本文选自“Kevin策略研究”微信公众号，作者“KevinLIU”，原标题《配置3月报：短期虽有“逆风”，中期前景稳健》。
报告要点
2月回顾：波动骤起利率冲高；风险资产大跌；美元涨油价跌
3月展望：市场环境有所改善，短期或有“逆风”
1市场环境：大跌后有反复，情绪仓位待修复；但市场环境已有改善
2基本面环境：未伤及基本面，中期前景稳健；但短期动能或有所放缓
3政策环境：短期“逆风”增加：加息、贸易摩擦、意大利政局
配置建议：政策和基本面“逆风”使短期表现仍面临挑战，但不改中期前景
正文
一、2月全球资产回顾：波动骤起利率冲高；风险资产大跌；美元涨油价跌
2月全球风险资产大幅回调，与1月的强劲表现形成180度逆转。受利率上行过快和通胀预期抬升的影响，发端于月初美股市场的剧烈波动在全球范围内引发恐慌性抛售，风险资产（股市和大宗商品）尽数下跌并跑输、债券类资产虽有避险属性，但在利率继续冲高的背景下也同样乏善可陈，因此整个2月，仅少数品种仍有正收益。跨资产对比，美元计价下，农产品、铁矿石、日债、日元、美元指数，FAAMG和俄罗斯股市表现较好，仍有正收益；而天然气、REITs，港股、德国和印度最差。
2月，1）债>大宗>股；2）股市普跌，发达>新兴；新兴中俄罗斯巴西领先、港股印度落后；发达中日本>美国>欧洲（美元计价）；风格上，周期价值回落，成长跑赢；3）因利率继续冲高，债券表现虽然好于股市，但也乏善可陈；且因利差小幅扩大，信用债弱于利率债；4）大宗商品除农产品和铁矿石外，金属和能源多数下跌；5）美元指数企稳并小幅回升，仅日元对美元走强，澳元英镑欧元跌幅较大；6）另类资产中，波动率大涨、比特币有所反弹，REITs大跌。
2月，全球资金一度大幅流出美股，但整体格局依然是股强于债。波动率大幅飙升后，资产间的相关性也显著抬升。2月，除美国外，主要经济体经济意外指数均明显回落并跌入负区间，也是拖累市场表现的原因。
2018年2月，风险资产（股市和大宗商品）跌幅显著，但因为利率抬升导致债券资产也表现一般，仅少数资产有正收益
2月，发达>新兴；利率>高收益>信用；日元、美元上涨，欧元、新兴市场货币下跌；天然气、XIV大跌
2月主要股市前期价值领跑，随后切换为成长板块跑赢
2月油价和天然气大跌；除铁矿石和镍以外，主要金属均下跌；农产品上涨
资金大幅流出美股市场，欧洲、日本和新兴市场资金流入也有所放缓
2月初美股大跌，VIX指数一度飙升至37.3的高位，目前也维持在接近20的水平；标普500指数与布伦特油价的相关性大幅攀升至23%
2月标普500和美国10年期国债的负相关性明显减弱
2月，主要市场经济意外指数均不同程度回落，特别是欧洲和日本
二、3月全球市场展望：市场环境有所改善，短期或有“逆风”
1 市场环境：大跌后有反复，情绪仓位待修复；但市场环境已有改善
尽管市场对2018开年风险资产明显亢奋式超买后的可能回调并非完全没有预期，但出现如此剧烈的动荡依然使得多数投资者感到非常意外。我们曾分析到：之所以会出现“闪崩”式的恐慌性抛售，在严重超买的背景下，固然是因投资者对利率抬升过快和通胀上行的担忧而起，但可能更多还是交易行为和恐慌情绪交织引发的连锁反应的直接结果。
也正因如此，在急跌中情绪和仓位受损已经是既定事实的情况下，市场经历一段时间的弱势整理以充分消化并非坏事，可以为后续重拾上行夯实基础积蓄动能，况且大跌中受损的仓位和因波动率系统性抬升后需要重新修正的配置也需要一些时间调整。2月中旬市场一度快速修复后（一部分得益于业绩期后公司回购的大幅增加）月末再度出现反复（当然与对加息和贸易摩擦的担忧有直接关系）也在一定程度上表明这一轮波动仍需时间平复。因此，投资者需要对大跌后的余波与反复有所准备，但也无需单纯就此恐慌。
相比2月初，除了短期内资金面依然面临约束外（公募机构在此轮下跌前基本是满仓操作；个人投资者配置比例也处于历史高位；融资账户隐含杠杆水平偏高使得相当一部分投资者在调整中可能都收到了追加保证金的要求，故短期重新集结增量资金、甚至再加杠杆的空间相对有限），一些当时市场最为担心的因素边际上已经有所缓解和改善：例如通胀预期降温叠加实际利率下降使得利率水平冲高后回落；波动率虽仍处于高位但也已明显下降；整体恐慌情绪得到明显缓解等等。
2月初，在实际利率抬升的同时，美国10年期国债名义收益率进一步抬升，一度突破2.9%；但进入月底，实际利率和名义利率均有所回落
2月初美股大跌，欧洲股市也受到波及，美股和欧洲股市波动率急剧攀升，随后回落
2 基本面环境：未伤及基本面，中期前景稳健；但短期动能或有所放缓
我们一直以来的看法是，此次调整虽因基本面因素而起，但并不意味者基本面出了很大问题、也并非意味着中期拐点，体现在：1）金融条件和利率水平虽有抬升，但仍处于相当宽松的情形，并没有出现系统的流动性风险；2）信用利差市场有所扩大、企业融资成本也有所抬升，但也没有导致明显的信用风险。
实际上，从我们目前的观察来看，美股市场的整体基本面前景依然稳健，甚至存在上行风险：1）经济维持上行动能。最新公布的2月ISM制造业PMI继续超预期上行；2）盈利增长强劲。四季度美股上市公司业绩在基数抬升且税改影响还没有充分计入的背景下，反而实现加速增长，创下2011年以来最高的增长水平，盈利一致预期也持续上调；3）企业投资处于上行周期。四季度美股企业投资进一步加速，增速从三季度的6.7%大幅跃升至18.7%，能源板块投资增长更是高达近90%，且在绝对投资规模上也重回首位；4）税改和潜在基建计划甚至或带来上行风险。尽管税改的直接影响还未开始显现，但企业提高最低工资和增加奖金已经出现端倪。2018年，除了一次性增厚利润7～10个百分点外，对于企业投资也或有积极影响（五年内资本开支全部费用化处理）。
不过，主要市场短期增长的“二阶导数”和衡量预期差的“经济意外”指数存在边际放缓的可能性，而这可能成为短期市场走势的“逆风”。毕竟，相比中期过于长远的趋势，短期节奏的影响可能更为敏感。考虑到以主要市场制造业PMI衡量的增长动能持续在高位运行了相当长一段时间、衡量预期差的经济意外指数也持续上行，因此边际上弱化的可能性完全存在、特别是考虑到季节性因素之后。近期欧洲、日本和中国PMI的弱化、以及经济意外指数转负就是一个例证。美国好于其他市场，最新的ISM制造业PMI虽然仍超预期上行，但分项来看库存累加、生产和新订单略有所弱化。不过大趋势上看，美国当前仍处于需求拉动的“主动加库存”阶段、库存去化（库存销售比）情况也非常稳健。
2月初VIX波动率的大幅抬升并没有伴随着信用风险的明显扩大，是一个明显的异常点
短期增长的“二阶导数”如果边际放缓，则可能成为短期市场走势的“逆风”
…反应预期差的“经济意外”指数也是如此
美国最新的ISM制造业PMI虽然仍超预期上行，但分项来看则是库存累积但生产和新订单却有所弱化
大趋势上看，美国当前仍处于需求拉动的“主动加库存”阶段…
…且库存去化（库存销售比）情况也非常稳健
3 政策环境：短期“逆风”增加：加息、贸易摩擦、意大利政局
从政策面看，短期市场所面临的“逆风”有所增加，主要体现在三个方面：
偏“鹰派”的货币政策。鲍威尔在国会听证会上传递了对于未来经济及加息路径相对更“鹰派”的信号，暗示美联储对经济过热和通胀抬升的担忧大过短期市场的波动和经济下行风险。在这种情况下，市场也需要重新修正并锚定对于未来美联储货币政策路径的变化。
3月FOMC（3月22日）除了基本“板上钉钉”的再度加息外，也很可能再度修改对于未来加息路径“散点图”的预测。10年期国债利率除了可以分解为实际利率和通胀预期外，还可以分解为利率预期和期限溢价（Term Premium）。此轮利率的抬升基本上是两者共同抬升的结果。当前对于未来10年期国债利率的预期已经为3.18%，高于美联储在12月份给出的长期利率2.8%的中值预测，也即意味着对美联储修改长期中枢值已经有所预期；但扣除期限溢价后的2年期利率（2.55%）仍低于美联储2.7%的预测，表明对短期的加息节奏预期依然偏低。
当前对于未来10年期国债利率的预期已经为3.18%，高于美联储在12月份给出的长期利率2.8%的中值预测，也即意味着对美联储修改长期中枢值已经有预期
2016年底以来美股市场与美债10年期利率的动态关系
贸易摩擦的风险抬升。关于特朗普总统计划批准对出口美国的钢铁和铝征收25%和10%的进口关税，由于占全球贸易体量很小（～2%），因此相比可能并不显著的直接影响，这一举措所释放的美国贸易政策走向的信号、以及隐含的未来贸易摩擦加剧、甚至引发被制裁国家报复的贸易战的风险更为值得关注。毕竟，在特朗普的诸多施政承诺中，目前仅剩贸易方面尚没有特别重大的措施出台，叠加今年又是美国的政治大年，11月中期选举会使得政治因素的影响更为显著（迎合蓝领制造业工人的诉求而争取选票支持），因此潜在风险不容忽视。
从潜在影响上来看，1）短期内会直接影响市场情绪并冲击市场表现，特别是对美国出口敞口较大的市场（对美国钢铁出口最多的市场主要为加拿大、巴西、韩国，占比美国总进口的比例均在10%以上），也包括欧洲和日本市场、以及相应板块；2）美国国内钢铁和铝生产企业相对受益；3）以此为原材料的美国工业、汽车制造等企业因成本抬升或受损；4）或推升美国通胀；5）中期增加双输的可能性，被制裁国家报复措施如果引发贸易战升级的话对基本面实则不利。
意大利大选后的政局演变。因为五星运动单独组阁和推动意大利退欧公投的可能性都相对不大，基准情形下意大利政局的风险依然可控。不过，作为欧元区第三大经济体，在当前情绪较为脆弱、市场较为波动的背景下，仍需要关注潜在突发意外事件对金融市场可能带来的冲击。
三、3月资产配置建议：政策和基本面“逆风”使短期表现仍面临挑战，但不改中期前景
2月，受主要资产价格普遍下跌拖累，我们的海外配置组合下跌1.68%（本币计价），但依然显著好于全球股市（MSCI全球指数，美元计价）-3.55%、股债60/40标准组合-2.46%、以及大宗商品指数-2.88%的表现，仅次于全球债市（美银美林全球债券指数，美元计价）-0.87%。自2016年7月底成立以来，该组合累计回报30.9%，夏普比率2.8。我们组合在2月份相对主要资产依然能够跑赢主要是得益于我们在组合中为了防范波动看多VIX的保险措施；美国公司债也有小幅正贡献；而最大的拖累来自于所有股票类资产。
对于3月份，如上文中分析，在基本面和政策面都可能面临一定短期“逆风”的背景下，风险资产的表现仍可能会面临一定挑战；但考虑到中期基本面依然稳健、大跌之后风险有所释放且市场环境也有改善，向“风险”要收益、向盈利要空间的整体逻辑并没有因此被破坏，我们维持当前的股>大宗>债；新兴>日本>美国>欧洲的配置建议，依然看好权益类资产和大宗商品在增长和通胀上行背景下的回报，对债券维持悲观看法。同时，继续维持对VIX的多头仓位以作为组合抗击波动风险的有效对冲。
2018年2月，市场剧烈波动，中金海外配置组合累计下跌1.7%，大幅跑赢全球股市（-3.6%）、大宗商品（-2.9%）和股债60/40组合（-2.5%），但不及全球债市（-0.9%）
2月，VIX指数为组合表现贡献了2.3个百分点，但美股、新兴、欧洲和日本股市均明显拖累组合表现
2月VIX指数大涨46.6%，日本国债和欧洲国债均微幅上涨；但新兴市场、日本、欧洲和美股市场均大跌
3月份海外资产配置建议
（编辑：姜禹）
