绿色动力环保(01330):估值“高于同业”,都是更改会计准则惹的祸?

64239 4月26日
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中泰国际 中泰金融国际有限公司是由中泰证券股份有限公司在香港特别行政区注册成立的境外全资子公司,采取金融控股公司模式,通过下设的各全资业务子公司,从事受香港证券及期货事务监察委员会规管的证券经纪、期货、投资移民、债券等各类证券业务。

本文来自中泰国际的研报《绿色动力环保(01330):积极布局全国的垃圾发电商》,作者为中泰国际分析师周健锋。

智通财经APP获悉,中泰国际发表研报称,绿色动力环保(01330)的2018年市盈率为13.2倍,高于港股同业的11.5倍,估值看似较高,但公司采用中国会计准则,不会确认BOT/BT建筑收益。考虑到会计准则差异的因素,公司的估值实质上不高。

按贴现现金流分析,中泰国际予绿色动力环保5.1港元目标价对应17.3倍2018年市盈率和31.4%上升空间,首次覆盖,给予“买入”评级。

全国性国有垃圾发电商:立足长三角、环渤海、珠三角

绿色动力环保(01330)是一家全国性的国有垃圾焚烧发电商,主要以BOT(“建设-营运-移交”)等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护,以及技术顾问业务。北京市国有资产经营有限责任公司(“北京国资公司”)是目前的控股股东。

公司总部落户深圳,以长三角、环渤海、珠三角地区为中心,辐射全国,发展垃圾焚烧发电业务。自2005年起,其项目分布全国不同地区,例如北京、天津、江苏、浙江、山东、山西、湖南、湖北、广东和广西等。

截止2018年3月1日,公司已签约垃圾焚烧发电特许经营项目共有30个,其中运行项目13个,在建项目6个,筹建项目11个。总垃圾处理能力达到33760吨/日,其中已运营项目处理能力为10,760吨/日(注:按实际处理能力计算),在建处理能力为6850吨/日,筹建处理能力为16150吨/日。此外,绿色动力环保正式进军危废处置行业,于2017年12月收购年处理能力达92500吨的辽宁葫芦岛危废处理项目的80%权益。

为筹备A股上市需要,绿色动力环保于去年10月底宣布将会计准则由“国际财务报告准则”更改为“中国企业会计准则”。除了个别企业,例如东江环保(00895),目前在香港上市的环保企业皆采用国际或香港会计准则,而不是中国会计准则。对于环保企业,不同会计准则的主要差异是BOT/BT建筑收益确认。按中国会计准则,企业则不会确认BOT/BT建筑收益。

按照中国会计准则,营业收入于2017年为人民币7.85亿,较2016年增加18.1%。营业收入主要包括垃圾焚烧发电项目运营收入,分别占2015-2017年营业务收入的76.6%、78.4%和78.7%。

绿色动力环保的控股股东是隶属于“北京市国资委”监管的北京国资公司(“北京市国有资产经营有限责任公司”) ,持股比率为50.3%。北京国资公司投资于四大业务板块:一)金融与服务业、二)文化创意、旅游休闲与体育业、三)智慧城市及环保新能源业、四)高精尖产业。北京国资公司旗下其他企业包括“北京银行”、“国家体育场”、“首都医疗集团”、“首都信息发展”等。

绿色动力环保原先为一间于2000年在深圳成立的民企,其后于2015年获得北京国资公司注入资产转型成为国企,并开始在全国不同地区新增垃圾焚烧发电项目。公司透过H股发行形式于2014年6月在香港主版挂牌。绿色动力环保于2016年宣布计划发行1.162 亿A股,在上海证券交易所上市。中国证监会发审会最终于2018年3月审核公司的A股发行的申请,公司现正等待证监会发批文。

投资前景:哪些亮点可寻?

城镇化推进及有利政策下的受惠者,垃圾清运量在城镇化推进下上升。

全国城市生活垃圾清运量在城镇化推进下上升。城镇化比率(城镇人口/总人口)由2010年的49.95%上升至2016年的57.35%,城市生活垃圾清运量则在期间上升28.8%至20362 万吨,提供发展机会给垃圾发电商。城市生活垃圾无害化处理量由2010 年的12318 万吨上升59.7%至2016 年的19674 万吨,同期垃圾处理率(无害化处理量/清运量)由77.9%上升至96.6%。

垃圾焚烧处理占比增长显著

垃圾无害化处理主要分为三种方式:一)焚烧、二)填埋、三)堆肥。垃圾焚烧是最好的方法,原因如下:一)处理效率高、二)占地面积小、三)对环境影响相对较小。垃圾焚烧处理因此是增长最快的领域。

全国城市生活垃圾焚烧处理能力由2010年的84940(吨/日)上升201.2%至2016年的255850吨/日,全国填埋处理能力在同期只增长20.7%。垃圾焚烧处理能力所占垃圾无害化总处理能力由2010 年的21.9%增长至2016 年的41.2%,相关填埋处理能力占比则由74.8%下跌至56.3%。全国城市生活垃圾焚烧年处理量由2010年的2317万吨上升218.5%至2016 年的7378万吨。垃圾焚烧处理占比由2010 年的18.8%增加至2016 年的37.5%,相关填埋处理占比则由77.9%下跌至60.3% 。

随着经济不断增长,中泰国际预期中国城市生活垃圾焚烧处理占比将达至发达国家水平,提供长远发展机会给垃圾焚烧发电商,例如绿色动力环保。根据公司的资料,挪威、比利时等欧洲国家的垃圾焚烧处理占比均已经超过了70.0%,而日本则在1998 年已经达到80.4%。

“十三五”期间的发展良机

在这大形势下,中国政府早已经定下行业发展目标。发改委在2016年12月底公布了一份名为《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》的政策文件,定下发展目标:一)全国城市生活垃圾焚烧处理能力占垃圾无害化处理总能力将于2020年达到50%以上;二)全国城镇生活垃圾焚烧处理能力占比(注:城镇=城市+县城) 则由2015年的31.0%上升至于2020年的53.5%。这为垃圾焚烧发电商在“十三五”期间提供了发展良机。

作为一家全国性垃圾焚烧发电,绿色动力环保因此是城镇化推进及有利政策下的受惠者。

垃圾焚烧市场分散,企业充满增长空间,2016年市场占有率为4.29%。

中国垃圾焚烧发电市场分散。除了个别企业的处理量较大,例如光大国际(00257) ,主要上市企业之间的垃圾处理量差异不大。按全国垃圾焚烧处理量计算,绿色动力环保在2014-2016年的市场占有率分别为3.77%、3.77%和4.29%。分散的市场可以导致公司充满增长空间,有利长远发展。

公司积极扩容,运营项目的垃圾处理能力在未来三年内将上升140.8%。

在行业利好的情况下,预期绿色动力环保将积极扩容。运营项目的实际垃圾处理能力将由2017年的10760吨/日上升140.8%至2020年的25910吨/日,复合年增长率达到34.0%。处理能力达到2250吨/日之北京通州一期项目可于今年投产,成为市场亮点。

至于公司于今年初取得的处理能力达到3400吨/日之广东惠州二期项目则可于2020年投产。按照对垃圾处理能力的上述预测,预期公司垃圾处理量和上网电量将由2017年的366万吨及10.08亿度上升至2020年的607万吨及20.68亿度,复合年增长率分别达到18.3%和27.1%。

中证监发审会已经审核A股上市申请,未来回归A股市场有利港股股价。

中国证监会发审会于2018年3月审核绿色动力环保的A股上市申请。公司现正等待证监会发出批文。A 股上市后,公司总股本将上升11.1%,帮助降低负债率。参考市场传统,相信公司未来回归A 股市场也可以在技术上提升港股股价。

财务分析

收入上升趋势不变,三年营业收入复合年增长率达到27.3%。

按照中泰国际对公司的垃圾处理量与上网电量增幅的假设,预期公司营业收入和营业利润将由2017年的人民币7.85亿和2.55亿上升至2020年的人民币16.18 亿和5.58 亿,复合年增长率分别达到27.3%和29.8%。营业利润率在未来三年大致保持平稳。营业利润率由2017 年的32.5%达到2018年的31.9%、2019年的32.0%和2020年的34.5%。

负债率上升,因为公司持续扩容。

净负债率(净负债/股东权益)由2016年的84.5%上升至2017年的114.7%。这是由于持续扩容所导致,负债率上升因此是合理的趋势。未计算未来A股发行的因素,预期公司在持续扩容下,其净负债率将分别在达到2018-2020年达到124.1%、145.7%和143.5%。假如公司最终成功在上交所发行A股上市,负债率将下降,公司财务状况可获得改善。

盈利预测

股东净利润今年反弹,三年股东净利润复合年增长率达到29.3%。

虽然营业收入同比增加18.1%,股东净利润由2016年的人民币2.31亿下跌10.6%至2017年的人民币2.06亿,主要因为2017年没有出现所得税退税,加上递延所得税增加,实际税率由2016年的8.8%上升至2017年的19.2%;句容、宁河秸秆、蚌端口三个项目刚于2017年投产,利润效益并未完全反映。股东净利润率因此由2016年的34.8%下跌至2017年的26.3%。

随着北京通州和广东惠州等高效益项于2018-2020年内投产,预计股东净利润率可以维持在平稳水平,并于2020年轻微上升至27.6%。

在营业收入上升趋势下,预期股东净利润今年反弹,并由2017年的人民币2.06亿上升至2020年的人民币4.46亿,复合年增长率达到29.3%。每股盈利由2017年的人民币0.20元分别同比上升22.2%、27.3%和39.0%至2018年、2019年和2020年的人民币0.24元、人民币0.31元和人民币0.43元。

估值与评级

绿色动力环保的2018年市盈率为13.2倍,高于港股同业的11.5倍,估值看似较高。但公司与大部份香港上市的环保企业不同,公司采用中国会计准则。按照中国会计准则,绿色动力环保不会确认BOT/BT 建筑收益。绿色动力环保于今年1月公布,相比按国际会计准则编制的财务数字,根据中国会计准则下的2014-2016年股东净利润分别减少了67.7%、33.4%和35.2%。考虑到会计准则差异的因素,中泰国际认为绿色动力环保的估值实质上不高。

按贴现现金流(DCF)分析,中泰国际定下5.1港元目标价,这对应17.3倍2018年市盈率和31.4%上升空间。首次覆盖,给予“买入”评级。

风险因素:项目开发耽误,如果公司开发项目进度耽误,公司营业收入和盈利增长或会低于预期;应收账款风险,收款耽误将影响公司现金流收入;并网电价下跌,若并网电价意外下跌,盈利和股本回报将低于预期。(编辑:胡敏)

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