本文来自于国泰君安证券的研报《国药控股(01099)：分销业务优势巩固，零售市场大有可为》，作者为杨松、丁丹。
国药控股(01099)作为中国最大的医药商业分销商，两票制后分销优势得以进一步巩固，批零一体化带动零售业务快速发展。
摘要
首次覆盖给予公司增持评级。我们预计公司2017-2019年归母净利润为50.1/55.7/62.5亿元（人民币），对应EPS为1.85/2.06/2.29元（人民币），依据分部估值，给予公司整体目标市值为 922亿（人民币）,对应港币为1136亿，对应公司目标价为41元（港币），较现价17%空间，给予公司增持评级。
医药零售市场大有可为，批零一体化、WBA合作值得期待。公司目前医药零售规模全国第一，整体营业收入超过100亿，短期看公司零售业务占收入净利润比例还相对较低，但中长期看，零售药店市场高度分散（3800亿市场，前十家份额不到 20%），行业整合空间巨大。公司未来将在“国药一致+国大药房”、“分销公司+旗下门 店”、“国控整体分销+国控整体零售”等多个维度充分发挥批零一体化的优势，积极探索物流和品种资源协同、门店多渠道拓展、新型商业模式尝试；公司主要零售药店资产平台国大药房，已成功引入世界领先的医药零售商WBA，未来也将在多个维度开展合作。预计未来公司整体零售业务收入有望保持 20%以上的快速增长。
两票制推行巩固公司医药分销优势。公司拥有全国最大的医药分销网络，在品种资源、物流网络上具有较强的领先优势，2018年将是两票制在各省落地执行的主要窗口期，未来品种资源缺乏和终端医院覆盖不足的区域型中小商业公司或将出局。公司在全国超过一半的省份市场份额位于首位（包括北京、江苏、河南等大省），未来有望进一步提升市场份额，巩固优势。而在公司尚未建立领先优势的部分区域，有望通过积极开展并购整合，提升市场份额。我们预计公司未来整体医药分销业务保持10%左右增长。
风险提示：两票制下并购整合低于预期，利率上行导致公司整体财务费用增加
核心业务假设与盈利预测
1）分销业务：分销业务在未来较长一段时期仍将是公司的主要收入和利润贡献来源，我们预计随着两票制在各省的逐步落地，公司将充分利用品种、渠道、资金、运营整合能力等多方面优势，持续夯实现有业务基础，推动公司分销业务收入保持10%左右稳健增长；毛利率方面，随着调拨业务逐步减少，我们预计整体毛利率将基本稳定。
2）零售业务：公司目前零售业务以国大药房（国药一致）为主体的平台体系已初步完成，未来将充分利用公司批零一体的优势，实现规模的快速扩张，我们预计零售业务有望保持20%以上的快速增长；毛利率方面，我们认为随着集采比例的提升和规模优势的形成，零售业务毛利率将稳步提升；净利率方面，管理效率的提升有望使得整体净利率稳步提升。
3）其他业务方面，在2017年底完成国控租赁战投引入之后，对净利润将形成摊薄，但我们预计整体其他业务板块净利润会保持平稳。
说明：因公司主要业务均在内地，且收入和财报计量方式均为人民币，本报告未做特别说明，所有收入利润等货币单位均为人民币。
我们预计公司2017-2019年归母净利润为50.1/55.7/62.5亿元（人民币），对应EPS为1.85/2.06/2.29元（人民币）。
公司不同业务盈利模式和未来趋势有较大差异，采用分部估值更为合理，根据不同业务的状况，给予不同板块2018年不同PE值，我们给予公司2018年合理目标市值为922亿（人民币）,对应港币为1136亿，对应公司目标价为41元（港币）。
国药控股：中国医药商业领航者
国药控股（01099）是中国医药集团总公司核心企业，成立于2003年1月，2009年9月在香港上市，目前是中国最大的药品、医疗保健产品分销商和零售商，及领先的供应链服务提供商，目前拥有480家子公司（含国药股份、国药一致两家A股上市公司），药品分销及配送网络覆盖全国31个省（市、区），覆盖335个地级以上城市中的214个城市。
2016年公司实现营业收入2583.88亿元，归母净利润46.47亿元，2017年前三季度公司实现营业收入2084亿元（同比增长8.1%），归母净利润36.60元（同比增长1.54%）。
公司核心业务医药分销2016年占比为94%，在分销业务中医院等终端业务占比约80%。
一、公司收入规模显著领先
根据2016年商务部《药品流通行业运行统计分析报告》，全国七大类医药商品销售总额18393亿元（含税），同比增长10%，我们认为未来随着整体中国宏观经济进入新常态，以及中国医疗卫生体制改革的稳步推进，医药商业有望继续保持10%左右增速。
国药控股是中国最大的医药商业公司，根据商务部数据，2016年中国医药集团总公司（国药控股是中国医药集团总公司核心公司，流通业务平台）含税总额为2988亿，占全国市场份额为16%，并显著领先于第二位（1146亿）。
二、公司渠道优势持续增强
国药控股自2003年1月成立以来，尤其是2009年在香港上市之后， 持续开展并购整合和业务拓展，全方位打造医药商业核心渠道优势。 截止到 2017年上半年，公司分销网络已覆盖中国 31个省、直辖市及自治区，包括：4个枢纽物流中心（北京、上海、西安、广州）、38个省级物流中心、185个地市级物流网点，24个零售物流网网点、251个物流总网点。目前公司已经实现对14279家等级医院、112041家小规模医疗终端、74108家零售终端的覆盖。从等级医院角度，截止2016年底，全国合计等级医院数量为29140 家，其中公立医院12708个， 预计公司目前已对大部分公立医院实现覆盖。
三、公司业务拓展能力突出
公司凭借强大的渠道覆盖优势和服务能力，已与多家企业建立起紧密合作关系，目前合计为21.4万家各类客户与知名企业提供智慧医药供应链服务。
公司除提供传统的配送业务外，积极开展多种业务合作模式，尤其是 在两票制规则下“进口药品国内总代理（全国仅限1家国内总代理）可视同生产企业”，公司采取多种方式积极争取进口品种代理权。根据安徽省公示的境外药品国内总代理数据，公司目前已获得近90个品种的进口代理权。未来随着更多进口外企选择将过期专利品种和部分创新药品种通过对外战略合作的形式推广，国药控股凭借丰富的渠道优势和营销推广经验（如阿斯利康倍他乐克等），有望获得更多进口品种推广权益（尤其是目前公司配送销售金额排名靠前的品种）。
零售业务：大有可为，拭目以待
一、零售市场大有可为
2017年中国零售终端市场总体规模3664亿元（按照零售价计算，数据来源：新康界），相比于2016年的3377亿，同比增长8.5%。根据 商务部数据，截至2016年11月底，中国共有零售药店门店44.70万家，其中连锁药店门店22.07万家，连锁率由2013年的36.6%快速提 升至49.4%，但与发达国家相比尚有较大差距（美国约75%）。
我们认为以下三个因素将推动零售药店行业在未来获得机遇：
1）处方外流将带动行业整体扩容，综合实力强的门店受益明显。在医保总量增长放缓的存量改革大背景下，医保控费+控制药占比+招标降价多重政策将迎来共振，部分省市已先行试点，从医保、处方、配送、患者管理等多角度推动处方外流，带动整体行业扩容，而拥有丰富的上游内外资品种资源及下游医院资源，并具有较强的药事管理、存货管理、冷链运输等专业服务能力的门店将获得机遇。
2）行业整体规范程度持续提升，优化竞争环境。近期CFDA发布《药品网络销售监督管理办法（征求意见稿）》要求“面向个人销售的药品网络销售者，只能为药品零售连锁企业，且遵循‘线上线下一致’监管原则仍然禁止向个人网络销售处方药。”此项政策落地有望使目前的网络售药乱象得到规范。与此同时，近期商务部发布《关于零售 药店分类分级管理试点的指导意见》征求意见稿，计划对零售药店实行分类管理，根据经营条件划分为：一类药店仅经营乙类非处方药，二类药店可经营：非处方药、符合经营许可范围的处方药和中药饮片。 如果根据药店面积、执业药师配备这些硬指标严格执行，将带来零售药店大洗牌，部分不达标的中小单体药店将被核减经营范围，长期看利好大型连锁药店。
3）行业并购整合的经验已较为丰富。2014年国内第一家连锁药店一心堂上市至今，上市公司开展连锁药店并购整合，经过3-4年的探索期，目前已初步形成丰富的整合经验和个性化运营特点。最近一段时期，主要连锁药店均在积极开展资金准备，我们预计未来2-3年将是行业并购整合的高峰期。
二、公司零售业务规模领先
国药控股旗下零售业务主要平台国大药房以及各省分销公司旗下的部分门店。截止到2017年上半年末，公司旗下拥有门店数合计超过4000家，其中国大药房3693家（直营店2664家，加盟店1029家，覆盖18省市）。
从收入规模看，根据商务部数据，公司旗下整体零售分部业务收入营业收入为102亿，全行业排名第一。
与同行业其他上市公司对比看，国药控股在整体资产规模、收入体量、门店数量上均处于靠前位置，但是在净利率上显著低于其他几家公司。主要影响因素包括：收入结构中处方药占比相对较高，导致整体毛利率相对较低；公司门店布局主要在一线和二线城市等核心区域为主，从而导致管理费用率相对较高。
三、全方位的批零一体运营
公司目前零售药店资产主要由两部分构成：①国大药房平台（目前已 整合到国药一致），其整体门店数量约3700家，②各区域分销子公司下属门店，其合计门店数量约300-400家。此外，根据2016年资产重组方案，国药控股公司已承诺“本公司承诺在本次重组完成之日起五 年内，采取适当方式解决本公司与国药一致之间在医药零售业务方面的同业竞争问题”，考虑到整合效率、协同效应和规模优势，我们预计国控旗下全部零售药店资产未来将统一整合到国大药房平台。
公司的医药零售业务板块的核心特点是批零一体化，公司通过在医药分销领域建立的领先优势，以多种方式与零售业务互动，将助力零售业务快速发展，公司未来将在“国药一致+国大药房”、“分销公司+旗下门店”、“国控整体分销+国控整体零售”等多个维度充分发挥批零一体化的优势，主要包括：
1）物流网络体系的协同。公司分销网络已实现31个省份的布局，覆盖335个地级以上城市中的214个城市，在跨区域物流配送和区域内节点快速配送方面已建立较为成熟的网络体系，公司分销业务客户中零售客户数量为达7.4万家（2017年上半年），在零售终端物流配送 管理上拥有丰富的经验。与此同时，国大药房自身也拥有高效的物流体系，目前国大药房自身拥有覆盖全国范围的现代化物流配送体系，已建立包括上海全国物流 中心、23个省市级配送中心的物流配送网络，覆盖全国所有门店。未来公司在零售业务上可以充分发挥物流网络体系的协同效应。
2）丰富品种资源的共享。国大药房经营品规近12万种，而国药控股 目前拥有业务合作的企业数量为21.4万家，具有丰富的外资和内资药品经销、直销经验。在各个分销子公司层面，旗下拥有的门店，本身即是批零一体化运营，分销品种资源和零售品种资源已实现对接共享，而随着国药一致旗下国大药房整体平台体系的搭建完成，其总部层面已设立采购管理部，统筹推进、建立批零一体化的采购管理体系，并搭建品种共享与信息平台，全线条对接，国大药房的零售体系和国 药一致的分销体系品种对接将逐步落地。而中长期看，随着医药分开在各地逐步落地，尤其是DTP等新业务的快速发展，国药控股整体零售业务和分销业务之间在品种资源共享上也将进一步增强。
3）多渠道的门店拓展。公司目前采取多渠道门店拓展方式，一方面公司在全国主要地级市均设立有分销业务子公司，物流配送业务覆盖绝大部分县域，对于当地医药市场有较为深入的了解，从医药分开大趋势看，未来药店在销售终端的重要性将逐步提升，各地分销子公司将会抓住行业变革机遇，积极拓展零售药店，尤其是医院自费药店和院边店等优质门店。而与此同时，国大药房整合完成后，新增门店拓展的速度与质量均有改善，2017年上半年净增门店即191家（直营净 增160家），新开门店的单店日均销售额和日均毛利额均呈上升趋势。
四、与WBA强强联合
2017年底国大药房引入战略投资者，沃博联（Walgreens Boots Alliance）通过增资27.67亿元认购国大药房40%股权。沃博联是世界领先的、以药店为主导的医药保健零售商，旗下沃尔格林和联合博姿分别是美国和欧洲最大的零售药店和保健日用品零售店，在11个国家运营超过13200家门店，此外沃博联还是全球规模最大的医药批发分销配送网络之一和世界最大的处方药和其他保健产品的采购商之一。2017年沃博联营业收入1182.14亿美元（+0.74%），净利润40.78亿美元（-2.28%）。
通过引入沃博联作为战投，寻求差异化的商业模式，区别于国内零售连锁的同质化竞争，借鉴和引进先进管理理念和方法（包括：品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力），进一步提升国大药房的经营活力和盈利水平。
分销业务受益于两票制下行业整合加速
一、两票制稳步推进，行业并购整合机会凸显
根据2017年1月份国务院发布的两票制政策文件《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》（国医改办发〔2016〕4号），要求公立医疗机构药品采购中逐步推行“两票制”，综合医改试点省（区、市）和公立医院改革试点城市要率先推行“两票制”，鼓励其他地区执行“两票制”，争取到2018年在全国全面推开。截止目前2018年1月底，已有24个省份开始实施两票制，占全国整体市场比例约78%。
随着两票制在各省推进执行，且部分地区限定配送商数量，未来品种资源缺乏和终端医院覆盖不足的区域型中小商业公司或将出局，而随着监管力度（尤其是票据查处力度）的提升，部分非规范性企业也将逐步退出市场，拥有较强上游工业品种资源以及下游渠道优势的龙头商业公司将迎来并购整合机遇。
二、国药控股拥有丰富的区域整合经验
国药控股在多年的发展中，持续通过开展并购整合，在多个省级区域实现从0到第一名的突破，带动公司整体收入规模保持快速增长，公司在并购整合标的选择、团队建设、后续业务管理方面，积累有丰富的经验。
1.河北——国药乐仁堂
国药乐仁堂原为河北省当地主要医药企业，曾短暂由石药集团控股， 后改制为民营，2011年国药控股通过13亿资金与乐仁堂成立公司——国药乐仁堂，并将其打造为国药控股在河北的医药商业流通平台。目前公司是河北省最大医药商业公司，2015年销售总额超过150亿，在河北省医药流通市场的份额占比超过40%。
2.河南——国控河南
2007年国药控股通过与郑州九瑞药业股份有限公司签署并购整合协议，进入河南市场，之后快速建立区域物流中心，并通过多种形式开展并购整合，持续在各个地级市布局开展业务，截止2016年底，国控河南公司销售收入约140亿，显著领先市场。
3.领先区域保持稳健，持续发力并购整合
公司目前已在多个区域建立领先优势，预计2017年销售收入超过100亿的区域包括：北京、江苏、河北、河南、天津、湖北、江苏、广东等。而从河南、天津等核心区域经营情况看，公司在传统优势区域平均增速均稳健保持在10-15%，受益于两票制的驱动，预计未来增速有望继续保持稳健，为公司的整体分销业务稳步增长提供坚实基础。
国药控股目前已是全国最大的医药商业公司，但在部分省份，份额仍有提升空间，包括对小型商业的填充性并购（完善渠道）和中大型商业的战略性并购（确立优势）。从各省市场份额格局看，预计公司在25个左右省份处于前三位，约18个左右省份处于第一位（包括北京、江苏、河南、河南等）；从拓展空间和潜在弹性看，国控未来在多个区域都有较大拓展空间，包括浙江、安徽、山东等重点区域。
4.两票制对公司调拨业务的影响有限
市场较为关注两票制下公司在调拨业务上所面临的冲击，历史上，因为公司品种资源丰富、跨区域物流能力突出，调拨业务在整体业务中一直占有一定比例，截止到2017年半年报，调拨业务占比已从2013年的32%稳步下降至20%左右。我们认为调拨业务对公司整体影响，尤其是对净利润的影响相对有限。
积极拓展推进其他业务
公司除核心的医药分销和医药零售业务外，旗下还拥有医疗器械分销、融资租赁、药品、化学试剂及实验室用品的制造与销售业务，尤其是以药械联动为基础发展的洗涤、消毒、售后维修等医院医疗服务业务。
融资租赁业务发展迅速
2014年12月，公司成立全资子公司：国药控股（中国）融资租赁有限公司，以融资租赁业务为核心依托，兼营商业保理、投资等一体化业务，目前业务拓展顺利，截止2017年底融资租赁公司总资产达135.72亿，新增投放98.9亿，银行授信约200亿，预计2017年营收7.16亿。2017年底，为减少对公司资产负债表和现金流量表的影响，增强租赁公司业务能力，公司完成融资租赁公司战略新股东引进，目前国控租赁公司为公司参股公司（持股36%）。
风险提示
1）两票制对公司带来较大冲击：尽管公司拥有品种和渠道优势，但未来仍然面临两票制推行的负面影响，尤其是在部分公司业务尚未建立领先优势的区域，如未能通过两票制提升份额，未来将面临较大增长压力。
2）资金成本上升风险：公司所处的行业对资金利率较为敏感，2016年公司整体财务费用为19.3亿，公司已通过多种融资方式降低财务成本，如未来资金成本持续大幅增加，将对公司净利润造成较大影响。(编辑：张鹏艳)
