本文选自“中金公司研究报告”，作者李可悦、陈彦。
中金公司发表研究报告再次覆盖信义玻璃(00868)(以下称“公司”)，并给予推荐评级，目标价16.00 港币，对应18 年市盈率12.7x。
中金公司认为，公司作为浮法玻璃龙头，充分受益于原片价格上涨带来的业绩改善。中长期来看，行业环保趋严、深加工率提升带动优质浮法需求增长、及海外产能投产将为公司提供成长空间。
投资概要
公司简介
信义玻璃控股有限公司是一家国际化综合玻璃制造商，业务范围包括优质浮法玻璃、汽车玻璃、建筑节能玻璃等产品的生产与销售，营收70%左右来源于国内与香港，30%左右来源于海外。
2005 年2 月在香港联交所主板上市以来，公司扩张迅速，当前已实现玻璃产能全国布局，在深圳、东莞、江门、芜湖、天津、营口、德阳等地建有大型生产基地，2016 年以来成为浮法玻璃产能龙头。当前公司已开启海外产能布局之路，在马来西亚的生产基地已投入使用，未来公司还将继续在能源成本低廉的马来西亚和加拿大大规模投放新产能。
管理层和股权结构
截至2017 年中报，公司实际控制人为公司董事长李贤义(持股21.4%)及其妻弟董清波(持股8.2%)、董清世(持股9.5%)，其他董监高持股12.6%。主要管理层持股占比在50%以上。
推荐逻辑
行业景气向上抬升毛利率，浮法业务盈利显著改善
行业需求端地产预期向好，供给端自然冷修高峰叠加环保新政密集落地，导致在产产能收缩，2018 年玻璃供需紧平衡局面仍将延续。中金公司判断今年浮法均价将同比抬升。此外，纯碱下游超40%来自于玻璃行业，玻璃供给收缩或将导致上游纯碱价格趋弱，进一步抬升公司毛利率。
目前公司浮法产能约525 万吨，其中约80%对外销售，基本均按市场价供货。作为行业浮法龙头，公司将充分受益于浮法玻璃价格上涨带来的业绩改善。
深加工率提升驱动优质浮法需求增长，对公司形成中长期利好
生产优质浮法玻璃对燃料品质的要求较高，使得当前我国优质浮法产线占比较低。随着玻璃深加工率继续提升，优质浮法产能需求增长空间也较大，更有可能面临阶段性供给紧张，将对优质浮法产能规模大、产品质量高的企业形成利好。公司全部产能均为优质浮法，在深加工率提升的趋势下，产品溢价有望扩大。
深加工玻璃业务多元，成长稳健
汽车玻璃：公司为汽车玻璃AM 市场龙头(全球市占率23%)，产品75%出口海外AM市场，由于AM 下游集中度较低，公司议价能力较强，享受较高毛利率，2017 年为47%。此外，公司已宣布新建汽车玻璃产能计划，未来将贡献业绩增量。
建筑玻璃：公司建筑玻璃以Low-E 节能玻璃为主，市占率20%，技术工艺处于行业领先水平。目前销量结构中80-90%为双片玻璃，未来随着三层玻璃在普通住宅中使用率的提升，建筑节能玻璃需求有望稳步增长。
光伏玻璃：此外，公司持有由其体内分拆的港股上市公司信义光能29.5%的股份，当前光伏装机量的增长和双玻组件渗透率的提升推动光伏玻璃需求高速增长，信义光能盈利的高速增长将对公司的业绩增速形成支撑。
海外扩张步伐稳健，长期营收增速有支撑
到2020 年，假设公司按照管理层宣布的计划，通过海外扩张将现有浮法玻璃产能扩张50%，中金公司测算海外达产后，将贡献约50 亿港币的营收和18.6 亿港币的毛利润，占公司总毛利20%以上，显著增厚公司业绩。
此外，海外天然气成本远低于国内，中金公司预期中长期的海外生产基地毛利率将优于国内，海外浮法玻璃产能比重提升，也将使公司的毛利率进一步改善。
正文
优质浮法原片龙头，周期成长双重驱动
浮法产能龙头，受益玻璃周期复苏
2018 年玻璃供需维持紧平衡，浮法价格中枢同比将有提升。中金公司认为，2018 年地产需求显韧性，浮法玻璃需求有望超出预期。2018 年-2019 年行业将迎来自然冷修高峰，玻璃供给将有所趋紧。同时，环保新政将扩大供给缺口：一方面，排污许可证发放过程中将整顿关停部分产线;另一方面，脱硫脱硝等环保改造支出大幅推高了环保不达标企业产线的复产成本，高盈利下此前停产、冷修、搬迁产能大规模复产的可能性仍然较低。供需紧平衡局面将进一步推涨浮法玻璃价格，中金公司预计今年行业浮法玻璃均价将同比抬升10%。
公司是优质浮法原片龙头，高外销比重驱动业绩弹性。公司当前已成为国内浮法玻璃产能龙头，2017 年底浮法产能约525 万吨，其中约20%自给，剩下80%对外直销下游厂商，基本均按市场价供货。2017 年，浮法玻璃板块贡献了公司营收的54%和毛利的47%。因此公司将充分受益于浮法玻璃价格上涨周期带来的业绩改善。
中金公司估计，如果建筑玻璃和汽玻价格维持稳定，浮法价格上涨4%将使公司18 年净利润增长12%(浮法产品单价上涨8%，深加工产品单价上涨5%则将使净利润同比增26%)。
环保推高行业成本曲线，龙头竞争优势逐步凸显。公司浮法产能100%为使用天然气燃料的优质浮法原片产线，环保标准高，因此公司在此轮环保新政落地中基本无需追加环保支出。在环保推高行业整体成本曲线背景下，公司成本优势将进一步凸显。
此外，公司深加工玻璃业务所需浮法原片全部为自供，避免了采购成本大幅上调的风险，相对其他需要外购原片的深加工厂商有显著的成本优势。
全部产能均为优质浮法，长期受益深加工率提升
深加工率提升和产品升级催化优质浮法需求。优质浮法玻璃，即产品杂质少、表面平整、质量稳定的浮法玻璃，一般用作深加工原料。我国玻璃深加工率远低于60%的世界平均水平和80%的发达国家水平，深加工率的提升是长期趋势，将为优质浮法玻璃需求创造巨大的成长空间。
同时深加工产品自身也经历着产品的迭代升级，其对浮法原片的质量要求逐步提升。例如，当前汽车玻璃厚度普遍在4mm 及以内，随着汽车轻量化厚度预计将减至2mm 以内，进一步提升生产难度。
我国优质浮法玻璃产能占比较低，或面临阶段性供给紧张。生产优质浮法玻璃对燃料品质的要求较高，一般需要使用重油或天然气1，因为石油焦、焦炉煤气和煤焦油等燃料易使玻璃中掺杂杂质、产品质量也不够稳定。当前我国优质浮法产线占比较低，使用重油的产线仅占16%，使用天然气的产线占比不足30%，如考虑产线交叉使用高低品质燃料的情况，实际产能占比要更低。随着玻璃深加工率继续提升，优质浮法产能或面临阶段性供给紧张，将对优质浮法产能规模大、产品质量高的企业形成利好。
公司优质浮法规模冠绝行业，产品质量优秀。公司全部浮法产能均为使用天然气燃料的优质浮法产线，外销规模在400 万吨/年以上，规模冠绝行业。同时公司产品质量优秀，规格和颜色均非常丰富，且能够制造高技术门槛的超薄、超厚玻璃，其产品拥有较普通原片高100-200 元/吨的产品溢价和更高的毛利率。中金公司认为，长期来看，公司所拥有的优质浮法产能资源的价值将会随着深加工率的提升而凸显，产品溢价有望进一步提升。
深加工玻璃业务：经营稳健，业务多元
汽车玻璃：固守AM 阵地，新产线落地催化增长
公司为汽玻AM 市场龙头，毛利率呈现上升趋势。公司汽车玻璃业务以售后市场(AM)业务为主，产品75%出口海外AM 市场，其余12%出售国内的AM 市场、13%出售OEM市场。当前是全球汽玻AM 市场龙头，市占率25%左右。由于AM 下游集中度较低，公司议价能力较好，产品有一定溢价，同时公司汽车级浮法玻璃原片能全部自供，成本优势明显。随着公司汽玻业务规模稳步扩张，毛利率改善明显，2017 年公司汽玻板块毛利率达到47%，较2010 年的40%毛利率水平大幅提升。
新产能建设处于规划阶段，未来将支撑营收增长。近三年由于产能投放规模较小，公司汽车玻璃营收规模增速下滑较为明显。当前公司正在筹划在广西北海建设3 条特种玻璃、汽车玻璃产线;同时，公司在加拿大的两条优质浮法玻璃产线也在筹建中，以更好地辐射规模庞大的北美汽车玻璃市场，未来或有依托优质浮法产线建设汽车玻璃产能的可能性。随着新增产能的投放，公司汽玻业务增长将有新的动力。
建筑玻璃：市占率国内领先，需求空间广阔
公司建筑玻璃市占率与技术工艺均处于行业领先水平。公司建筑玻璃产品以镀膜Low-E玻璃为主，当前在国内市场市占率排行第二，仅次于南玻。公司从德国VAAT 公司引进LOW-E 产线，采用先进的真空磁控溅射镀膜工艺，技术在行业亦处于领先水平。
节能玻璃需求空间广阔。将门窗玻璃替换为Low-E 节能玻璃后，将大幅提升建筑保温性能。我国目前的Low-E 玻璃使用率仅10%左右，远低于诸多发达国家80%以上的使用水平，在政策对建筑节能重视程度提升的背景下提升空间很大。同时，当前节能建筑门窗普遍使用双层中空Low-E 玻璃，三层中空玻璃由于隔热节能性能更优秀，近年来在Low-E玻璃中占比提升迅速，进一步提振了Low-E 需求。中金公司预期，公司的建筑玻璃业务长期将在节能玻璃需求增长的推动下稳健增长。
光伏玻璃：信义光能贡献利润将继续增长
信义光能主营光伏玻璃及电站业务，是公司盈利的重要来源。公司2013 年将原有的太阳能玻璃业务臵出，拆分为独立的港股上市公司信义光能。2016 年增持股份后，公司持有信义光能29.5%的股份2。信义光能当前的主营业务包括光伏玻璃(占2017 年营收60%)、光伏电站(16%)及EPC 服务(24%)。自分拆以来，信义光能的收入和盈利增速一直保持在较高水平，是公司盈利的重要来源之一。
信义光能拥有较强的成本优势及海外扩张能力。信义光能是目前最大的光伏玻璃生产商，约占全球市场份额32%。公司毛利维持在35%~40%，大幅高于第二梯队。除了自身强大的规模效应，马来西亚较低的能源成本，公司依托母公司信义玻璃平台对原材料和天然气进行集中式采购，也使其成本优势明显。中金公司预测信义光能将率先受益于光伏玻璃需求增长，市场份额将扩大至36%。信义光能营收和利润继续维持较高速度增长，将对公司的业绩增速形成支撑。
中金公司预计信义光能2018/19 两年的营业收入分别达到101 亿及121 亿，净利润分别达到28亿及33 亿港币，2016 到2019 年的收入/利润复合增长率分别达到26%和19%。
进军海外低成本地带，挖掘新的利润增长点
马来西亚：成本优势叠加贸易税务优惠，理想的玻璃加工基地
马来西亚工厂产线逐步投产。2014 年公司开始投资马来西亚。据公司年报披露，2017 年初，信义玻璃马来西亚工厂一期项目顺利投产，投产产能包括一条1200t/d 优质浮法产线和一条Low-E 镀膜生产线;二期项目2 条分别为日熔量800 吨和1200 吨的优质浮法生产线预计于2018 年年中及年底投产，而马六甲三期项目将于2018 年二季度开始建造，未来将为公司利润提高新的增长点。
原燃料成本优势明显，毛利率高于国内市场。马来西亚与澳大利亚、卡塔尔同为我国三大LNG 供应国之一，供应了我国LNG 进口总量的10%以上，其天然气和纯碱成本均较国内低廉，即使考虑到当地较高的硅砂成本，原材料和燃料成本依然有明显优势。也因此，公司在马来生产的玻璃毛利率较国内市场高2-3 个百分点。
辐射周边国家和地区，贸易和税务优惠加强成本优势。马来西亚本地玻璃需求不大，生产的玻璃主要回售国内及出口到其他周边国家及地区。马来西亚玻璃出口其他国家、地区有诸多贸易和税务优惠，如其产品卖到印尼、越南等其他东盟国家可以免除进口关税;同时也可以规避韩国、印度等部分国家对中国产品的反倾销政策。此外，马来西亚对外商投资有税务优惠，净利润可以在扣除投资额后再计税，进一步加强成本优势。
加拿大：产能布局北美市场，充分利用低价能源优势
北美市场是公司主要海外销售市场之一。公司在北美市场主要进行汽车玻璃销售业务，主攻AM 市场。北美区域汽车保有量超过2.5 亿台3，售后替换需求旺盛，因此对优质浮法原片的需求规模也较大。2014-2016 年北美市场销售均占公司营收超10%、占公司汽车玻璃业务营收超过35%，是公司最主要的海外市场之一。
北美布局优质浮法产线，公司将成为加拿大唯一优质浮法厂商。继马来西亚之后，公司计划于加拿大安大略省建设2-3 条大型优质浮法玻璃生产线，日熔量规模预计能达到1800-2000 t/d(折合年产能60 万吨左右)。北美地区布局产能有利于大幅降低公司的产品运输成本，同时也使公司能够更加灵活地调整生产计划。同时，加拿大工厂投产后，公司将成为加拿大唯一的大型优质浮法玻璃生产商，面临竞争较小。
天然气价格低廉，提升产品毛利率。加拿大天然气价格是国内的1/3，中金公司估计，按30%-40%的能源成本占浮法玻璃成本比重计算，公司吨浮法能源成本约在300-450 元之间。加拿大基地仅能源一项就能节省每吨200 元以上，赋予公司巨大的成本优势。由于公司玻璃产线单线平均规模大、自动化程度高，人工成本占比较低，加拿大更高的人工成本远不足以抵消天然气成本优势。因此，中金公司认为加拿大工厂的毛利率也将显著高于国内。
海外基地未来有望贡献公司超20%的利润，成为新的利润增长点。中金公司测算，在马来西亚二期工程和加拿大优质浮法产能达产后，两个海外生产基地有望贡献公司营收和毛利的近20%。同时，公司管理层公开宣布到2020 年浮法玻璃产能将增长50%，计划新增的超200 万吨产能也将主要在马来西亚与加拿大落地，充分利用其廉价天然气优势。海外生产基地将成为公司新的盈利增长点。
财务分析：盈利能力优秀，高股息率提升管理层持股意愿
高端产品占比高，毛利率高于行业平均。公司全部产品均为优质浮法或深加工玻璃产品，较普通平板玻璃拥有明显溢价。且深加工玻璃产品浮法原片全部自供，减少了外购成本;天然气采购渠道成熟，气源有保障、价格低于市场水平;因此公司产品的毛利率显著高于行业平均。
期间费用率处于较低水平，财务费用率极低。信义的期间费用低于行业平均水平，与南玻、旗滨等其他第一梯队公司大致相等。公司当前产能规模位居行业第一，且单线产能规模较大，规模效应下销售费用、管理费用率被摊薄。此外，公司财务费用率尚不足1%，融资基本均来源于香港，成本低廉，且负债率在40%左右较为合理，其财务费用率大幅低于同业可比公司。较高的毛利率和较低的期间费用率使公司净利率和ROE 均表现优秀。
股息率超5%，管理层持股意愿高。公司资本开支稳定、在手现金充裕，分红比例稳定在47%以上，中金公司按照2018 年50%的股息发放率估算，2018 年对应的股息率为5%，较高水平的股息率也提升了管理层的持股意愿，当前公司董事会成员及主要高管持股比例在50%以上。
盈利预测与估值：中期稳健成长，估值具备提升空间
盈利预测：行业景气向上驱动业绩弹性
短期受益于浮法玻璃价格上涨和纯碱价格下跌，毛利率将明显提升2018 年供需紧平衡局面将进一步推涨浮法玻璃价格，中金公司预计信义浮法玻璃售价将同比上涨8%。根据敏感性分析，公司浮法售价上涨8%，深加工产品上涨5%，将拉动EPS 增长26%。同时，受下游玻璃供给收缩影响，预计2018 年公司单位纯碱成本同比下滑5%，浮法玻璃毛利率同比上升6.6ppt。
马来西亚新产能投产，信义光能业绩增长，贡献利润增量
马来西亚二期工程产能的两条产线(日熔量合计2000t/d)将在18 年下半年陆续投产，假设平均在产一个季度，毛利率和浮法单价按照中金公司关键盈利预测中的38%和2061 港币/吨计算，则新产能有望贡献3.1 亿港币收入和1.2 亿左右的毛利润。同时中金公司也预计信义光能2018/19 两年的营业收入分别达到101 亿及121 亿港币，净利润分别达到28 亿及33亿港币，将显著增厚公司业绩。
2018-19 年净利润将实现快速增长
2018 年，浮法玻璃单价的上涨和产能扩张的落地将推动公司营收和盈利的靓丽增长。中金公司预计2018/2019 年公司净利润有望分别实现25.7%和17.7%的增长，达到50.5 亿港币和59.4 亿港币，对应每股收益1.26 港元和1.48 港元。
首次覆盖给予“推荐”评级，目标价16 港元
信义玻璃2017 年和2018 年预测ROE 分别达22.0%及23.6%，已经接近2010 年26.2%的历史高点水平，显著高于2011 年。当前股价下，公司对应18 年的P/E 9.8x，对标2011年公司P/E 估值中枢12.3x，仍有一定上升空间。同时，中金公司预期2018-2019 年公司盈利增长将维持强劲，高盈利可持续性明显优于2010-2011 年，进一步催化估值修复。
短期来看，浮法玻璃价格上涨将带来业绩弹性，环保新政落地抬升行业成本曲线，也将进一步凸显公司成本优势;中长期，公司将受益于玻璃深加工率提升带来的优质浮法需求增长、以及稳健扩张海外产能带来的业绩增长和毛利率提升。中金公司再次覆盖信义玻璃，给予目标价16 港元，对应2018 年12.7 倍P/E，给予“推荐”评级。
风险提示
(1)房地产需求不达预期;
(2)国内环保政策松动导致复产的生产线数超预期，短期内提供大量供给增量;
(3)公司马来西亚项目盈利水平不达预期;
(4)纯碱、天然气等浮法原片主要生产原材料价格大幅上升。
（编辑：姜禹）
