本文来源于《中国金融》杂志，作者为中国人民银行美洲代表处宋湘燕、刘璟。
九年漫漫牛市路，一跌惊醒梦中人。2009年3月，面对满目疮痍的美国股市，可能极少有投资者会相信，波澜壮阔的牛市将在此刻开启。正如9年后，面对气势如虹、不断创出新高的美国股市，可能也仅有少数投资者会意识到，如此惨烈的市场调整将不期而至。然而一切都是在意料之外，情理之中。
美股十年回顾
2008年9月雷曼公司破产，国际金融危机全面爆发。此前就已频频下探的美股继续纵身向下，2009年3月9日美国道琼斯工业平均指数触及6440点，创下21世纪以来该指数的最低点位。但是，从2009年3月至2018年1月末近九年的时间里，美国道琼斯工业平均指数从最低的6440点一路上涨到最高的26616点，指数上涨近3.13倍。同期，纳斯达克综合指数、标普500指数也分别从1265点和666点上涨至最高的7505点和2872点，指数涨幅分别达到4.9倍和3.3倍。三大股指均创历史新高。在此期间，美国股市的总市值从不到10万亿美元上涨至超过30万亿美元。
与世界其他主要经济体的股市相比，美国股市也是同期表现最好的市场。同期欧洲的英国富时100指数、法兰克福DAX指数和法国CAC40指数分别仅上涨1.3倍、2.7倍和1.1倍；亚洲的日经225指数和韩国综合指数分别仅上涨2.6倍和1.9倍；代表新兴市场经济体的中国上证综合指数和巴西圣保罗指数期间的最大涨幅分别为2.1倍和2.0倍。
与美国股市此前历史上的牛市相比，2009年3月开始的本次牛市，从上涨时长来看，截至2018年1月末，股市持续上涨已超过3000多日，美股历史上仅有20世纪80年代末至2000年的那次牛市可以排在其前。虽然从上涨时长和幅度来看，本次牛市尚逊于上世纪80年代末那次，但若考虑到当前市场的规模已远高于上个世纪，推动市场上升所需资金等力量更大等因素，则称本次牛市为美股历史上最壮观的一次牛市亦不为过。
推动本次美股上涨的主要因素
是什么因素成就了本次壮观的牛市呢？笔者分别从基本面、资金面、政策面和题材面的角度来分析支持本轮股市持续上涨的主要因素。
基本面因素
对于上市公司而言，其经营是否健康、收入情况是否良好、现金流是否充裕、持续发展的前景是否广阔是决定其股价的最基本因素。而对于一个国家的股市而言，该国的政治是否稳定、经济秩序是否良好、经济活力是否充足、经济前景是否光明则是主宰其股市熊牛的基本面因素。
美国是2008年国际金融危机的发源地，同时也是这次危机后率先实现经济复苏的国家。2009年下半年美国经济即已出现企稳迹象，2010年经济增长率为2.5%，2010～2016年年均经济增长率约为2.15%，在发达国家中表现突出。2017年以来，美国经济继续向好，就业、产出等各方面数据不断走强，以至于有经济学家开始担心美国经济过热的问题。相对于美国，其他主要经济体的复苏之路则显得更为曲折。欧洲先后经历主权债务危机、英国退欧等大事件，日本经济则长期在低增长的泥潭里挣扎，除中国之外的不少新兴市场经济体，比如巴西，则面临国内政局不稳等一系列问题，经济只能负重踉跄前行。
经济复苏向好为股市的上涨提供了基本的支持和动力。此处我们更想强调的是，美国经济复苏在时间上领先于其他经济体，这使得美国市场比其他市场更能够吸引全球资金流入以启动市场，且在牛市开启后，美国经济还表现出了更强的韧性，政治上也更加稳定，这些因素进一步支撑了美国股市的继续上涨。
资金面因素
2008年国际金融危机以来，美联储先后推出三轮量化宽松政策，其资产负债表从危机前不到1万亿美元的规模扩张至最大约4.5万亿美元的水平，为金融市场注入了大量的流动性，成为推动美国股市长期上涨的另一个重要因素。
一般研究认为，美联储的货币宽松政策主要通过三个渠道来推动股市上涨：一是美联储通过大规模的资产购买，压低债券等资产的无风险收益水平，推动更多需要保证一定收益水平的资金流入股市，推高股票价格；二是美联储将大量的流动性注入经济体系，导致货币的实际购买力降低，为反映股票的真实价值，则股票的价格会相应上涨；三是美联储的量化宽松压低了整体的利率水平，刺激了企业的投资动力和个人的消费冲动，对实体经济形成刺激，从而推动股市相应上涨。
大量的研究都肯定了量化宽松政策在调控长期利率水平、促进经济增长方面的作用，不少实证研究也证明了美联储量化宽松政策与美国股市上涨之间的正相关性。值得注意的是，国际金融危机后全球大部分主要经济体央行都采取了量化宽松的政策，这保证了在全球范围内充裕的流动性，而美国金融资产则首当其冲成为各路资金追逐的对象，美国金融市场于是顺理成章地水涨船高。
政策面因素
国际货币基金组织原副总裁朱民曾表示：“我们都说中国股市是政策市，我看美国股市也是一个政策市，而且比中国股市政策还厉害，政策走向非常厉害。”朱民的话虽有一定的玩笑成分，但也确实反映了政策对美国股市走向的重要影响。特别是特朗普上台以来，美国国家政策对股市的提振作用表现得尤为明显。
早在特朗普上台前，市场就已经开始押注特朗普将推出一系列经济刺激政策，股市将进入加速上涨的模式。截至2018年1月末，在特朗普上台后的一年中，道琼斯工业平均指数上涨约35%，标普500指数上涨约23%，纳斯达克指数上涨约39%。特朗普政府提出的放松金融监管、开展大规模基础设施建设项目等为美国股市注入强心针，而2017年末正式推出的税改将美国的政策刺激推向了高潮。税改对美国股市至少有两方面的直接利好：一是税务负担减少将切实提高美国企业的盈利水平，二是税改将促进美国企业汇回其长期留存海外的收益。有不少公司表示将把从税改中获得的额外收益以及汇回的海外留存收益用于回购股票。
题材面因素
追逐题材是所有股市的共性。题材可以打开投资者的想象力，点燃市场的投资热情，引起资本的追逐。如果一些题材未来的确有可靠的经济逻辑支撑，则这些题材会变成长期的投资热点，推动市场的上升。
近年来，美股市场的一个长期投资热点非科技股莫属。2017年高盛曾发布报告，将脸书（Facebook）、亚马逊（Amazon）、苹果（Apple）、微软（Microsoft）和谷歌母公司Alphabet并称为FAAMG，并指出这5家科技巨头是2017年推动股市上升的主要因素。截至目前，FAAMG总市值之和已超过3万亿美元，约占标普500指数所有公司市值之和的13%。从宏观上来看，科技创新企业的不断成长，也反映了美国经济新的增长点的形成。互联网科技等新技术正在美国的经济体系中占据越来越重要的位置，成为支持美国本轮经济复苏和增长的重要力量。
综合来看，上述四方面因素先后在本轮美股牛市中发挥关键性作用。美国实体经济的率先复苏以及美联储货币宽松政策是推动市场企稳和促成初期牛市形成的最主要因素。以FAAMG等为代表的科技股则为投资提供了持续的热点，继续支持股市上涨。近两年市场的加速上行，在很大程度上也得到了政策面的支撑。
今年2月份美国股市暴跌的主要情况
在一片向好的经济数据中，2月2日、2月5日美股连续出现罕见的暴跌（2月5日，道琼斯工业平均指数下跌1175.2点，更是创下该指数历史跌幅之最），随后美股进入高位宽幅整理区间。导致这次暴跌的主要原因如下。
一是美股当前已经处在历史高点，积累了较多的获利盘，在技术面上有调整需求。在此前9年的一路上涨过程中，美股基本上没有过明显的调整，仅2011年和2015年中有过幅度不大的回落。2017年底以来美股呈加速上涨的态势，导致股基更加不牢、极易出现松动，市场“恐高”心态与日俱增。以标普500市盈率来看,该指数的历史平均值在15倍左右。但2018年1月末该指数曾一度上涨到26.3倍，与2008年7月的水平基本持平。在以上因素的共同作用下，发生大幅度调整也是在所难免的事情。
二是美国经济数据不断走强，进一步强化了美联储加息的预期，市场担心流动性收紧，触发了股市调整。2017年下半年以来，美国经济的表现尤为亮眼。2018年1月美国薪资增长创下了9年以来的最大增幅；非农就业人口也有超乎预期的表现，1月份美国新增非农就业人口20万，大幅高于前值14.8万；美国的失业率已经降至4.1%，处在2000年以来的最低水平，基本为充分就业。虽然目前美国的通胀数据仍显疲软，但不少经济学家和一些美联储官员相信2018年美国的通胀将达到美联储的目标水平。在经济向好的基础上，特朗普政府又推出了减税刺激政策，以至于有些经济学家已经开始担心经济过热的问题。
三是当前广泛采用的算法交易可能加剧了股市下跌幅度。当前美股市场上存在大量采用CTA策略（Commodity Trading Advisor Strategy）进行交易的基金。CTA策略是一种趋势追踪策略，市场上涨时做多，下跌时做空，会对市场的波动起到推波助澜的作用。此外，美股市场上大量的ETF和ETN产品出于控制风险等目的，也会在市场下跌时进行抛售。各类型的量化交易产品相互影响、连锁式地触发卖出条件，形成单边抛售的趋势，放大了市场的跌幅。2018年2月初两日的市场暴跌发生后，美国财政部长努钦在国会众议院金融委员会进行听证时也指出，自动化的算法交易对股市造成了影响，是推动本次股市下跌的重要因素之一。
除上述因素外，也有市场人士指出，当前美国政治局势较为混乱，政策的不稳定性大，也是造成股市人心不稳的重要因素。此外，美债收益率走高，导致投资者重新进行资产配置、触发某些量化产品重新平衡资产组合的行为等，也是促成股市下跌的重要原因。
影响美股中期走势的因素分析
美国股市经过2018年2月初的调整，近期积累的“恐高”情绪得到了一定程度的释放，估值水平也有一定程度的下调，整体健康水平有所提高。从2月以来市场进入相对宽幅的整理区间的情况看，目前市场上多空双方仍存分歧，市场仍处在一个逐步稳固心态、夯实股基的过程中。特朗普税改所带来的利好因素，仍将逐步释放，并为美国股市提供支撑。此外，市场对美联储3月加息已有较强的预期，美联储近期的政策触发市场再次暴跌的可能性已明显降低。综合来看，近期美国股市继续保持盘整走势或再震荡小幅上涨的可能性较大，继续一路向上或继续出现大幅连续下挫的可能性较低。
对美股中期走势，我们仍从基本面、资金面、政策面和题材面进行分析。
首先，从基本面来看，各界近期经常讨论的一个问题是美国此轮经济扩张周期还能持续多久。有观点认为，美国此轮增长已接近尾声，但也有经济学家认为，在外围环境转好、政策支持得当的背景下，美国经济仍将持续走好。虽然关于经济周期的讨论尚难有定论，但我们可以转换思路，从另外两个角度来考虑美国经济基本面对股市未来走势的影响：一是美国当前的经济增长已经接近其潜在产出水平，若经济再进一步提速，则经济面临的上行风险将显著增加，这对资本市场实际上是利空。若经济以目前的速度扩张，或经济增速逐渐放缓，则经济基本面对股市的支持将逐渐减弱或转为负面；二是继美国经济复苏后，其他主要经济体的经济增长预计亦将提速。例如，IMF近期将今明两年的全球经济增长预测上调了0.2个百分点至3.9%的水平。这意味着全球其他市场，比如欧洲市场，将变得对投资者更具吸引力，从而可能一定程度地分流美国资本市场的资金。综合来看，中期看，经济基本面因素对美国股市而言是偏空的。
其次，从资金面来判断，不仅美联储将继续退出其宽松的货币政策，其他主要经济体央行也在酝酿逐步收紧货币政策。因此，从全球范围来看，流动性将逐步收紧，资本市场将承受压力。在此方面的关键问题是，美联储的升息步伐是否将符合市场预期。如果美联储的升息路径与市场预期保持一致，则市场能相对较好地消化有关风险，出现大起大落的可能性会相对降低；如果经济上行风险陡增而导致美联储不得不踩急刹车，则不能排除市场再次暴跌的可能性。
再次，从政策面来分析，这是美股中期走势最不稳定的影响因素。特朗普的每一句言论、每一条推文都牵动着资本市场的神经，影响着股市的涨跌。从目前情况看，特朗普将继续大打贸易牌。近期特朗普签署备忘录，宣布对华采取贸易惩罚措施，中国也随即宣布采取反制报复措施，贸易战的帷幕似乎已正式拉开。在全球化的环境中贸易战没有赢家，中美两国资本市场在特朗普宣布有关措施后应声下跌就是对此最好的诠释。若中美贸易战继续扩大和升级，必将影响两国的经济，对股市的下行形成巨大推力。另外，特朗普的基建计划等其他政策，从性质上看都属于顺周期的经济刺激政策，比较容易加大经济上行风险，对资本市场未必是利好的消息。此外，特朗普的税改虽已推出，但由于出台仓促，目前尚未发布具体的配套指引，州层面所得税法亦有待更新，加之美国民主党对特朗普税改持反对态度，新税法能否持续利好经济还有待观察。
最后，从题材面来看，我们当然难以判断此后市场是否还将出现像科技股这样的持续投资热点。但我们想强调的是，前期市场对FAAMG等高科技企业的追逐导致此类型企业市值急剧膨胀，以致某家大型企业的涨跌将可能带动整个市场走势，从而导致市场风险集中，一定程度上影响了市场整体的健康发展。
综合来看，美股市场在近期保持盘整走势或震荡小幅向上的可能性较大；但在中期，各方面因素影响偏空，股市承受压力，出现向下走势的可能性更大。逃不开的是周期，脱离不了的是基本面。从长远来看，美国股市的持续发展始终要靠美国经济的健康增长来支撑。过去十年美国经济增长一方面是危机后的一种恢复性扩张，另一方面也得益于高科技产业等新业态的出现。虽然当前美国经济从数据上看呈现出欣欣向荣的景象，但美国劳动生产率低迷、财政赤字严重、居民债务率高企、贫富分化严重等问题是不容忽视。当前，特朗普的政策更多的是着眼于刺激、追求经济的短期利益，对经济的结构性调整和长期增长问题考虑有限。当然“短视”是美国体制下政府与生俱来的问题，并非特朗普政府独有。但美国经济的长远发展，始终还是要看美国政府是否有勇气去正视且有能力去解决这些问题。否则，新一轮周期可能路不远矣。
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