行业，令中国科技股沽压沉重。美国财长姆钦将于5月初与中国进行贸易对话，若谈判有成果，市场对贸易战忧虑舒缓，股市不难反弹，但估计贸易战不会就此轻易解决，难免继续扰攘一段时间，内地及香港股市(尤其是科技股)预计仍会较波动。
港元弱势不足为惧
香港实行联系汇率制度，美元兑港元维持于7.75-7.85的区间。美国于2015年12月进入加息周期，至今共加息6次合共1.5厘，但香港的商业银行一直未有跟随加息，港元银行同业拆息(HIBOR)亦较伦敦银行同业拆息低(LIBOR)。美国利率较香港高，引发沽港元、买美元的套息交易，港元汇价于4月中触及7.85的弱方保证，香港金融管理局入市买港元以支持汇价，银行体系结余因而减少约500亿港元，至1290亿，引起“资金外流” 的忧虑。
其实银行体系结余的升跌，受多个因素影响，与港股获得资金流入或流出无必然关系。例如2015年下半年银行结余急升，恒指却急跌。相反，2016-2017年银行结余大幅回落近六成，恒指却升逾六成(图7)。
美联储很可能于6月再次加息，若香港银行仍不跟随，预计港元汇价继续偏向弱方保证，金管局仍需入市，银行结余继续减少，直至下半年香港银行开始加息。由于香港利率处于极低水平，就算未来一年加息一厘，利率仍低，相信对经济及股市影响不大。
中资旧经济股季绩理想
港股虽于4月份受上述多个负面影素打击，恒指仍能守住三万点大关，全月更取得升幅，实有赖“旧经济股”支撑，主要由于利率上升有利金融股，以及首季业绩良好。香港上市的中资股正陆续公布首季业绩，其中银行及资源股业绩较强。例如中银香港(02388)首季净利差扩阔，减值准备前的经营溢利同比增长21%;内银股普遍盈利增速加快、净利差扩阔、不良贷款比率下降;石油、钢铁、水泥等资源股盈利大增。
恒指季检，石药成染蓝大热
恒生指数公司将于5月4日收市后公布季度检讨结果，恒指成份股或会有变动。50只蓝筹股之中，联想集团(00992)的市值(过去12个月的月底平均，下同)最低，仅520亿港元，而且财务表现较波动，16年度亏损、18年度中期盈利倒退，较大机会被剔出恒指。
估计石药集团(01093）、中国生物制药(01177)、安踏体育(02020)及申洲国际(02313)均有均机晋身蓝筹股之列，此四股市值接近，介于755亿至974亿港元。恒指现在并无医药股或体育服装股，此四股可令恒指的行业更多元化。其中石药的流通市值及日均成交额均高于其他三股，因此 “染蓝” 呼声最高。
技术分析
美股再试支持，新兴股市失守升轨
美股标普500指数今年已三度考验200天平均线支持，近日波幅收窄，方向未明，有待升破下降轨阻力约2720，才能确认转强。相反，若失守200天线2612，就恐怕有更深回调(图8)。
MSCI新兴市场指数过去一年沿上升轨攀升，但于3月底失守，4月一度反弹，却未能重返升轨之上，走势疲弱。须同时升穿短期下降轨及重回上升轨，才确认摆脱弱势(图9)。
恒指酝酿突破，国指率先转强
恒生指数1月底见顶后，形成三角形走势，于4月最后交易日急升，正挑战三角形顶部阻力，若突破，月内预计上试32000关口。下方支持于三角形底部约29750，若跌穿，则预计下试年内低位29129(图10)。
国企指数走势与恒指相若，但受惠近期内银及石油股强势，刚于4月最后交易日向上突破，升穿三角形顶部，若企稳其上，预计月内上试12850-13000(图11)。
投资策略及焦点股份
港股经过4月份的相对平静后，现正处于待变的关键时刻。中美就贸易问题的对话能否取得成果，以及美国债息会否再急升，是短期内主导市场的两大因素。
前景未明，策略上不宜太进取，可提高现金水平，等待大市确认方向。不过，港股目前估值偏低，今年恒指预测市盈率11.9倍，国指7.8倍，下跌风险不大，不宜空仓，可慎选行业，偏重受惠利率上升的金融股，暂避贸易战针对的科技股。
另外，权重金融股汇丰控股(00005)及友邦保险(01299)将于5月4日公布首季业绩，可能带动金融股进一步走高。A股将于6月正式获纳入MSCI指数，5月中下旬或会偷步炒作A股及中资金融股。
金融股受惠加息
汇丰业务遍布全球，其中亚太区(尤其香港)为近年主要盈利来源。美国今年继续加息，估计香港银行今年稍后将开始加息，有利扩阔银行的净利差。汇丰派息政策稳定，一般不会减少每股派息，现在股息率约5.1厘，防守力强。另外，汇丰于16年中、17年初及17年中分别推出25亿美元、10亿美元及20亿美元的股份回购计划。集团行政总裁早前指出，已完成发行额外一级资本债券，达到监管要求，随时可再推回购，有望支持股价。
中银香港(02388)身为香港大型银行之一，较受惠近月银行同业拆息上升。公司首季净利差扩阔，减值准备前的经营溢利同比增长21%。母公司中国银行(03988)正陆续将东盟地区资产注入中银香港，去年已完成泰国、印尼、柬埔寨业务的交割，预计今年完成菲律宾及越南业务的交割，市场憧憬将再注入新加坡及其他东南亚业务，相信将有助推动中银香港的盈利增长，长远更可把握 “一带一路”、人民币国际化及东盟地区的发展机遇。
宏利金融(00945)是加拿大最大保险集团。业务偏重于北美洲，较直接受惠美国加息。投资收益受惠利率上升。目前估值不高，本年预测市盈率9.4倍，低于五年平均11.9倍，预测股息率3.8厘，高于五年高均3.2厘。
内银估值可获上调
内银股于3月底公布的年度业绩，显示行业盈利增速加快、坏帐率继续下跌、净利差扩张，而刚公布的今年首季业绩，进一步确认此几个趋势，有利估值进一步向上重估。今年内地流动性稍为偏紧，加上人行可能调高商业银行存款利率浮动上限，估计小型银行的资金成本上升压力较大，大型银行股如建设银行(00939)预计跑赢。
石油股受惠高油价
国际油价今年持续上升，创逾三年新高，受环球经济持续增长、石油输出国组织减产、中东局势紧张等因素推动。中国石油(00857)今年首季盈利达102亿元人民币，同比升78%，环比升87%。股价于去年几乎没升跌，远远跑输大市，今年以来亦跑输同业中石化(00386)及中海油(00883)。
（编辑：胡敏）
