中美贸易摩擦，有色行业影响几何？

本文节选自“分析师谢鸿鹤”微信公众号，作者为中泰证券谢鸿鹤、陈炳辉，原标题为《中美贸易摩擦，有色行业影响几何？丨基本金属及贵金属周报》。

导读

有色板块受此影响明显，上周五SW有色指数回调5%，前期较为强势的锂电材料（钴锂）板块多数股票逼近跌停，而黄金板块则上涨3%。

在我们看来，分析对有色板块的影响，主要涉及两个维度，一是具体影响的出口产品（如要对哪些产品加征关税），另一个则是经济走向（经济增速及通胀水平）。我们也将从受到征税影响的铝和锂电池材料（钴、锂），以及黄金三个品种进行分析。

（1）铝：贸易摩擦，形式大于内容

中美铝产品贸易基本情况：美国进口中国铝产品总量占比不足10%。从美国看，美国本土原铝产量较低，Wood Mackenzie数据显示，2017年美国原铝产量约为75万吨，而消费量预计将超过560万吨量级。统计数据显示，2016年美国进口铝产品总量约为594万吨（包括锻轧铝168万吨，铝锭426万吨），其中，从中国进口约53万吨，占比为8.9%。从中国看，2016年出口铝材产品总量约为410万吨，据此计算，出口美国产品占比约为13%左右；2017年中国出口铝材产品总量约为424万吨（同比增长3.4%），其中，出口至美国约为65万吨，占比约为15%左右，较2016年有所提升。

中国废铝进口方面，废铝是“产生”的，而非“生产”的，因此，需要经济发展到一定水平，铝社会存量积累到一定程度，废铝应用比例才会提升。根据废铝行业的这一特征，美国等发达经济体是废铝的主要出口国，而中国等发展中国家是主要进口国。海关统计数据显示，2017年中国总计进口铝废碎料约217万吨，其中，自美国进口约62万吨，占比为约为29%。若按照废铝含铝量90%测算，则自美国进口铝废碎料含铝量约为56万吨，同中国出口至美国的铝产品量大体相当。

1）从出口端逻辑传导路径来看，美国对中国开征铝产品进口关税（适用税率为10%），将导致“自由贸易”进一步减弱，但考虑到美国本土高额的人工成本和加工费用，据草根调研，出口至美国的板带产品即便加征10%出口关税，仍具竞争优势，再考虑到部分客户愿意承担关税成本的因素，此项政策整体上影响不会太大。更需要关注的是后续的“双反”调查结果。若按照最大化出口减量算——相关铝产品不出口至美国，影响量约为50-60万吨，因此，我们认为美国征收铝产品进口关税的影响主要体现在情绪上而非量上，也即，形式大于内容。

2）从进口端逻辑传导路径来看，中国对来自美国的进口铝废碎料加征25%进口关税，将使得进口铝废碎料含铝量降低50万吨量级，在不考虑自其他国家进口废铝增量的情况下，将导致国内废铝供应紧张，促进原铝消费，从而一定程度上对冲出口端的减少。因此，我们认为，中美双方贸易摩擦发展至当前阶段，两项政策具有对冲效应，对铝行业的影响总体不大，形式影响大于实质内容。基本金属价格的普跌在我们的看来，更多的是对于经济走向的整体担忧加剧。

（2）贵金属：加息靴子落地+经济复苏受阻（避险需求），金价借势向上

本周，黄金在有色板块中表现最为亮眼。COMEX黄金价格环比前周大幅上涨2.95%至1348.7美元/盎司；白银价格环比前周上涨1.35%至16.6美元/盎司，铂、钯涨跌幅分别为0.43%（955。0美元/盎司）、-2.13%（969.9美元/盎司），具体如下表所示。

在我们看来，“加息靴子落地、经济复苏受阻（避险需求）”等方面共同带来了此次金价上涨的基础，持续性和幅度则更取决于贸易摩擦的升级版本，仍需观察未来经济数据的演变：

首先，加息靴子落地，且联储态度没预期般“鹰派”。紧货币周期下，加息预期一直施压金价，但从3月21日美联储议息会议表态来看，2018年加息次数为3次，并没有像市场预期般的4次加息。这为一直承压的金价反弹提供了第一个契机（同样也为当天的基本金属反弹提供了契机）。

全球经济复苏受阻担忧不断增加，贸易摩擦升级更似“雪上加霜”。年初以来美国经济数据一直是喜忧参半，如好于预期的耐用品订单，但是新屋销售数据则不断逊于预期；上周刚公布的德法3月PMI指数则超预期持续走低。此次中美贸易摩擦不断升级，更使得市场对全球经济复苏担忧不断加剧。从金价与基本金属在下半周“剪刀差式”的走势可以直接看到这一点。

总的来看，加息靴子落地，对经济的担心、避险需求成为金价反弹的基础——从我们跟踪的美国10年期国债实际收益率中可以直接看到上述两点的交织影响：10年期国债收益率从3月初的3%附近回落了至2.8%附近（20bp），而实际国债收益率则从3月初的0.82%回落至0.75%（7bp）。

通胀并不是这次金价上涨的原因——从美国10年期国债真实收益率推算出来的通胀水平，仍呈现出2月份高点回落的局面。

中美贸易摩擦升级状况是后续需要密切关注的一个方面，尤其是农产品领域的摩擦——这可能是影响潜在通胀水平最重要的一个方面。周内，商务部发布中止减让产品清单并征求公众意见，拟对自美进口部分产品加征关税，自美国进口的猪肉被列入第二份征收关税清单，或将被加征25%的关税，市场担心贸易摩擦进一步加剧后，中国是否会对美进口大豆实施关税，猪肉、大豆等农产品价格上行风险也将进一步加剧。从而可能直接从消费端来推升通胀水平，这也是为何在上周五农业股和黄金股同向上涨的原因。

（3）新能源汽车：对产业链钴锂几乎无影响

第一，中国出口美国的新能源汽车数量其实非常有限。据乘联会（崔东树）统计，2017年，中国共向美国出口新能源汽车1293辆，仅占同期我国新能源汽车产量的0.2%。其中，纯电动客车37台，纯电动乘用车214台，插电式混动乘用车1042台。

第二，中国直接向美国出口的锂电材料很少。全球电池工业的生产主要集中于亚洲，中日韩，这使得中国直接向美国出口的锂电材料数量也非常少，大部分锂电材料均是在国内消化，经过在日韩进行深加工，做电池之后，再出口至到美国。

结合我国对美国的新能源产业链贸易特征，我们认为，中美贸易摩擦不影响新能源汽车行业的发展前景。新能源汽车的发展走势，并非仅受中国政策驱动使然，也是全球汽车行业发展与新能源革命的必然，更不会受一国贸易政策的冲击而改变。美国加征关税项目中提到新能源汽车，其实也可以看出美自身对新能源汽车的保护和发展诉求。

总结一下：上周有色行情是在中美贸易摩擦不断升级背景下，市场对于经济走向担忧情绪的一次集中释放，基本金属和贵金属在美联储加息后“剪刀差式”的走势可以直接看到这一点。在贸易摩擦可控的基准假设下，各品种也将回到自身周期运行轨道上来，我们仍建议超配钴锂，是属于典型的错杀标的。

风险提示：如果贸易继续战扩大化、升级化，将会对全球宏观经济走势产生进一步的深远影响，进而影响到相关产品，特别是基本金属的下游消费，后续需要密切跟踪事态演进和宏观数据，则需要重新评估基本金属和贵金属的投资逻辑。

行情回顾：本周基本金属价格全线下行

基本金属方面，本周LMEX基本金属指数周收于3189点，环比上周下降2.65个百分点。基本金属价格方面，LME三月铜、铝、铅、锌、锡、镍周涨跌幅分别为-3.63%（6699美元/吨）、--0.79%（2072美元/吨）、-2.77%（2350美元/吨）、-1.17%（3215美元/吨）、-0.65%（20775美元/吨）、-4.93%（13120美元/吨）。

本周，基本金属价格全线下行。复盘周内价格演进路径，周前在美联储加息预期影响下，美元指数震荡上行，施压于基本金属价格，金属价格均有所下修；周四，美联储加息“靴子”落地，美元指数再次运行至90下方，金属价格整体止跌企稳；但周五中美间贸易摩擦再度升级，对宏观经济预期走势产生负面影响，进而引发对需求端的担忧，在此背景下，周五，基本金属价格再度全线下修。分品种来看，海外持续短缺的铝周内跌幅相对较小，金融属性偏强的铜以及投资活跃度高的镍跌幅明显。

周内，受中美贸易摩擦影响，全球权益市场呈现不同程度下行，国内大盘走势明显弱于前周，申万一级行业指数全线下跌。上证指数收于352.76点，较3月16日收盘下跌3.58%；深证成指收于10439.99点，较3月16日收盘下跌5.53%；沪深300收于3904.94点，较3月16日收盘下跌3.73%；申万有色金属指数收于3765.87点，较3月16日收盘下跌6.42%，继续跑输上证综指2.84个百分点。

从板块表现来看，延续分化格局。周内，贵金属板块在避险需求带动下，涨幅居前，基本金属板块运行相对较弱，新能源板块由于前期涨幅较高，周内回调较为明显。具体来看，西部黄金周内涨幅最大（19.57%），雅化集团周内跌幅最为明显（-15.92%），所统计94只个股中：18只个股出现不同程度上涨，5只个股持平，其余71只个股均出现不同程度下跌。

基本金属：铝库存顶部已至，铜板带箔开工率下滑

（1）铝：库存下降

SMM统计数据显示，2018年3月22日国内电解铝社会库存228.4万吨，较3月15日持股，叠加“我的有色”铝棒库存数据，总计239.55万吨（其中，铝棒库存11.15万吨，下降0.9万吨），较3月15日下降0.9万吨；LME库存3月16日为127.6万吨，较上周续降3.0万吨。

周内，电解铝社会库存下降，环比上周持平。整体来看，季节性影响因素逐步弱化，消费回暖初露端倪。同时，在途铝锭入库接近尾声，电解铝库存顶部已至，去库窗口逐步开启。草根调研显示，大企业订单饱满，中小企业订单参差不齐，未来，铝加工行业格局将进一步优化，我们认为此前被压制的需求仍在，仅是被推迟，因此，随着消费旺季来临，需求端将延续回暖态势，电解铝有望在二季度迎来加速去库阶段。

现货交投方面，华东现货铝锭在期铝价格连续走低后，下游采购略有回暖，推动现货贴水收窄至贴水100元/吨附近；广东地区铝锭和铝棒总出库量环比上周增加，出库数据持续好转，周内成交先抑后扬，周五成交供需两旺，下游低价位采购积极性明显提高，随着下游的复苏，预计下周成交有望继续转好；重庆和巩义地区消费依然保持强劲；天津地区消费于周后转好，库存小幅下降；沈阳地区消费略显清淡。

本周，受中美贸易摩擦事件影响，铝价继续下挫，再生铝在废铝供应紧张情况下，虽有成本支撑，但周内仍跟跌200元/吨。考虑到中国拟对自美国进口的废铝征收25%关税，废铝价格或将持续维持高位运行，价格降、成本增，将进一步压缩再生铝企业利润。后续需持续关注中美贸易摩擦发展态势。

本周，氧化铝价格稳中微降，现货成交有所好转。具体来看，周一至周四价格运行在2708元/吨，至周五微幅下修至2703元/吨，原材料价格下行带动电解铝成本续降，但铝价亦下探，行业亏损依旧，按3月23日原材料市场价格测算（未考虑企业自身因素），电解铝即时成本为14433元/吨，吨铝亏损额约为883元。

（2）铜：TC持稳运行，2月铜板带箔开工率同比下滑

本周，铜精矿市场交投继续维持清淡格局，CSPT二季度地板价会议即将召开，谈判前夕冶炼厂补库意愿降低。叠加近期沪伦比值走低，现货TC压至75美元/吨附近（接近冶炼成本线），致使炼厂采购意愿减弱。后续需关注二季度地板价会议的结果以及冶炼厂项目投产进展。截至本周五，现货TC报70-77美元/吨区间，较前周持平。

现货交投方面，本周，华东市场：上海地区贴水呈缓幅收窄态势，但持货商资金面偏紧以及库存充裕，压制贴水收窄幅度；山东地区交投稳定，整体供需平衡。华北市场：此前受限的加工企业恢复生产，贸易商挺价意愿较强。华南市场：升贴水表现胶着，供需双方略显僵持，下游拒绝高价位货源，广东库存下降节奏依然稳定，下游消费保持强劲。

本周1#光亮铜周均价为45370元/吨，较上周下跌700元/吨，周均精废价差159元/吨，较上周继续收紧。2月末3月初以来，精废价差已由1150元/吨左右收缩至本周159元/吨。周内公布了第八批限制进口类固废批文，废铜相关企业所获审批量2.28万吨，较去年相同批次首次出现增长（增幅1.6%）。2月我国进口废铜13万吨，同比下降超五成；1-2月累计进口达33万吨，累计同比下降40%。与此同时，国内环保证书以及进口许可证的批复进程缓慢，预计今年废铜货源仍较为紧张，供不应求将导致废铜价格相对精炼铜价格抗跌性更强。后续继续关注批文发放节奏、区域分布，以及3月废铜进口量能否反弹。

开工率方面，SMM调研数据显示，2月份铜板带箔企业开工率为47.81%，同比下降13.21%，环比下降28.48%。2月铜板带箔企业开工率环比大幅下降，主因春节假期的季节性因素导致。此外，2月工作天数少，亦拉低了企业环比开工水平。调研企业表示，虽然产量下降明显，但订单仍较为充裕，假期结束，来自终端行业电子电器方面的订单恢复速度较为可观。

（3）铅：精矿维持紧平衡，社会库存下降

原料端，本周铅精矿成交价较前周持稳运行，国产50品位铅精矿到厂主流成交于1300-1500元/金属吨，进口铅精矿主流报价15-25美元/干吨，与上周主流成交价持平。

冶炼端，本周矿企基本已经正常生产，预计近期将有产量贡献；本周河南地区环保限产解除，原料库存逐步被消化，但因河南、广西、江西、云南地区均有炼厂计划检修，铅精矿供应基本上维持紧平衡状态。至周五，目前50品位铅精矿加工费，河南、湖南1400-1500元/金属吨；内蒙古1600-1700元/金属吨；云南1500-1600元/金属吨；广西1300-1400元/金属吨。

本周，沪伦比维持区间震荡格局，小幅上修至7.8附近（前周为7.7），进口铅精矿本周基本维持盈利。

本周现货铅主流成交18495-18920元/吨。周内铅价宽幅震荡，原生铅河南地区除部分炼厂检修持续，限产影响已基本得到缓解，但因库存水平较低，散单维持挺价出货；贸易市场因交易持续低迷，持货商挺价意愿减弱，部分报价升水有所下降；下游方面，蓄电池市场整体需求不旺，蓄企生产谨慎，以按需谨慎采购为主，散单市场成交仍较低迷。

本周沪粤两地铅锭库存总量为15470吨，江浙仓库库存总量下降超过2000吨，国内社会仓库总量下降至3.6万吨水平。本周铅价宽幅震荡，周初铅价走弱，部分下游刚需采购，但因整体消费端表现不佳，下游补库相对谨慎，铅锭库存下降区域分化明显。

（4）锌：精矿加工费有望上调

本周，锌精矿市场整体无明显变化，国内锌精矿加工费主流成交于3200-3800元/金属吨附近；进口锌精矿加工费维持15-20美元/干吨。

本周，沪伦比值7.62，较上周持平，进口锌精矿继续处于亏损状态（平均亏损1223元/金属吨，较上周基本持平）。对于精矿供应端而言，扰动因素减弱，逐步恢复正常生产，同时，西藏、新疆、内蒙等部分高寒地区的中小型矿山在3月初陆续复产，本周也已开始贡献产量，矿原料紧张程度有所缓解，叠加4月国内有炼厂进入检修，放缓对原料端的需求速率，上述因素共同导致矿端缺口逐步收窄。预计4月国内锌精矿TC或将有所上调。

现货交投方面，华东市场：冶炼厂惜售，以长单交投为主，贸易商正常出货，下游逢低补库意愿增强，市场交投相对活跃，成交货量较上周小增。华南市场：沪锌低位盘整运行，整体走势仍偏弱，周内冶炼厂出货正常，贸易商交投小幅转暖，下游消费逐步复苏，成交货量较上周有所增多，市场成交整体较上周回暖。天津市场，下游耗锌企业陆续开工，市场交投继续回暖。

本周，三地库存24.59万吨，较上周下降1.92万吨。上海、广东、天津地区库存均有减少。两会结束后，华北天津、河北等地生产逐步恢复，带动市场交投活跃。锌价低位运行，炼厂继续惜售，到库量仍有限；下游逢低采购积极性较上周有所好转，导致三地库存下降明显。预计伴随下游消费整体恢复，库存有望续降。

宏观“三因素”运行态势跟踪

（1）中国因素：1-2月财政收支双增长

3月21日，国家财政部公布数据显示，2018年1-2月，财政收入36553亿元，同比增长15.8%，大幅上行。主要原因是经济基本面平稳、工业生产较为活跃，再叠加春节期间消费相对集中。

前2个月，财政支出29062亿元，同比增长16.7%，较上期提高9个百分点。从分项数据来看，中央财政支出3534亿元，同比增长3.9%，较2017年12月累计增速下滑2.5%；地方财政支出25528亿元，同比增长18.8%，较2017年12月累计增速大幅上升11.1%。

总体而言，积极的财政政策取向未变，今年赤字率虽由3%下调至2.6%，但地方专项债规模扩大5500亿至1.35万亿元，说明积极财政政策取向没有发生改变，再考虑到3月份财政可能集中拨付，因此，支出节奏或将继续加快。

（2）美国因素：美联储如期加息25bp

北京时间，2018年3月22日凌晨，美联储年内首次加息“靴子”落地，联邦基金利率目标区间上调25个基点到1.5%至1.75%。联邦基金利率期货市场对本次会议的加息预期近1个月以来高达100%，预期已非常充分。

点阵图反映联储委员预测2018年加息3次（含本次），同上次保持一致；从经济数据上看，票委上调了2018-2019年经济增长预期，下调了2018-2020年失业率预期，上调了2019~2020年的核心PCE预期和2020年PCE预期，显示出对经济的强劲信心，在此背景下，未来通胀走势仍是决定美联储加息节奏的重要因素。

总体来看，加息“靴子”落地后，预期得以兑现，美元指数将步入弱周期，此前对于基本金属的价格压制作用或将有所减轻。

（3）欧洲因素：英国通胀整体不及预期

3月20日公布的数据显示，英国通胀整体情况均不及预期，具体来看，英国2月CPI环比0.4%，预期0.5%，前值-0.5%。英国2月CPI同比2.7%，创去年7月来最低升幅，预期2.8%，前值3%。

短期通胀水平的波动不会动摇英镑趋紧的趋势，更应关注英国脱欧进程对于欧元区经济的影响程度，英国央行于5月加息的可能性依然较大。

宏观“三因素”总结：美联储加息“靴子落地”，对基本金属价格压制作用或将弱化。1）中国，积极的财政政策取向未变，考虑到3月份财政可能集中拨付，支出节奏或将继续加快。2）美国，加息“靴子”落地后，预期得以兑现，美元指数将步入弱周期，此前对于基本金属的价格压制作用或将有所减轻。3）欧洲，英镑仍将趋势性收紧，英国央行于5月加息的可能性依然较大。

投资建议

铝：短期扰动因素增加，但决定行业走势的依然是基本面。近期，中美贸易摩擦引发投资者极大关注，其中，铝是焦点商品，无论美国的贸易保护政策抑或是中国的应对措施，均有涉及。如前文所述，我们认为贸易摩擦对于铝行业的影响，形式大于内容，决定铝板块中长期走势的仍是基本面。短期来看，2季度消费旺季来临，此前被压制的需求有望逐步释放，库存将加速去化，叠加原材料价格下行，电解铝行业利润有望得到修复，左侧配置窗口已至；长周期来看，国内紧平衡+海外短缺的格局仍将延续，国内供给无法弥补全球缺口的情况下，将打开铝价上涨空间，看好铝市长牛格局。

铜：兼具商品属性和金融属性，加息“靴子”落地，美元指数走弱，对铜价压制作用将有所弱化；同时，精矿供给增量有限，叠加进口限废政策影响，原料趋紧预期不断被强化，我们依然维持铜价中枢系统性抬升的判断不变。

锡：缅甸精矿扰动增大，供给收紧预期增强，下游消费稳中有增，供需格局将持续优化。

贵金属：本月议息会议上美联储并未透露出更为鹰派的加息计划；上周集中发布的主要经济体数据好坏参半，如美国持续走弱的新屋销售、欧元区不断走低的PMI，中美贸易摩擦接踵而至，更是加剧市场对全球经济的担忧，这是金价此次反弹的主因。通胀预期（美10年期国债收益率-10年期国债真实收益率）并未改变2月份以来的下行局面，这也就使得中美贸易摩擦升级状况，尤其是农产品领域（大豆、猪肉等）的措施需密切关注——这可以直接从消费端推升通胀水平，进而给金价上涨提供更多的动能，也是上周农业股和黄金股同向上涨的重要原因。当然目前来看，农产品贸易摩擦大面积升级并不是我们的基准假设。

我们认为，在贸易摩擦可控的基准假设下，兼具“新供给周期+常规需求”典型特征的铝、铜、锡，值得重点关注，其中，铝，“预期底部+商品底部”下，左侧配置窗口已然开启。核心标的：①铝：云铝、中铝、神火（煤炭组）等；②铜：紫金矿业等；③锡：锡业股份。

风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险。（编辑：张鹏艳）