本文来自于“对冲研投”微信公众号，作者为广发证券资深宏观分析师周君芝。
核心观点
资管新规的靴子终于如期落地。
4月27日晚，央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》
去年11月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》落地；今年3月28日，中央全面深化改革委员会第一次会议通过《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管行业规范持续推进。
本文是前期报告《资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向》的续篇。作为资管行业规范系列研究的第二篇文章，上篇谈了背景，本篇旨在对资管新规的框架进行普及式梳理。
第一，本文主要内容就是重读去年11月发布的《资管新规（征求意见稿）》。逐条政策重读，不是为了机械解释每一条政策条文的具体含义，而是为了在纷繁复杂的政策条文中提炼出资管新规政策逻辑，从而更好理解：哪些政策条文是政策核心，哪些政策细节尚待确定？
第二，政策从官方角度界定了资管业务本质。资管新规作为首部由多部门起草、对大资管行业进行统一监管的纲领性文件，被业界视为资管领域“宪法”，其主要目标就是廓清资管行业和资管产品本质，并对刚兑和资金池概念进行界定，为后续资管行业规范设立标准。
第三，政策核心内容就看三点：阻断监管嵌套、打破刚兑和处置非标。资管新规的核心逻辑在于破刚兑、堵套利，具体看三点：资金池刚兑如何打破、监管套利行为如何规范、非标问题如何处理。
阻断监管嵌套方面，《资管新规（征求意见稿）》做出两方面规范，一是禁止多层嵌套，二是统一监管标准。前者从形式上堵住监管套利型通道，后者从套利动机上消除监管嵌套。
打破刚兑方面，《资管新规（征求意见稿）》不止停留在净值化管理要求并推出刚兑奖措施，还要求三单管理、第三方独立托管、独立运作资管业务等，最终从根源上破除刚兑赖以维系的资金池运作模式。
非标处置方面，《资管新规（征求意见稿）》对非标处置做出四点规定，目前允许在满足期限匹配、信息披露要求、风险隔离要求等系列条件后，私募资管可对接非标资产，其余情况下，行业规范后的标准化资管不得投资非标。
第四，对于资管新规需要关注什么？资管新规框架为于核心主线加上细节规定。核心主线关系资管行业规范方向，细节规定关乎资管行业规范的进度和节奏。目前《资管新规（征求意见稿）》尚待明确的细节中，有三点值得关注：净值化计价是否一刀切、过渡期市场是否延长、非标界定明确标准，这三点均关系资管行业规范过程中非标转型难易程度。
资管新规剑指中国金融顽疾：表外资金池，意在引导资管行业向规范化方向发展；实际上起到规范实体融资方式的作用，是经济结构调整、宏观杠杆调控的一块重要内容。我们认为政策细节或基于实操因素有所调整，但政策主线即破刚兑、堵套利和非标处置三个问题上，将维持《资管新规（征求意见稿）》方向，从而规范资管行业，防范系统性风险。
摘要能够展示的内容有限，详尽的逻辑梳理和数据见正文。
前言
资管行业规范系列研究的出发点在于梳理资管行业规范的核心逻辑，解释行业规范过程中将呈现出哪些变化，最终回答这些变化对金融和经济体系产生怎样的影响。本系列研究首篇文章《资管业务规范全景透视：缘起、症结和方向》已就资管行业发展脉络进行了简要梳理，并指出资管行业不规范的症结在于资金池刚兑，未来行业规范重点在于破资金池刚兑。首篇文章旨在回答三个问题：为什么资管行业规范选择在2016年下半年开始？为什么政策层面力推资管行业规范政策落地？行业规范方向在哪里? 本文作为资管行业规范系列研究的第二篇文章，旨在回答资管新规如何破刚兑这一问题。
本文主要内容在于重读去年11月发布的《资管新规（征求意见稿）》，逐条政策重读，不是为了机械解释每一条政策条文的具体含义，而是为了提炼出资管新规的政策逻辑，并为理解最终落地的资管规范政策提供一个可供判断的框架：哪些政策条文是政策核心，哪些政策细节尚待确定？
一、政策出发点和政策逻辑
当前资管乱象的核心模式可以提炼为表外资金池刚兑加杠杆嵌套行为，资管行业规范核心在于打破刚兑和阻断监管套利，破刚兑过程中难点在于非标如何处理。所以不论哪个版本的资管新规，核心内容就看三点：资金池刚兑如何打破、监管嵌套如何规范、非标问题怎么处理。我们认为最终落地的政策，或立足实际操作进行细节上调适，但破刚兑、堵监管套利的政策逻辑主线不会有太大变化。
二、从官方角度界定了资管业务本质
资管新规作为首部由多部门起草、对大资管行业进行统一监管的纲领性文件，被业界视为资管领域“宪法”，其框架内容将为后续资管行业规范设立参照标准，去年11月发布的《资管新规（征求意见稿）》就对资管行业和资管产品本质进行廓清，并对刚兑和资金池概念进行了界定。
理解资管产品内涵的关键在于：金融机构、委托代理、表外业务、非保本。首先，资管产品发行方必须是金融机构。其次，资管行业的本质在于委托代理关系，受托机构赚取管理费用，风险由委托人自行承担，资产负债表记录资产负债关系，所以金融机构不能在表内开展资管业务。同样因为资管业务核心是委托代理关系，资管产品不能入表，所以受托机构不得对资管产品承诺保本保收益。
理解刚兑内涵的关键在于：违反净值原则、滚动发行、保本保收益。上述三点分别从定价、发行和偿付三个角度对刚兑进行了界定和规范，这也是官方首次明确界定刚兑标准。刚兑模式的实操基础在于资金池运作，与之呼应，《资管新规（征求意见稿）》也分别从滚动发行、集合运作、分离定价三个方面界定了资金池运作模式。
此外，《资管新规（征求意见稿）》还对非标产品、资金池业务和分级产品的定义也做了相应界定。
三、核心内容：阻断监管嵌套、打破刚兑和处置非标
3.1 阻断监管嵌套
阻断监管嵌套方面，《资管新规（征求意见稿）》做出两方面规范，一是禁止多层嵌套，二是统一监管标准。前者是从形式上堵住监管套利型通道，毕竟大多出于监管规避目的的嵌套，均需嵌套两层及以上。而统一监管标准的目的，无非是从套利动机上消除监管嵌套。标准统一只有，借通道“套马甲”的动机也将消退。
禁止多层嵌套。现实操作中，监管套利型通道业务往往不止一层嵌套 ，为了针对性围堵监管套利行为，又不误伤投研外包型委外业务、FOF等投资形式，《资管新规（征求意见稿）》规定资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。针对投资顾问模式，《资管新规（征求意见稿）》允许金融机构聘用投资顾问，但须满足三个条件：第一，具有专业资质；第二，受金融监管部门监管；第三，投资顾问发出的交易指令需在特定系统和托管账户内操作，在这三条要求下“假投顾、真通道”模式将得到控制。
统一监管标准。监管套利行为起因于不同资管产品的杠杆率、限投资产规定、资本金要求、风险准备金计提等监管要求存在差异。围堵监管套利型通道业务，根源在于抹平因监管标准不一滋生的套利空间。
3.2 打破资金池刚兑
打破刚兑方面，《资管新规（征求意见稿）》做出两方面规范，一是要求净值化管理并制定刚兑相关奖惩措施，二是要求三单管理、第三方托管、独立运作、信息披露等，破除形成刚兑的实操基础—资金池运作模式。
净值化管理加上刚兑奖惩。资金池运作中预期收益率刚兑，收益率无法有效反应资产端利率波动，净值化管理要求产品净值能够反映公允价值变动，所以资产价格当期波动切实反映到资金收益率中，委托人承担资产价格波动风险，受托人只赚取管理费。除了要求净值化管理之外，《资管新规（征求意见稿）》还开创性界定了刚兑和资金池定义，对于刚性兑付的认定规则，几乎涵盖了当前所有主要的刚兑方式。《资管新规（征求意见稿）》还制定了刚兑相关的奖惩措施。
净值化管理要求加上刚兑奖惩措施，是否就能有效打破刚兑？我们认为打破刚兑，不能仅停留在上述两点，彻底打破刚兑，关键是破除刚兑赖以维系的资金池运作模式。
三单管理加第三方独立托管。资金池之所以难禁，原因在于发行机构大多自己托管自己的产品资金，容易将不同资产混同，形成资金池运作模式。毕竟，资金池模式中银行赚取的是期限利差，维持期限利差需要以资金池规模持续扩大为前提；而资金资产严格一一对应的代客理财模式中银行赚取的是管理费，管理费提升依靠投研能力提高。扩大表外理财规模比提高投研能力容易，当银行自己托管资金，资金池模式就成了自然而然的选择。所谓“三单”管理即为针对每只资管产品做到单独管理、单独建账、单独核算，加上资金交由第三方托管，发行行很难将不同产品混同操作，资金池问题也将得到实质性控制。
独立运作资管业务，切断表内外联系。表外理财能够持续扩大规模，一个重要原因在于表内外相互依赖：对表内业务而言，监管指标调剂产生资金资产出入表需求，表外理财能够较好承接，例如为了满足考核要求，银行可以借助表外理财来季节性流动性头寸，又例如表外理财承接高风险资产，节约风险资本；对表外理财而言，得益于银行隐性信用背书，资金池规模可以持续扩大。表内业务和表外资金池各取所需，所以表外理财资金池模式规模难减。设立资管独立子公司，独立运作资管业务，切断表内业务和表外理财关系，能够有效控制表外资金池规模。更为重要的是，成立具有独立法人资格的子公司后，资管产品的风险与子公司资本挂钩，银行理财才能真正朝着“受人之托、代客理财”的专业化投资机构发展，而不是成为赚取期限利差的银行调表手段。
3.3 非标处置
打破表外资金池刚兑过程中一个重要难点在于非标如何处置。从长远业态重塑角度而言，打破刚兑后非标资产一来不容易入表，二来缺乏流动性等原因，即便被允许对接私募资管产品，但对接依然存在一定难度。从短期影响来看，非标处置与杠杆调控息息相关，如果处置节奏过快，力度过猛，或可引发风险；但若处置过宽力度较弱，则没有达到杠杆调控作用。这也是为何目前市场对资管新规正式稿的关注焦点主要集中在非标处置。目前《资管新规（征求意见稿）》对非标的处置做出了四点相对明确的规定：
第一，限投要求，只有私募资管产品才被允许在满足一系列条件后投资非标。《资管新规（征求意见稿）》将资管产品分为公募和私募两类，其中公募资管产品投资范围基本上和目前公募基金投资范围一致，对投资资产流动性有较高要求，公募资管产品不得投资非标资产。私募资管产品投资范围较为宽泛，只要满足投资适当性要求，投资范围几乎覆盖所有类型资产，包括非标。《资管新规（征求意见稿）》还规定，投资非标的私募资管产品，需要满足限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。
第二，风险隔离要求，金融机构不得为所投资非标提供信用背书。不论何种方式，或间接、直接、显性、隐性等，金融机构均不得为其资管产品投资购买的非标做担保，也不得做回购承诺。
第三，期限错配要求，私募资管产品配置非标需要满足期限要求。为了禁止期限错配，私募资管配置非标，非标终止日不得晚于封闭式私募资管产品到期日或者开放式私募资管最近一次开放日。这就意味着为了对接非标，私募资管期限拉长，或者非标期限缩短。
第四，信息披露要求，每笔非标资产需要信息披露。除通行信息披露要求以外，私募资管还需披露每笔非标资产的融资客户、项目名称、剩余融资期限、到期收益分配、交易结构、风险状况等信息。
四、如何在资管新规框架下理解政策
深入理解资管新规的意义，需要将其放在宏观经济调结构、控杠杆情境下进行理解。我们前期专题《金融杠杆和实体杠杆之间什么关系？》指出，金融和实体杠杆调控最终归宿在于捋顺信用派生机制，优化资金配置效率，从而降低系统性风险。资管新规剑指中国金融顽疾——表外资金池，实际上起到规范实体融资方式的作用。最终信用派生机制和资金配置效率改善，还有赖于实体层面的供需结构调整，例如房地产和地方融资平台举债机制规范，以及实质推进利率市场化等金融体制深化改革。在这样的宏观政策演进趋势下就不难理解：破刚兑、堵套利和非标处置，作为资管新规的政策主线，未来不会有方向性改变。
我们还认为旨在推进资管行业规范的正式稿，将延续政策主线不变情况下，细节上或可基于实操性原则，相较之前征求意见稿有所调整。换言之，打破刚兑方面——净值计价、三单管理、第三方托管、信息披露、独立运营；阻断监管嵌套方面——禁止多层嵌套、统一监管标准等政策规定，不会有大改动。目前市场对正式稿关注较多的是，与非标相关的细节性规则最终落地情况如何，这些细节关乎资管新规正式稿对行业的短期扰动力度，主要体现在既有不规范资管产品和非标融资规模收缩速度，进而影响金融市场流动性和社会融资需求的稳定性（详细内容我们将在下一篇专题中分析）。在这些尚未明确的细节中，市场尤其关注净值化计价是否一刀切、过渡期市场是否延长、非标界定的明确标准。《资管新规（征求意见稿）》暂时开设了截止到2019年6月30日的过渡期，并规定过渡期内“新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模”，如果正式稿中延长过渡期，那么短期非标规模缩量的压力会减轻。此外，非标认定标准宽还是松，非标产品计价方式是否能够采取摊余成本法，都将影响到未来规范化资管产品对接非标的难易程度。对于未来非标转型之路，我们会在本系列专题中下一篇文章详细探讨。
第一，非标界定标准会怎样进一步明确？在《资管新规（征求意见稿）》发布之前，银监会体系和证监会体系分别给出了非标界定标准，但至今尚未有统一的非标界定标准，市场习惯性沿用8号文给出的非标界定标准——“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产”。《资管新规（征求意见稿）》首先界定标准化资产需要满足四个条件，提炼相应关键词即为——交易市场、公允价值、高流动性、债权性资产，非标界定标准基本与8号文一致。但不同的是，《资管新规（征求意见稿）》认定“交易所”是给出开放式界定标准：“国务院和金融监管部门批准的交易市场”，而8号文将交易所框定在“银行间市场和证券交易所”。对于什么是“合理公允价值”，《资管新规（征求意见稿）》也保留了探讨余地。破刚兑趋势下非标处置出路，有相当一部分操作空间来自于非标界定标准的进一步明确，若非标界定范围松，非标处置压力小，反之压力高。
第二，净值计价标准是否一刀切？所有资管产品实现市值法计价存在困难，一方面非标资产本就存在信息不透明、缺乏活跃交易市场，难以参照公允价值进行估值，如何计提减值准备也存在技术难度。同样市场交易不活跃的ABS、私募类债券也存在类似问题。另一方面，目前一些资管产品，例如货币基金，一直以来使用摊余成本法进行估值，若未来统一采用市值法估算，市场冲击尚未可知。是否放宽某些特定条件下净值计价标准，成本法或者摊余成本法被允许作为特定资产和资管产品的计价方式？这是未来政策需要进一步明确地方。
第三，过渡期时长到底设置多久？《资管新规（征求意见稿）》规定了过渡期为征求意见稿发布实施后至2019年6月30日。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期结束后，金融机构不得再发行或者续期违反规定的资产管理产品。过渡期设置期限长，存量非标压力，泛资管产品短期内规模收缩速度也会慢，资产价格波动压力也就小一些。
第四，杠杆率相关细则到底怎么出？《资管新规（征求意见稿）》明确分级条件和负债率要求。场外杠杆方面，《资管新规（征求意见稿）》严格限制分级条件，规定只有投资标的分散、主要投资非标准化资产的私募才被允许做分级。资管产品负债率方面，《资管新规（征求意见稿）》明确了两类资管产品负债率要求：开放式公募负债率上限140%，封闭式公募或私募负债率上限200%。充分考虑到杠杆行为的复杂性，《资管新规（征求意见稿）》还进一步考虑了产品穿透、投资者资产负债率、不同类型分级产品负债率等情况。但企业投资者资产负债率警戒线到底设置在什么水平等细节还需进一步明确规定。
第五，私募资管投资非标的其他监管标准如何设置？《资管新规（征求意见稿）》第十一条规定，“金融机构发行资产管理产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监督管理部门制定的有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准。行业金融监督管理部门未制定相关监管标准的，由人民银行督促根据本意见要求制定与其他行业一致的监管标准并予以执行”，这些细节性规定最终如何设置，《资管新规（征求意见稿）》没有给出明确说明，会否超过之前规定，例如8号文给出非标投资规模限制。
第六，其他细节性规定。例如基金目前享有的一些税收优惠，未来公募资管是否也一样享有？
（编辑：张鹏艳）
