本文来源于中泰国际最新研报《中国中药（00570）：国内领先的中药配方颗粒龙头，重新覆盖并给予“增持”评级》，作者为分析师施佳丽。
中国中药公司是中药配方颗粒龙头，目前在国内6 大中药配方颗粒生产商中的市场份额高达49%。中药配方颗粒占2017 年上半年营业额的65.2%，是公司主要收入来源。我们预计中药配方颗粒业务2017E-2019E 销售收入将分别同比增长23.4%/16.0%/15.7%，将成为业绩增长的主要推动力。
公司中成药业务2016 年与2017 年上半年受药品降价与两票制等政策影响比较明显，但是目前来看这些影响已基本消除，而且公司对部分产品的品牌推广和销售渠道下沉等战略效果也较为明显，我们预计中成药业务收入将逐渐企稳并重拾单位数增长。预计2017E-2019E 中成药业务收入将分别同比增长5%/7.9%/7.6%。
公司2016 年起通过收购布局中药饮片行业，我们认为目前来看净利润贡献有限，但是公司收购标的位于东北、华北、西南等，公司配方颗粒业务原有销售网络的薄弱地区拥有广阔的销售网络，因此这些销售有利公司的长远发展。
中泰国际预计，公司2017E-2019E 净利润分别同比增长7.5%/16.4%/14.7%，三年复合增长率16.2%。目前股价对应3.6 倍2018E PER，低于行业平均。我们认为估值有提升空间，重新覆盖并给予“增持”评级，目标价5.65 港元，对应15.4倍2018E PER，有13.0%上涨空间。
国内市场中药配方颗粒需求将维持较快增长
中药配方颗粒是在继承传统中医药优势和特色的基础上，利用现代先进的制药技术，将中药饮片经提取、浓缩、干燥、制粒制成的供配方用的单味中药颗粒剂。中药配方颗粒保持了传统中药饮片的性味、功效、不需煎煮，服用量少，疗效确切，携带方便，因此在日韩以及港澳台地区广受欢迎。公司是国内中药配方颗粒行业龙头，我们认为这块业务将维持较快增长，具体理由如下：
中药饮片需求将保持较快增长。根据我们的了解，国内中药饮片销售额近年来保持快速增长，已经从2011年的853.7亿增加到2017年的约2330亿元人民币，CAGR高达18.2%，估计2018年销售额将超2700亿人民币，也就是同比增长仍将维持在15.8%左右的较高水平，总体来看中药饮片的销售额增速明显快于医药行业平均。我们认为，短期内中药饮片的增速将维持稳定，主要原因包括：i）老龄化与中老年人养生意识的提升将促进中药饮片的需求；ii）政策导致医院使用中药饮片积极性较强。为了改善以药养医的问题,国内要求医院严格控制药占比，并实施药品零加成，但是中药饮片不受这些政策限制，部分医院用中药饮片替代中成药，中药饮片需求将不断增加，我们认为未来两年中药饮片的需求增速将保持在15%以上。
中药配方颗粒占饮片市场的份额有提升空间。如前文所述，中药配方颗粒保持了传统中药饮片的性能，而且使用方便，因此在日本及港澳台地区广泛使用，中国目前处于发展初期，但是10多年来占饮片市场的份额逐年增长，已经从2006年的1.2%增长到目前的6%左右，估计2016/2017年的销售收入分别约为110亿元与140亿元。我们预计随着生活节奏的加快，将有更多患者选择使用中药配方颗粒，因此中药配方颗粒的市场份额还有提升空间，因此我们相信未来两年中药配方颗粒的销售额增速将至少保持15%~20%增长。
长远看中药配方颗粒生产许可的放开有利于配方颗粒销量增长。国家药监局于2015年公布《中药配方颗粒管理办法（征求意见稿）》，目前还没有进一步消息，但是长远看放开是必然趋势。我们认为中药配方颗粒生产许可的放开会导致更多企业参与生产，但是中药配方颗粒的使用量也将大幅增加。主要原因包括：i）使用中药配方颗粒的医疗机构将增加：目前很多地区将中药配方颗粒的使用范围限制在二级以及以上中医院，无法进入基层医疗机构和药房，如果生产许可放开，将导致所有拥有中医科室和部分药房可以销售。如下图所示，2015年二级以上中医院仅占中医院总数的约65%，而且国内还有446家中西医结合医院和诸多拥有中医科室的医院，因此中药配方颗粒覆盖面有很大拓展空间。如前文所述，中药配方颗粒不受药占比政策限制，而且可以有25%加成，因此相信很多医疗机构愿意用配方颗粒来替代部分中成药；ii)更多省份将会把中药配方颗粒纳入医保：目前中药配方颗粒进入医保的省份有北京、河北、 浙江、重庆、安徽、广州等，而山西、广东、福建等省参照中药饮片政策对配方颗粒给予报销。相信如果生产许可能放开，代表国家层面的认可，因此相信将有更多地区将中药配方颗粒纳入医保目录，这些都有利于销量增长。
公司作为中药配方颗粒行业龙头将受益于需求提升与优胜劣汰
公司产品拥有强大的品质优势，将受益于需求提升和优胜劣汰。目前国内总共有六家中药配方颗粒生产商拥有全国性牌照，2016年公司旗下的天江药业及其控制的广东一方制药总共占据这六家企业销售收入的约50%，因此公司是中药配方颗粒的行业龙头。公司旗下的两家配方颗粒生产商均拥有先进的生产设备与丰富的行业经验，产品在国内外市场拥有很高的市场认可度。天江药业成立于1992年，是国内首批能生产700多种中药配方颗粒，产品质量很高，在六家龙头中药配方颗粒企业中的市场份额常年排名第一。公司2017年12月底成功在香港中标，将在未来两年为这些中医中心提供超过400 个品种的单方中药配方颗粒，供中医师处方使用，进一步证明公司产品质量很高。广东一方制药也成立于1992年，拥有丰富的经验和先进的设备，因此在国内中药配方颗粒行业市场认可度很高。中药配方颗粒的质量很大程度上取决于原材料质量好坏和配置技术，行业龙头在这些方面优势明显，因此我们认为龙头企业将首先受益于需求提升。除此以外，政府一直在强调要提升中药配方颗粒质量标准，将导致优胜劣汰加剧，因此长远看公司作为行业龙头将受益于行业整合。
公司拥有广阔的销售网络，东北与华北等地渗透率将继续提升。公司中药配方颗粒的销售网络遍布30省。由于江苏天江和广东一方分别位于华东和华南地区，2017年上半年公司销售收入中约58%来自这两个地区，但是公司于2017年11月收购3家饮片公司，其中主要生产中药饮片的北京华邈与黑龙江国药在北京与东北地区拥有广阔的销售网络，四川江油则于西南地区拥有广阔的渠道，而且公司也会用自身的销售网络继续拓展配方颗粒销售，因此我们相信公司未来的市场渗透率将继续提升。
公司在二级及基层医院的快速扩张有利于长远发展。公司收购天江之后协助天江拓展销售网络，导致中药配方颗粒覆盖的医院数量显着增加，尤其是中等规模的二级医院和基层医疗机构覆盖数量明显增加。通常来说药品进入医院后的1~2年销售将逐渐铺开，因此2016年以后进去的医院还有很大拓展空间。中药广泛用于养生保健和基本疾病的治疗，因此二级及基层医疗机构的销售网络非常重要，我们认为公司这些策略有助中药配方颗粒业务的长期发展。
公司中药配方颗粒业务销售网络与医院渗透率还有很大提升空间。目前公司中药配方颗粒业务约覆盖三级医院/二级医院/基层医疗机构数量分别是500多家/2000多家/10000多家，二三级医院主要是专业中医院。2016年底国内总共有3462家中医院，还有510家中西医结合医院/1913家中医门诊部与40000多家中医诊所，未来中药配方颗粒生产许可开放后这些医疗机构将都能使用配方颗粒，因此公司销售网络有很大拓展空间。中药饮片在很多中医院拥有重要地位，例如上海浦东新区的专科中医院2016年饮片处方量占比就达到53%，北京的大型医院早在几年前就接近30%。医院使用中药饮片享有25%的价格加成权力，而且饮片也不受药占比限制，因此我们相信将有更多医院使用中药饮片。由于中药配方颗粒价格高于中药饮片，而且很多患者对配方颗粒不够了解，因此目前配方颗粒在中药饮片中的占比还很低。根据我们的统计，公司中药配方颗粒业务2017年上半年在所覆盖的三级医院/二级医院/基层医疗机构的单院收入仅为约170万元/90万元/40万/9万元人民币，提升空间还很大。
智能配药机将提升公司销售能力与竞争壁垒。中药配方颗粒在医院终端的销售方式包括单方包装与智能配药机销售，智能配药机配药的准确性与安全性明显好于人工配药，而且称药与装药的时间也明显短于人工操作，因此使用智能配药机对医疗机构来说非常方便。公司2017 年开始大量使用配药机，2017 年上半年智能配药机的数量增加657 台至3072 台，智能配药机带来的收入同比增长65.7%至7.53亿人民币，占配方颗粒业务收入的比重从22.1%提升到29.6%。智能配药机由公司向医疗机构免费提供，内设配置公司产品的相关程序，因此医院在引进以后只能用于销售公司产品，而且产品体积较大，因此中小型医疗机构在引入公司产品后很难再用其他公司的产品。每台智能配药机的制造成本为约10 万元人民币，因此小企业很难大量使用，智能配药机将提升公司与小企业之间的差距。我们估计2017年底的配药机数量将再增约300 台至3400 台左右，未来将继续增加，配药机将成为公司与小型药企的重要竞争壁垒。
中成药业务将逐步企稳并恢复平稳增长
公司拥有丰富的中成药产品线。公司中成药业务涵盖多个领域，其中前10 种产品占中成药业务收入的70.4%，包括仙灵骨葆与玉屏风颗粒等多种知名产品。
2017年下半年起中成药去库存与降价影响将明显减弱，主要产品仙灵骨葆与玉屏风颗粒销售额将止跌回稳。由于国内实施两票制，公司旗下的经销商提早囤货，因此导致2016年库存积压严重，公司着力于去库存，同时公司产品也受到药品降价的影响，因此2016年中成药业务收入同比下跌20.4%。公司去库存于2016年完成，2017年下半年招标基本结束因此降价影响明显减弱，因此2016年影响中成药业绩的因素基本消除。
公司主要产品中，2017年上半年仙灵骨葆收入出现倒退，主要原因是药品降价、国家要求取消零售等影响，我们认为这种影响短期内仍然存在，产品2017年收入将受到影响，但是我们认为未来将趋于平稳，主要原因包括：i)由于老龄化等原因，骨质疏松药需求将维持稳定增长。根据米内网的统计，国内骨质疏松药物销售额2008-2016年复合增长率为13.6%，根据国际骨质疏松基金会发布的《中国骨质疏松白皮书》数据，我国有2.1亿人骨量低于正常值，因此骨质疏松药物的需求将保持稳定增长。仙灵骨葆在医院用药中拥有较高市场份额（2015年城市公立医院骨质疏松药中排名市场第一，市场份额高达36.87%，市场份额大幅领先于第二位产品），因此在医院市场认可度很高，因此我们产品在公立医院的销量增速将至少不低于骨质疏松药物的整体增速。玉屏风颗粒2017年上半年收入增速放缓的原因主要是药品降价所致，但是目前招标基本完成，2017年下半年产品价格基本维持平稳，我们预计短期内将维持这种趋势。玉屏风颗粒是拥有700年历史的古方，适应症很广，相信销量将平稳增长。
其他中成药产品将受益于销售渠道下沉与公司品牌战略的成功。公司其他主要中成药产品中，鼻炎康颗粒销售渠道下沉做得很成功，因此2017年上半年销售额同比增长21%。由于药品在进入医院与药店后销售铺开需要1~2年时间，因此新增医疗机构仍有拓展空间。近年来国内鼻炎用药的市场规模增速维持在10%左右，2016年中成药占比58.7%。2018年初流感爆发预计这类药品的需求将增加，鼻炎康颗粒在国内鼻炎用药市场份额名列前茅，我们认为增速将快于行业平均。颈舒颗粒与枣仁安神胶囊等早前受两票制导致去库存影响，目前去库存已经完成，而且公司加强品牌推广和销售渠道下沉，2017年上半年取得较好效果，我们预计这些产品将恢复增长。总体来看中成药业务将止跌回稳并恢复平稳增长。
布局中药饮片业务中长期看有利于拓宽公司销售网络
公司原有业务中中药饮片收入主要来自2016年收购的同济堂，2017年上半年收入为1.85亿元人民币。2017年下半年公司又新收购了3家公司，快速扩大在中药饮片方面的布局，具体情况见下表。目前来看这几家公司净利率较低，因此对公司净利润贡献有限，但是如前文所述，中药饮片在国内市场需求不断提升，因此公司中药饮片业务未来也将受益于政策支持。
另外，如前文所述，公司原来的中药配方颗粒业务有地域分布不均的问题，在东北、华北、西南等地网络不强，尤其是在北京和四川等地基本没有进入当地市场，但是这次收购的企业在这些地区的医院拥有广阔的销售网络，因此有利于公司中药配方颗粒业务的长期发展。具体而言，黑龙江国药主要从事向部分地区的医药公司及省内的医院分销中西药产品，在中国黑龙江省拥有两处中药材种植基地。四川江油主要在四川省从事制造及销售中药饮片，2016年底投产的毒性饮片生产基地年产能高达4000吨，将成为中国最大的毒性饮片生产基地。北京华邈药业是北京地区最大的中药饮片生产将企业，拥有800 多个中药饮片品，在北京建有的现代化煎药及仓储中心，因此这些收购有利于拓展销售网络和长远战略部署。
盈利预测
收入预测：我们预计公司中成药/中药配方颗粒/中药饮片及中医大健康业务销售额2016~201E CAGR分别为7.9%/18.3%，中药饮片与大健康业务将于2017年起贡献收入，2017E~2019E销售额分别为4.23亿/12.19亿/13.39亿人民币，具体见下图。
未来3年净利润复合增长率为16.2%。公司产品销售成本中，我们估计原材料成本占80%，2017年中药材价格持续上涨，下半年略高于上半年，因此我们认为中成药和中药配方颗粒毛利率将较2017年上半年略微下滑。2018年中药材价格仍然维持高位，因此公司主要产品毛利率将略受影响，而且我们估计中药饮片的毛利率仅为22%左右，因此这块业务将略微拖低公司毛利率。
未来而言，由于2018年以来中药材价格较2017年底的高位已经有所回落，而且公司常年大量采购拥有强大的议价能力，因此中成药与配方颗粒业务的毛利率将企稳，而中药饮片毛利率则将逐步提升。我们预计公司2017E~2019E毛利率分别为55.4%/52.6%/52.9%。经营利率层面，主营业务中药配方颗粒毛利率受药材价格影响将略微下滑，而销售费用率与管理费用率将维持平稳，因此总体来看这块业务的经营利率将略微下滑。
中成药方面，虽然药材价格的影响同样存在，但是公司通过引入责任人制度成功提高销售效率，将销售费用率从2016年上半年的31.1%降低到2017年上半年的28.3%，我们认为未来2年应能维持在30%的水平，因此中成药业务的经营利率将有显着提升。我们预计公司2017E~2019E经营利率分别为20.6%/19.3%/19.5%。另外，由于公司2016年11月与2017年6月两次发行中期票据，2017年财务费用将显着增加，对净利率造成影响，我们预计2017E-2019E净利率分别为14.0%/13.3%/13.5%，净利润分别为11.4亿/13.2亿/15.2亿人民币，未来3年复合增长率为16.2%。
（编辑：文文）
