本文节选自微信公众号“国金互联网加娱乐怪盗团”，作者为裴培，原标题为《电影市场强劲复苏的深层逻辑：回归线下，内容升级，供给创造需求》。
线上娱乐向线下的“抽血”告一段落：2017年下半年，电影市场恢复了较快增长，首要原因是来自线上娱乐形式的竞争减弱。在线视频平台的用户总数和用户使用时间都已经基本停止增长，其他移动互联网娱乐应用也面临着增长乏力的困局。可以说，从去年开始，消费者的注意力逐渐回到了电影院，春节档的崛起证明了电影这种娱乐形式的“不可替代性”。
消费者反馈带来了“内容升级红利”：任何娱乐内容的成功都离不开消费者与创作者的“正反馈”——消费者为优质内容付费，刺激创作者提高内容质量，从而进一步刺激消费者的购买行为。2017年以来，国产片票房与口碑的正相关性不断提高，业内人士普遍认同“内容质量为王”逻辑，以文艺片为代表的小众市场正在崛起。这就是电影市场增长的结构性基础。
三线以下城市的“供给创造需求”：近年来，3-5线城市的影院建设热度不减，带动这些地区的电影票房节节攀升，即所谓“供给创造需求”。虽然我国电影银幕存量已经很大，但是地产商和互联网巨头对影院的投资热情还是很高，我们预计“供给驱动型增长”还能维持1-2年。事实上，春节档的崛起就是三线以下城市“银幕供给创造观影需求”的直接体现。
选择高确定性、高杠杆、低线城市敞口：我们预计2018-19年全国电影票房收入复合增速可达20-25%。在行业结构性复苏的背景下，有三个投资原则：第一是高确定性，尽量回避内容风险;第二是高经营杠杆，在票房复苏时期尽可能跑赢市场;第三是在三线以下城市有较大的业务比例。
因此，相对于制作发行板块，我们更看好影院板块;在影院板块内部，我们更看好前期扩张激进、产能利用率能够迅速提升的公司。
投资建议：IMAX中国(01970)具备较强的确定性、较高的经营杠杆，在三线以下城市的银幕占比不断提升，符合我们的所有要求;估值低于历史平均水平，但是战略地位处于上市以来最好的时期。
电影市场复苏逻辑之一：线上娱乐向线下的“抽血”结束
2016年第一季度，中国电影市场还处在极盛时期;然而，从当年第二季度开始，电影市场骤然遇冷，票房收入连续四个季度同比下滑。直到2017年第三季度，在《战狼2》的带动下，电影市场终于走出泥潭，高歌猛进的势头持续到了2018年的春节档。所有的投资者都在追问：为什么电影行业的波动如此剧烈?到底是什么因素在影响全国票房收入?
线上娱乐形式不再从线下“吸走注意力”
从2011年到2017年，中国电影市场的发展可以划分为三个阶段：2011-13年为平稳增长的第一阶段;2014-15年为加速增长的第二阶段;2016-17年为急剧减速、然后从谷底复苏的第三阶段。在此期间，电影票房收入的平均增速为27%(已扣除在线购票服务费)。
为什么电影市场呈现大起大落之势?我们认为，最重要的原因是用户注意力的转移：2016年，线上娱乐形式从线下吸走了大量用户时间，而这个趋势在2017年告一段落。
2016年，中国移动互联网处于高速增长之中，全年新增智能手机用户约2.5亿，用户月度使用时间增长了220亿小时。换句话说，与2015年相比，2016年中国人在移动互联网上多花了2500亿小时。所有的线下娱乐形式都受到了冲击，包括电影、演出、传统零售等。PC互联网的娱乐形式也受到了冲击——2016年，中国PC端游收入第一次出现了同比下滑。
然而，移动互联网高速增长的势头在2017年第三季度告一段落：全国月活用户(MAU)同比只有个位数增长，用户月均使用时长也稳定在180小时(每天6小时)左右。结果，中国人每月花在移动互联网上的时间，与一年前相比没有多少变化。恰恰是从2017年第三季度开始，中国电影票房收入进入了强势复苏的轨道。
我们的结论是：线上娱乐形式已经不再从线下吸走观众的注意力，线上与线下娱乐进入了一个新的“平衡状态”。这才是中国电影市场复苏的结构性原因。
作为电影的主要竞争对手，移动在线视频增长乏力
在理论上，包括视频、游戏、音乐、动漫在内的所有线上娱乐形式，都是电影的竞争对手。但是，电影最直接的竞争对手是长视频，其次是娱乐直播;它们的形式和单次观看时间都与电影相似。
2016年，三大视频平台(爱奇艺、腾讯视频、优酷)的MAU还处于高速增长状态，娱乐直播平台也处在用户和收入双双高增长的“黄金时期”。
进入2017年，形势有了戏剧性转变：移动在线视频(长视频)MAU的同比增速降至个位数，娱乐直播的MAU甚至出现同比下滑。在移动互联网娱乐形式中，只有短视频仍然能实现较快的MAU增长，但是它几乎不与电影竞争。
以三大视频平台之一的爱奇艺为例：2016年，爱奇艺的移动MAU同比增长只有10%，但是移动DAU仍能实现42%的同比增长，日均用户使用时间也实现了53%的同比增长。
进入2017年，爱奇艺的MAU和DAU增长都降低到了个位数，日均用户使用时间也仅仅比上一年增长了16%。无独有偶，与爱奇艺同时申请IPO的Bilibili(B站)在2017年也出现了MAU增长乏力、用户使用时间停滞不前的现象。
我们估计，腾讯视频、优酷的情况也好不到哪里去。简而言之，在线视频行业的“野蛮生长”时期已经结束了，接下来的任务是提高用户黏性和付费率。
对于电影行业来说，在线视频平台与其说是“竞争对手”，不如说是“合作伙伴”。2017年，视频平台的电影版权采购预算越来越高，《战狼2》《羞羞的铁拳》等优秀国产大片也赢得了在线观众的认可。虽然三大视频平台的电影采购成本还远远低于电视剧，但是电影毫无疑问已经成为在线视频的重要内容种类。
在北美，有线电视、流媒体等播出渠道往往能给热门大片贡献50-75%的总收入;在中国，新媒体渠道或许能在几年之内成为电影制作发行公司的新一代增长引擎。
观影人次快速增长，意味着消费者注意力回到电影院
2017年，全国电影观影人次同比增长18%，超过了全国票房增速(不含在线购票服务费);全年有5个月的单月观影人次同比增长超过了20%。
我们认为，观影人数的上升意味着消费者的注意力正在回到电影院，电影的社会热度已经回升至历史最高水平。进入2018年，《前任3》《无问西东》《红海行动》《唐人街探案2》先后成为了全国性话题，不但引爆了传统媒体和自媒体，也引爆了千千万万的微信群和朋友圈。越来越多的消费者意识到：与游戏、在线视频相比，电影具备不可替代的独特性。
“春节档”热度的节节攀升，充分体现了电影作为一种娱乐形式的“不可替代性”：过去6年的春节档，全国观影人次的复合增速高达49%;2018年春节档的观影人次同比又增长了46%。
对于大部分家庭来说，春节是一年中难得的全家欢聚时刻，有什么比电影院更适合“合家欢”呢?我们很难想象一家三代人会在宝贵的春节假期一起玩《王者荣耀》或者观看某部热门网剧。除了“合家欢”场景，电影对于情侣约会、朋友聚会等“多人线下同乐”的场景也具备极大的吸引力。
当然，我们不宜高估消费者“回到影院”的进度。2017年，虽然全国观影人数和日均电影上映场次都有20%左右的提升，但是上座率稍有下降，处于2010年以来的最低水平。
上座率下降，意味着全国影院座位数量的增速比观影人次的增速更快。换句话说，电影行业的这一波复苏，在很大程度上是“供给驱动”的;尤其是在三线以下城市，随着影院的不断落成、电影宣传的日益深入，观众的观影需求逐渐被唤醒，也就是“先有供给，再有需求”。
在长期，这种“供给驱动”的增长模式的可持续性值得怀疑;但是在2-3年之内，这个势头可以持续下去。我们将在后续章节深入讨论“供给驱动”模式对电影产业的影响。
电影市场复苏逻辑之二：消费者反馈带来的“内容升级红利”
2013-14年，资本市场曾经流行“烂片为王”一词，投资者认为中国观众对电影质量不敏感、甚至更喜欢烂片。在2016-17年的惨痛教训之后，已经无人相信“烂片为王”，专业人士、媒体和投资者都越来越重视内容质量。观众对优质内容的青睐，迅速传导到了行业上游，形成了良性循环。中国游戏行业一直受益于这种良性循环，电影行业是下一个受益者。
国产片质量是中国电影市场的最大不稳定因素
近年来，国产片和进口片各自占据着中国电影市场的半壁江山，国产片的票房占比大致在40-60%之间波动，时有消长。通过对历史数据的分析，我们发现：国产片票房收入的波动性远远大于进口片。
首先，2014-17年，国产片季度票房的标准差为43%，进口片标准差仅为29%，前者比后者高出一半。
其次，在这一时期，国产片票房有5个季度出现了同比下滑，进口片票房只有1个季度出现了同比下滑。
总而言之，国产片票房非常不稳定，而且比进口片更容易出现萎靡不振的局面。为什么?(注：季度票房统计已经排除了“国产片保护月”的扰动因素，因为每年的“保护月”都在相同的季度。)
我们认为，最重要的原因是国产片质量不如进口片质量稳定。中国的进口片票房主要是好莱坞分账大片贡献的，《摔跤吧!爸爸》等批片只占一小部分。虽然媒体经常诟病好莱坞大片“套路陈旧”，但是不可否认其工业标准一直领先于全世界。对于好莱坞大片，观众的期望值是稳定的，大幅度低于预期的可能性很低，票房也就很少出现剧烈波动。
相比之下，国产片虽然时有佳作，但是对观众来说，仍然是一个“黑箱”：在走进电影院之前，很难预测其制作质量和工业标准。在现实中，国产片的总体质量往往是“神经刀”，例如2016年下半年大部分国产大片的口碑都很差，而2017年却出现了很多优质国产大片。所以，我们认为，国产片质量是中国电影市场的最大不稳定因素。
2017年下半年，以《战狼2》《羞羞的铁拳》《芳华》为代表的国产片取得了票房和口碑的双丰收。然而，从全年的视角看，国产片的票房增速仍然不敌进口片，尤其是低于好莱坞分账大片;这主要是由于上半年国产片集体不振所致。2018年春节档，国产片继续着票房口碑双双向上的趋势，尤其是《红海行动》被誉为“达到好莱坞工业标准的国产战争片”。中国电影行业的持续增长，有赖于工业标准的稳定提升。
走出“至暗时刻”，走向成熟的国产电影
2016年可谓国产电影的“至暗时刻”：不但票房增速急剧放缓，而且影片口碑大幅度下降。从2015年到2016年，全年票房前10名国产片的豆瓣平均分从6.39分降低到5.96分，票房前5名国产片的评分更是从6.64分暴跌到5.78分。
显然，这些高票房国产片的质量不能让观众满意，观众只是被宣传、明星等“外部因素”吸引进电影院的。事实证明，一种文化娱乐形式若不能给用户带来快乐，就不可能发展壮大。
2017年，形势有了明显好转：全年票房前10名国产片的豆瓣平均分上升到6.19分，前5名国产片的评分激增至6.54分。票房最高的《战狼2》评分达到7.2分，《羞羞的铁拳》为7.1分，《芳华》为7.8分;在用户口味苛刻的豆瓣，取得如此成绩实属不易。
进入2018年，《红海行动》取得了8.5分，这几乎是历史上国产商业片的最高分。虽然豆瓣评分与电影质量不能划等号，但是对判断电影质量有良好的指导意义。
除了平均分，还有一组很有意义的指标，即“佳片/烂片比例”：在票房前10名国产片当中，评分高于7分的“公认佳片”与低于5分的“公认烂片”的比例。2012年，票房前10名的国产片有4部的豆瓣评分高于7分，没有一部低于5分，“佳片/烂片比例”为4比0;2016年，这个比例跌至1比2，创下历史最低纪录。
2017年，形势逆转，“佳片/烂片比例”回升至4比1，仅次于2012年的水平。由此可见，国产电影已经于2017年下半年走出了“至暗时刻”，在正确的道路上行进。
2017年文艺片、纪录片等小众电影可以说是迎来了小阳春。小成本、无明星、宣发预算很低的文艺片《冈仁波齐》在观众口碑的支持下，最终实现1亿票房。对于文艺片来说，这在以前是不可能完成的任务。纪录片《二十二》同样也是在观众的口碑支持下，排片逆势反弹，最终实现1.7亿票房。以上两部“小众国产片”的成功，说明中国观众的口味日益分化，各种类型和定位的电影都能找到合适的观众群。
小众进口片也逐步在市场上占有一席之地。我们统计了2015年至2017年非好莱坞进口片(含批片)的票房成绩及口碑评分。从数量上看，2017年引入的非好莱坞影片数量大大提升;在类型方面，之前以动画电影为主，而2017年则包含更丰富的类型。在票房方面， 2016年非好莱坞进口片在全国票房收入的占比仅为1.7%，2017年则大幅上升至4.3%，其中还有《摔跤吧!爸爸》这样的年度神作。
总而言之，国产和进口“小众电影”的成熟，是“电影内容升级”不可分割的一部分，它们将带动小众市场、利基市场实现更快的增长，为电影市场整体做出贡献。
“正反馈”初步形成，但是尚未彻底完成
我们认为，任何文化娱乐形式要想实现健康的、市场化的发展，都必须实现消费者对内容质量的“正反馈”：优质内容刺激消费者付费，这种付费行为又会促使创作者开发更多的优质内容，进一步刺激消费者的购买行为。中国游戏行业近年来就享受着“正反馈”带来的红利。在电影市场，我们看到这种“正反馈”已经初步形成，但是还需要一段时间才能彻底完成。
以2018年春节档为例，国产大片的票房与口碑几乎呈现严格的正相关性：豆瓣评分最高的《红海行动》票房最高，《唐人街探案2》其次，《捉妖记2》再次，《西游记女儿国》最低。其中唯一的例外是《熊出没变形记》，评分较高但是票房很低，这主要是该片的“幼儿向”属性决定的。不过，票房和口碑只有模糊的对应关系，没有线性关系：《红海行动》的评分明显高于《唐人街探案2》，票房却只是略高一筹。
2017-18年贺岁档的情况明显更复杂：口碑最好的《芳华》屈居票房第二，口碑平平的《前任3》则勇夺票房第一;《妖猫传》的豆瓣评分比《前任3》高1.4分，票房却仅为后者的1/3。不管原因是什么，都说明中国电影市场的“正反馈”尚未彻底建立，或者我们还没有找到衡量“正反馈”效果的最佳方法。无论如何，在整个电影行业，“烂片为王”的思想已经被扫进历史的垃圾堆，取而代之的是“作品质量为王”。
耐人寻味的是，在文艺片、纪录片等“小众影片”当中，口碑与票房的相关系数似乎更为明显。2017年，票房过亿的《二十二》《七十七天》《冈仁波齐》三部“小众国产片”，豆瓣评分均超过7分;而豆瓣评分不佳的《重返狼群》《嘉年华》等“小众国产片”的票房也明显较低。
我们认为，这体现了一二线城市观众对口碑的敏感性，因为“小众电影”的票房基本来自一二线城市。相比之下，三四线城市观众拥有不同的口碑标准，或者干脆不关心口碑，这就是《前任3》依靠低线城市逆袭成功的秘密。
必须指出，在任何一个国家，电影口碑与票房都不会呈现完全的正相关性。对于大型商业片来说，档期、宣发、明星、IP等因素的影响是永远不可能排除的。只要优质的电影能够赢得排片率和上座率，“正反馈”就可以发挥作用。
以《二十二》为例，由于宣发预算很少，首日排片率不足2%，此后凭借强大的口碑实现了10%的排片率，并且稳定了9天之久。这种凭借口碑逆袭的案例，会鼓励片方将更多的资源和精力放在提高作品质量上，让作品本身去做宣传，从而形成良性循环。
电影市场复苏逻辑之三：供给创造需求，尤其在低线城市
“供给侧改革”是2017年的宏观经济热门名词，我们认为在电影行业存在另一种“供给侧改革”——不是通过“去产能”实现供求平衡，反而是通过“增加产能”刺激观众需求。供给学派经济学家认为，供给会为自己创造需求，消费者会对新增供给做出积极反应。
至少，对2017年以来的电影市场来说，“供给创造需求”是一个真命题。尤其是在三线以下城市，越来越丰富的电影银幕供给带来了观众的购票需求。
电影银幕高增长：很可能还会持续下去
2016年，在电影票房收入增速骤减的情况下，全国仍然新增了9915块电影银幕，同比增长31%;2017年，全国又新增了7572块银幕，同比增长18%。为什么影院建设热潮没有受到电影市场不景气的影响?常见的解释是：影院建设存在滞后效应，2016-17年建成的银幕大部分在2014-15年就已经签约，还没有来得及对市场趋势做出反应。按照以上解释，电影银幕的增长势头很可能在2018年迎来尾声。果真如此吗?
事实上，即便是在电影市场增速减缓之后，资本方对影院行业的兴趣仍然很高。例如，保利集团旗下的保利文化于2017年通过并购，大幅度扩张自营影院数量，进入了全国影院市场份额的前十名。2018年2月，阿里巴巴斥资48.6亿元投资万达电影，成为其第二大股东。为什么这些资本巨头如此热衷于影院行业?原因主要在于战略层面。
在2018年以后继续投资影院的战略意义是什么?
保利集团和阿里巴巴，代表着目前对影院行业进行战略投资的两种主流思路。对于保利这样以房地产为核心业务的大型企业集团来说，影院能够很好地为商业地产吸引人流、提供消费场景，促进整个项目的发展。在历史上，保利并不以商业地产见长，2016年以后越来越重视通过购物中心、社区商业等项目实现多元化。在这种大背景下，保利文化明显加快了影院建设和并购的步伐，显然是希望加强协同效应。
随着电商的兴起，购物中心、商业综合体普遍面临着人流量下降的困境。为了脱困，商业地产运营商只能大力探索文创、体育、亲子等新兴业态，但是往往不能取得成效。相比之下，影院这种历史悠久的“文创业态”拥有经过验证的商业模式、庞大的用户群和巨大的导流效应，是一种性价比较高的选择。多年前，万达商业地产的崛起就离不开影院业务带来的协同效应;现在，面临转折关头的地产商又想起了影院。
对于阿里巴巴这样的互联网巨头来说，影院是重要的线下流量入口，是构成“新零售”闭环的必要组成部分。早在2016年，阿里巴巴旗下的阿里影业就收购了一家影院旗舰店，此后又以可转债的方式投资大地影院;现在，阿里投资万达，只是对既定战略的忠实执行。除了阿里，百度也在2015年对星美进行战略投资。我们认为，腾讯、京东等互联网巨头，未来几年都有可能投资甚至收购影院业务。
在阿里研究院的“新零售”愿景中，线下场景是主要发展方向，文娱活动则扮演着“穿针引线”的作用。因此，电影院的地位非常重要：它既是线下消费场景，又是文娱活动的举办地。一旦掌握了影院，首先可以对电商等线上业务进行导流，其次可以创造新的购物场景，还可以实现交叉变现。在移动互联网流量红利耗尽、线上流量成本不断高企的今天，影院对互联网巨头的战略意义只会变得越来越重要。
既然商业地产巨头和互联网巨头对影院投资的热情都很高，我们有理由期待未来2-3年的电影银幕数量仍能维持2位数的增长。与此同时，影院行业的集中度将会上升，因为依托互联网资本支持的龙头企业将有足够的资源对中小型同行进行并购整合。在这种情况下，不仅银幕供给还会增加，供给质量也会有一定程度的上升。
在新增供给的刺激下，电影市场的重心不断下沉
2014-17年，中国电影市场的“渠道下沉”趋势日益明显：一线城市的观影人数复合增速为19%，二线城市为21%，三线城市为27%，四线城市达到35%，五线城市更是高达37%。三线以下城市观影人群的快速增长，离不开银幕数量的剧增。2016年，全国已经有约36%的银幕位于三线以下城市;我们估计2017年底，这个比例上升到了40-45%。
在新增银幕供给的持续刺激之下，中国3-5线城市的票房占比，已经从2014年的33%，增长到了2017年的40%。在春节期间，3-5线城市的市场地位更加重要，例如2018年春节档竟然有55%的票房来自这些地区。
准确的说，“春节档”的崛起，正是与三线以下城市的银幕扩张同时发生的。毫无疑问，如果没有三线以下城市的影院建设热潮，当地观众就不会产生稳定的观影习惯，中国电影市场也不可能恢复增长。
2017年的票房冠军《战狼2》有42%的票房来自三线以下城市，可谓吃够了“小镇青年”的红利。无独有偶，2018年首部票房破10亿的电影《前任3》有43%的票房来自三线以下城市。
相比之下，2015年的进口片票房冠军《速度与激情7》和国产片票房冠军《捉妖记》分别只有35%和37%的票房来自三线以下城市。虽然《战狼2》和《前任3》可能确实更受“小镇青年”的欢迎，但是更重要的原因可能来自供给端——既然三线以下城市的银幕比例在增长，它们的票房贡献当然也会增长。
三线以下城市的“供给驱动型票房增长”还能持续吗?我们认为至少还能持续1-2年。对于大部分中国内陆城市来说，电影院是迄今性价比最高、社交属性最强、适应面最广的线下娱乐形式之一。在初步培养观影习惯之后，当地观众的观影频率有望快速上升;与此同时，他们的审美口味也会逐渐提升，向一二线城市的观众稳步靠拢。
投资建议：以高确定性、高杠杆为原则
我们预计2018-19年，中国电影票房收入能够实现20-25%的复合增速，其中三线以下城市的票房复合增速将超过30%。在行业整体回暖的局面下，选择投资对象有三个原则：第一是高确定性，尽量回避个别影片带来的内容风险;第二是高经营杠杆，在票房复苏的时期尽可能跑赢全市场;第三是在三线以下城市有较大的业务比例。
因此，相对于制作发行板块，我们更看好影院板块;在影院板块内部，我们更看好前期扩张激进、产能利用率能够迅速提升的公司。
IMAX中国
作为全球领先的电影技术解决方案供应商，IMAX中国完全符合我们的投资逻辑：近年来银幕扩张速度很快、经营杠杆比较高，与内容相关的不确定性在降低，而且在三线以下城市的银幕占比越来越高。目前，IMAX中国的估值仍然处于历史平均水平以下，但是战略地位处于上市以来最好的时期。我们认为IMAX中国是电影行业性价比最高的个股。
IMAX的优势正在扩大，因为使用IMAX数字摄影机的好莱坞巨片越来越多。2017年上映的《变形金刚5》《雷神3》均全程采用IMAX摄影机拍摄;预计2018年上映的《八佰》将是第一部采用IMAX摄影机的华语片。
因此，IMAX将与竞争对手在内容环节拉开代差。IMAX在中国影院客户中的地位也处于最好的时期，2017年在手订单、执行订单均创历史新高。相比之下，中国巨幕的扩张节奏明显变慢，杜比影院虽然野心勃勃，但是并未获得太多客户的青睐。
2017，IMAX遗憾地错过了《战狼2》，引发投资者对其选片判断力的怀疑。此后，IMAX吸取教训，决定在热门档期同时推出2-3部IMAX影片，分散风险;同时改变思想，加深对年轻观众和细分市场的理解。当年国庆档IMAX选中了《羞羞的铁拳》《英伦对决》，2018年春节档选中了《红海行动》《唐人街探案2》《捉妖记2》，都取得了票房成功。今后，IMAX面临的内容风险将会进一步降低。
近年来，IMAX中国一直在加强票房分账业务的比例，营业收入直接与票房挂钩的部分逐渐增加;由于公司成本相对固定，票房的上升还会增厚营业利润率。因此，公司的商业模式具备较高的经营杠杆，票房反转往往意味着利润的大幅度上升。
2015年以来，IMAX在三线以下城市加速扩张，虽然在短期拉低了单银幕产出，在长期却能加大IMAX票房盘子。我们认为对公司而言最坏的时间早已过去。(编辑：胡敏)
