本文来自云锋金融公众号(id：majikwealth)，经授权发布，不构成投资建议，原作者为PIMCO投资总监Mihir Worah、PIMCO董事总经理Geraldine Sundstrom。
市场在强劲因素的支持下步入2018年：股票取得双位数回报，动力锐不可挡，而且投资者普遍预期2017年的全球同步增长和企业盈利回升情况可于2018年持续。
那么，这是否代表来年应采取全攻型投资策略？不尽然，因为近期市况波动已显示阴霾可能正在逐渐形成。全球各国央行正在逐步结束极宽松的货币政策，而美国在商业周期末段推出大型财政刺激措施，可能会带来意料之外的后果。当然，估值也不容忽视。
我们并不是说风险资产会陷入持续熊市，因为这需要出现经济衰退，或者估值升至泡沫水平才会形成。而我们认为两者都不会在目前或短期内发生。
不过，我们认为在估值偏高和市场交易拥挤的环境下，投资者不宜全力进攻，而应致力在不同国家和行业发掘宏观或微观的相对价值机会，以沉稳的方式争取回报。
如果这是一场棒球赛，球手就应考虑采取安打策略，稳扎稳打地上垒得分，而不是野心勃勃地试图击出全垒打。我们相信，稳固的防守，加上密集的小胜，将有助于投资者在当前环境下实现投资目标。
在2018年的资产配置展望中，我们会为投资者剖析如何运用当前市场提供的各类工具，作出更完善的投资组合构建和分散风险部署：
哪些资产类别可望缔造高于平均的回报？
如何分散传统风险因素和另类风险因素？
如何明智地对冲左尾风险（发生概率偏低但可能造成严重后果的极端风险）？
回顾及展望
一如既往，我们首先回顾2017年主要投资理念的成果。
1.股票的表现优于信贷
风险资产全面报捷，但按绝对值和经风险调整后计算，全球股票在2017年的表现均超越全球信贷资产（见图1）。经过最近的下跌后，我们预期股票将可在2018年余下时间继续实现较佳的经风险调整后回报，详情会在下文再述。
2.美国通胀保值国债的表现优于名义国债
美国10年期平衡通胀率在2017年初约为2.0%，年终也处于相似水平。虽然预期中的通货再膨胀并未发生，但看好流动性较低的国库抗通胀债券多于名义国债的部署并没有削弱表现。正如我们在下文会讨论到的，大部分投资组合都没有为通胀重现的风险作好准备，而我们将在2018年继续以国库抗通胀债券作为重点。
3.对新兴市场资产持适度偏高比重
综观股票、本土利率和货币，新兴市场尽管波幅较高，但其表现普遍优于发达市场。展望未来，不少新兴市场资产的估值将继续显得具有吸引力，我们仍建议对新兴市场持偏高比重，但必须严加挑选和审慎行事。
总的来说，在2017年的三个重要投资主题中，有两个与我们的预期一致，另一项则不过不失。展望2018年，我们认为，从现在开始，股票将继续领先其他风险资产。整体来说，新兴市场的表现可望优于发达市场，而投资者将终于看好通胀挂钩债券多于名义债券。
我们将在以下篇幅分享其他确信度较高的投资理念，但我们首先要概括地讨论一下当前的宏观经济环境。
宏观经济环境
正如我们在12月的周期展望论坛中指出（PIMCO：增长顶峰），现时全球经济同步实现高于趋势的增长，以及通胀从低水平温和上升的美好环境，将可望于2018 年持续。多个经济体近期的增长动能超过预期，可为2018年提供强劲的动力。
此外，金融状况趋于宽松，意味短期利好因素将会持续，而美国和其他发达经济体也将陆续推出财政刺激政策。与此同时，中国继续抑制当地经济和金融市场波幅，而众多其他新兴市场的经济基本因素继续好转。
考虑以上各项因素后，PIMCO的基线预测认为，2018年全球实际国内生产总值增长将在3%至3.5%之间（见图2）。
然而，市场共识和资产价格已大致反映美好经济环境将可延续的预期。我们在论坛所得出的主要结论是：2017年至2018年可能是这个周期经济增长的顶峰，投资者应开始为2018年及以后出现的一些主要风险作好准备。（有关我们对2018年的全球宏观经济展望详情，包括增长及通胀预测，请阅览最新的周期展望《增长顶峰》）
在这一背景下，我们会集中讨论在2018年应留意的三项潜在风险及三个投资主题。
潜在风险
今年投资者可能要面对三项互相关联的风险：
随着美联储持续缩减资产负债表，加上赤字融资需求增加，市况将加剧波动。
美联储正着手撤回为带动经济从全球金融危机中复苏而退出的特殊刺激措施，并同时缩减其资产负债表规模，以循序渐进的步伐加息。不过，美联储在2018年购买国库券和按揭抵押证券的金额将可能较2017年减少2000亿美元；而我们估计财政部将需要额外发行4000亿美元债券，从而弥补赤字及在财务上限决议后令运作资金回复正常。与此同时，数据（见图3）显示外国政府较以往减少购买国债。在这些事件的互相影响下，可能会导致市场波幅增加。
此外，欧洲央行预计将在2018年结束其资产购买计划，日本央行则可能上调日本国债的收益率目标。虽然有关当局已向市场传达有关行动的意向，但央行撤回支持政策的实际情况仍可能会让投资者感到措手不及。
通胀上升出乎意料。尽管产出差距正在收窄，商品价格亦趋于稳定，但投入（生产）价格已经开始上升（见图4）。与此同时， 美国政府正开始推行财政刺激措施，继早前的减税方案后，未来还可能增加基建开支。
各种刺激措施，再加上更多的贸易关税及贸易摩擦，都意味着消费物价通胀可能出乎意料地高于我们的基本预测。2017年12月的数据显示，美国核心消费物价指数出现2017年1月以来最高的每月增幅。
股债之间的相关性出现异常表现。我们认为优质国债是投资组合的重要元素，特别是在商业周期持续前进的情况下。如果经济突然陷入衰退，国债可能会成为表现最佳的资产，甚至是唯一有正回报的资产。
不过，我们担心如果上述两种情况之一成为事实，即通胀上升或债券市场波幅增加，股票和债券的相关性未必会与预期一致。历史已证明股债的负相关性不一定长期出现（见图5），但却有越来越多杠杆投资策略指望这一情况将会持续。
波幅增加、通胀上升及股债相关性不稳定是三项互相关联的风险，而我们认为这些风险在2018年期间出现的可能性已有所增加。
更令人担心的是，正如最近的市况反映，大部分投资者都可能对这些风险准备不足，因为过去数年并没有出现同类风险，会令投资者掉以轻心。
投资主题
在深入探讨我们对各资产类别的详细观点之前，我们首先重点介绍一些重要的资产配置及投资组合构建主题：
考虑投资于商品。过去数年，商品市场备受挑战，但我们基于数项理由相信，商品在2018年及以后能够在投资组合发挥作用。
首先，商品过去一直在商业周期的较后阶段造好（见图6，整个商业周期内各资产类别示意图）。有别于股票通常能够预示增长及盈利的变动，商品更容易受当前情况的影响，而且通常是在产能开始出现限制时才表现优秀，而不会预先造好。
其次，多项研究显示期货合约的转仓收益率可能是长期商品回报的最佳预报指标。例如，目前原油期货曲线明显低水，这种现象一般会带来正数转仓收益率，并通常预示可以录得正回报。事实上，当期货曲线处于低水时，即使在短期内，原油都倾向出现正回报（见图7）。
业主责任有限合伙（MLP）可望实现强劲回报。对MLP的投资者而言，去年的投资形势并不顺利。2017年，基准Alerian MLP指数的表现较标准普尔500指数落后28%，较现货原油落后22%。全年投资气氛低迷主要受以下多种因素影响：
为保本而削减股息，结果动摇该板块核心零售投资者的基础；
进入股本市场受阻，导致供求失衡；
许多投资者担心税务改革将不利于MLP的投资模式。
上述部分令人关注的因素在2018年依然存在。然而，对于正在寻找高收益资产的价值型投资者来说，我们相信MLP可提供最具吸引力的机会，可望在利率及通胀趋升的时期缔造可观表现。
由于预计项目落成和相关基本因素改善将带动息、税、折旧及摊销前盈利（EBITDA）增长，我们看好MLP在2018年的前景。若平均盈利股息比率高于1.2，而杠杆比率降至4.0以下，相信将有助于巩固这类资产的现有收益率吸引力。
再者，继过去18个月削减股息及去杠杆化后，MLP已加强营运优势，拥有稳健的信贷指标，并减少对资本市场的依赖程度。
基于上述利好因素，并结合PIMCO预测美国2018年的原油产量可望强劲增长的观点后，我们认为MLP对精明的投资者来说具有吸引力。
选择性投资于私人财产。 传统上，私人资产能为愿意容忍较低透明度及较低流动性的投资者提供补偿，但这些策略并不能幸免于导致公开市场预期远期回报受压的因素。因此，我们建议采取选择性投资策略。
我们正审慎分析中间市场企业借贷，特别是由私募基金发起人主导的交易。这个领域的回报已显着受压，而借款人行为的纪律水平也见下降（这理应是短期利好传统私募基金的因素，而近期的税务改革也预计可带来支持）。因此，我们倾向较看好之前发行的债务或其他机构无力竞争的大规模融资。
另外， 我们认为直接向企业和住宅房地产放款都是合理的投资项目，因为竞争较少及结构性权益较多，而且与贷款相关的资产价值具有吸引力。
多资产投资组合的资产配置主题
全球股票
看好
全球股市在2017年表现十分强劲，MSCI世界指数上升超过20%。这是自2010年以来全球企业盈利表现最佳的一年，MSCI世界指数的每股盈利增长14%。
全球盈利动能在2017年持续向好，而市场共识预期，2018年各区股市的每股盈利增长将在10%至12%之间。如果全球经济继续同步复苏，我们相信这些预期将可实现。况且，今年初市场上曾经相当挤拥的持仓现已清理不少，因此我们有充分理由相信应对股票采取正面观点。
此外，超长期因素可能反映股票风险溢价永久下降，详见下面的专栏文章。
不过，问题在于美国等部分市场已经反映相当乐观的情境，因此盈利必须超越当前的预测，才能为其估值提供合理支持。减税计划必须能够带动资本开支增加、推高生产力及刺激盈利持续上升，而不是一次性将税后盈利重新订价。
在这一背景下，我们对股市采取机会型策略，与其他可望在2018年造好的海外市场相比，我们对美国的前景取态审慎。
欧洲股票：偏高比重
欧元区的国内生产总值在去年显着增长，表现优于预期。德国商业景气指数处于历来高位（资料来源：CESifo）。区内市场由于拥有较高金融业比重，因此会受益于债券收益率的上升。此外，私人贷款稳健增长，也继续利好欧元区银行业的盈利。鉴于区内营运杠杆偏高，如果2018年的实际国内生产总值增长达到预期的2.25%左右，全年盈利可望实现双位数字的增长。
自2017年5月以来，市场在法国大选结束后已全数回吐之前的领先幅度，欧元区目前的市盈率已回复到更便宜的水平。与美国比较，欧元区的市账率也接近历史低位。虽然欧元兑美元持续升值将为这一配置带来风险，但从目前的估值看来，我们并不预期这一情况会在2018年重演。
日本股票：偏高比重
日本估值显得具有吸引力。贷款增长向好，并远高于历史中位数，有助于支持金融股的表现。日本股票的利润率及股本回报率屡创新高，而且企业实现可观的自由现金流，应有助于未来数年资产负债表管理和公司治理的改善。日本资产负债表依然杠杆率偏低（见图8），并且可能会受益于财务杠杆的一定程度增加。
此外，日本央行和其他主要央行（美联储、欧洲央行）之间的政策分歧可能会表现为日元走弱，因而利好日本股票。
美国股票：中性比重
在侧重于美国的股票投资组合方面，我们认为兼备银行股和房地产投资信托（REIT）的组合可望录得优秀表现及降低波幅。我们认为这两个类别（特别是房地产投资信托）的估值具有吸引力，可能能在2018年取得超越标准普尔500指数的表现。
表面看来，房地产投资信托在2017年显着落后于标准普尔指数，银行股则略高于该指数（根据彭博资讯／标准普尔指数）。然而， 从图9可见，房地产投资信托和银行股的表现均逊于其历史利率和股票Beta值。
令这个资产组合显得格外具吸引力的原因是： 面对利率变化，银行股和房地产投资组合将有不同的反应。利率趋升时，银行股通常造好；当实际利率／借贷成本下降时，房地产投资信托则普遍报捷。
专栏文章：有关股票风险溢价的长期观点
撰文：Ravi Mattu、VasantNaik
全球股市的升势已带动传统估值指标升穿2008年至2009年金融危机前的水平。举例来说，在2006年底，标准普尔500指数的经周期调整市盈率（由经济学家Robert Shiller提出的CAPE指标）曾升至27.3的高位。2018年1月26日，标准普尔500指数的经周期调整市盈率约为34.8。
同样地，PIMCO估计的事前股票风险溢价也逐步下降（见图A；股票风险溢价是指股票相对“无风险”利率所提供的超额回报）。在1900年至2017年期间，股票风险溢价平均为每年4.4%，但二战前后的差距超过3个百分点。按照当前估值，我们估计股票风险溢价为2.5%。倘若股票风险溢价的合适估值基础是超长期平均值，即4.4%，则目前的股票显得极为昂贵。
然而，我们认为宏观经济波幅于二战后下降（大平稳时期），应使股票风险溢价收窄。此外，金融理论和金融中介创新的效益，均有助于股市估值重估。
虽然投资者有充分理由质疑“这次的情况不同”，但美股在超长期录得实际超额回报的往绩，可能并非衡量股票风险溢价“ 公平”价值的合适依据。我们就此提出两个观点，以支持估值较高的合理性。
1、宏观经济波幅下降
美国经济陷入衰退的频率和幅度在长期以来有所下降，已是不争的事实。在1880年至1949年期间，美国经济有39%的月份处于衰退（资料来源：美国国家经济研究局数据）。自1950年以来，美国经济衰退的时间少于14%。另一方面，国内生产总值波幅已从战前的6.6%降至战后的2.1%（见图B）。同样地，失业率波幅也于期内从2.8%降至1.1%。
由于现时美国民众面对经济冲击的幅度和频率均有所缓和，因此股票风险溢价收窄似乎亦属合理发展。
2、金融创新的影响
在计算事前股票风险溢价和量度历史股票回报时，有一些重大成本经常被忽略，而不少投资者必须要承担这些成本，其中包括就共同基金、理财顾问及交易成本支付的费用。
然而，金融创新在最近几十年大大改变了投资环境。分散投资的效益获广泛认同，加上市场效率提升，均有助于促进低成本的交易所买卖基金和被动型共同基金大行其道。投资公司学会编制的数据显示，在1996年至2016年期间，股票共同基金的资产加权成本已从1.04%降至0.63%。
管理费的下降，并未计入交易成本减少为投资者带来的好处。美国哥伦比亚大学教授Charles M.Jones在2002年的论文《A Century of Stock MarketLiquidity and Trading Costs》中估计，随着持有股票的摩擦成本在20世纪下降，股票风险溢价应下跌1%。
结论
股票提供的超额回报甚至可能低于目前2.5%的事前股票风险溢价，因为股票风险溢价的合理公平价值可能会略高。虽然估值已升至典型的周期性过高水平，但似乎尚未出现长线的重大危机。
全球利率
偏低比重
2018年，我们会采取细致入微的方式部署国债投资。最重要的考虑因素是：我们认为对于多资产投资组合来说，在经济衰退时持有国债是最佳的投资。
不论投资者对美联储或财政状况的前景有何观点，由于现在是商业周期的较后阶段，我们仍然认为持有国债具有重要作用。然而，当中却涉及三个问题：应投资多少比重？选择哪些国债？如何部署曲线配置？
对于前两个问题，我们建议对美国国债持有与基准权重相若的比重，并略微对英国、法国及日本国债持偏低比重。我们认为美国国债较具吸引力，是因为2年期及10年期票据的收益率较高，分别为2.14%及2.71%，而英国、法国及日本的10 年期收益率分别只有1.51%、0.97%及0.09%。我们也相信美国国债可提供较佳的债券凸性，因为其他市场在经济衰退时的收益率下跌空间不大，而且在其他多个可能出现的情境中，收益率上升的概率较高。
英国经济表现良好，通胀高于英伦银行的目标，而且商业周期处于较后阶段。除非英国出现“硬脱欧”的乱局（这并非我们的基本预测），我们并不预期英国10年期债券息率会低于美国息率超过一个百分点。
同样地，与美国相比，法国的实际利率也接近历史低位（见图10）。若市场对欧元区的组成有任何质疑，都会导致法国与德国之间的息差扩大，抵销收益率下降的趋势。
最后，日本10年期债券息率显然缺乏进一步下降的空间，特别是日本央行已经表明希望收益率曲线较为陡峭及长期利率处于正水平。
至于第三个问题，我们认为今后较具吸引力的部署，是对收益率曲线走峭作出配置。由于美联储在本周期已经加息五次，收益率曲线已显着趋于平坦，意味着侧重收益率曲线走峭的部署再次显得具有吸引力，尽管我们的基本预测认为美联储将在2018年再加息三次。
这不仅是由于目前美联储仍有空间可在经济放缓时减息，而且过往的掉期曲线研究（见图11）显示，在目前水平采取收益率曲线走峭的配置，通常能在随后12个月带来具吸引力的回报。
全球信贷
中性比重
美国投资级别信贷在2017年持续造好，大部分债券类别的信贷息差目前处于金融危机前最狭窄的水平，息差进一步收窄的空间可能有限。
如此强劲的表现是受到多项因素的充分支持，包括稳健的经济环境、企业盈利上升及税务改革带来的额外利好动力，特别是市场憧憬政府将下调企业所得税率及鼓励企业将海外利润调回本土。
然而，税务改革需要经过多年才会发挥作用，并且根据公司的资本结构和国际业务性质，税改将对企业造成不同的影响。例如，有减债诱因或目前在境外持有现金的投资级别企业可望受益，但负债较多的低于投资级别企业现已无法扣减利息开支，料将受到负面影响。
虽然短期内衰退风险偏低，但投资者仍应主动监控企业杠杆水平。企业杠杆在过去数年上升（见图12），并且导致实力较弱的信贷受制于利率上升和经济震荡的风险。
在商业周期渐趋成熟的现阶段，我们认为较审慎的做法是减少配置于投机性较高及评级较低的企业信贷，并聚焦于较高质量、具防卫性和流动性、收益率稳定且所从事行业具有吸引力的投资级别企业。
我们看好的行业包括优先金融、房屋及建材、能源、健康护理及电讯。我们建议避免投资于备受挑战或估值过高的行业，包括零售、矿业、公用事业及科技。
此外，非机构住宅按揭抵押证券仍可提供投资机会，因为持有至到期的经亏损调整后回报潜力颇具吸引力，而且相对于评级相若的高收益信贷而言，有较佳的下行支持。
我们仍然对房屋及消费相关行业持正面看法，并相信税务改革将令大多数非机构借款人的税后收入增加，从而进一步改善负担能力。在房屋供应紧张的环境下，非机构住宅按揭抵押证券息差收窄受到多种因素支持，包括贷款与估值比率下降（见图13）、负担能力改善及消费者财政实力转强。
全球实际资产
偏高比重
不少投资者认为，担心通胀问题是“20世纪的旧概念”。不过，现在有诸多理由值得他们考虑：美国商业周期趋于成熟、产出差距收窄、贸易磨擦升级和民粹主义抬头。
在这种环境下，投资于实际资产可能会带来正回报，尤其是考虑到当前不少实际资产的估值仍然具有吸引力。我们已经讨论为何石油期货低水可被视为短期入市的信号。更重要的事实是，长期利好商品回报的最大因素是转仓收益（见图14）。
各主要商品指数的转仓收益现处于正数（或接近正数），实际上是付款给投资者让他们持有这种可分散债券及股票市场风险的资产。须注意的是，投资者并不局限于市场上发布的主流商品指数。商品市场存在各类“smart beta”策略，其设计旨在取得高于传统市值加权指数的实际及估计回报。
此外，经历过以往商品“超级周期”的供应短缺及过去数年“商品低潮”的供应过剩之后，商品市场目前的供求情况相当平衡。在这种情况下，商品通常较容易对特殊的供求失衡作出反应，有助于增强分散投资的作用。
除商品外，我们发现美国10年期平衡通胀率（可能包括通胀及流动性风险溢价）仍低于美联储暗示定于大约2.35%的消费价格指数目标。我们尤其注意到通胀曲线的期限溢价颇低，因此主张在多资产投资组合中，以10年期美国通胀保值国债代替部分美国名义国债。
正如我们在上文分析股票的部分指出，结合房地产投资信托和银行股的配置，可以成为效果不俗的投资组合策略。房地产的估值仍然合理，具备缔造正回报的潜力，同时可以对冲通胀（见图15及16）。
货币
对美元持略微偏低比重
2017年，美元兑大部分主要货币贬值，特别是兑新兴市场货币。虽然美国贸易政策欠明朗导致货币汇率反复波动，尤其是墨西哥比索等较弱势的货币，但我们在2017年以新兴市场货币为主要外汇持仓的主张，结果利好整体投资组合表现。
受估值影响，美元兑英镑等主要发达市场货币的表现逊色；而英镑在2017年已经完全收复脱欧公投之后出现的估值差距。
2017年的市场走势削弱了部分新兴市场货币的估值利好因素。正如下图所示，在六项主要新兴市场货币中，只有巴西雷亚尔和土耳其里拉的估值与2017年初相若或更具吸引力。然而，即使经通胀调整后，大部分新兴市场货币仍可望带来高于美元的合理息差收益。（见图17）。
我们仍然认为新兴市场货币的吸引力和流动性相对较佳，可用作体现我们看好宏观经济前景的观点。鉴于估值偏低，加上政治和贸易相关风险上升，我们选择以多元化货币篮子作出相应部署，例如墨西哥比索、阿根廷比索和俄罗斯卢布。
另外，我们也以货币配置作为构建投资组合时的主动型工具。澳元等个别发达市场货币通常较易受到全球宏观震荡的影响。因此，我们选择持有美元兑这类货币的长仓，特别是在这些持仓成本不高的情况下。从构建投资组合的角度来说，这些持仓也有助于局部减缓新兴市场货币仓盘的左尾风险。
结语
我们用了颇多篇幅分析传统资产类别的估值和配置。然而，我们深信，要想在2018年取得出色投资表现，将取决于适当地把这些传统风险溢价和结构性超额回报策略相结合，后者旨在隔离估值、套息和动能等久经考验的回报溢价来源，又称为另类风险溢价。此外，投资者应考虑建立一个适度分散配置和有助于提防下行风险的投资组合。
而我们的基本预测认为，全球经济将在2018年继续实现同步增长，理应可为较进取的风险策略提供支持。不过，基于风险管理的重要考虑因素，我们必须三思而行。
首先，就是我们在本文已详细分析的估值因素。其次，假如经济意料之外逆转，政策官员尚可动用的货币或财政对策也十分有限。多个国家的货币政策仍然处于或接近零利率水平，而财政赤字却持续增加。此外，全球合作关系似乎正在减弱，而且地缘政治风险升温。
衡量上述各项因素后，我们偏向采取较为审慎的配置策略：虽然我们认为经济不会即时逆转，但已作好准备应对一旦经济转弱时，当局政策可能无法提供有效支持的局面。（编辑：张鹏艳）
