本文来自于天风证券的研报《金蝶国际(00268)：受益产业变革趋势，看好云业务实现持续高速增长》，作者为沈海兵、缪欣君。
摘要
前言：云计算板块，未来三年值得您的高度重视
从市值角度来看，美国三大SaaS独立厂商的市值为中国厂商的十倍，这是 一个近万亿市值的产业。从发展阶段来看，中国SaaS落后美国约4~6年时间。中国SaaS行业未来四年有望迎来高增长期，相关龙头收入已经提速， 我们认为2018~2021年中国云计算有望迎来第一轮大牛市。
简介：锐意创新率先启动云转型，预计2017年云收入占比超过25%
公司作为国产传统ERP领域领跑者之一，连续13年蝉联中小企业应用软件市场第一。云业务方面，公司在行业内自2013年开始率先坚定战略云转型。我们预计2017年云收入占比超过25%，增速超过65%。其中，针对中型企业的云ERP产品金蝶云在与海外云ERP龙头Oralce Netsuite的竞争中取得优势。根据IDC，公司占据18.25%的中国SaaS ERP市场份额。
行业：需求驱动+环境成熟，SaaS行业未来四年是高景气长周期
应用环境成熟为技术变革提供前提条件，而客户的需求为变革发展的根本驱动力。以往制约SaaS行业发展的两大瓶颈正在被突破。1)需求端，移动支付2016年后全面普及，市场教育使得用户重新认识云端安全。同时，伴随着互联网成长起来的80后逐渐走上关键工作岗位，进一步激发市场需求。2)应用环境端，以阿里云为代表的国内IaaS厂商技术逐渐成熟，阿 里云在2017年首次登上Gartner魔力象限，这为国内SaaS的应用开发和在大企业尤其是国企中的普及提供了条件。
优势：时代赋予迸发的机遇，预计未来四年云业务收入复合增速超过65%
云计算相比传统软件是颠覆式的创新，技术架构变革使得产品创新成为竞争制高点。经过四年的沉淀与打磨，公司产品如金蝶云实现基于 B/S 产品云架构，同时安全性能领先。腾讯、华为等标杆案例，为客户推广提供了保证。展望未来，公司有望持续在完善产品线，致力为大中小客户提供一站式服务。1)投资纷享销客，CRM产品模块提升ARPU值。2)针对大企业的云ERP产品，率先推出。从根本来说，这源于变革机遇到来时，公司上下转型的决心和坚定的执行力。我们看好，公司未来四年云业务收入复合增速超过65%(详细测算和假设条件，详见正文)。
估值：迎来戴维斯双击，2018年目标市值201亿港元
传统业务PE估值：海外ERP龙头SAP成熟期估值稳定在30X左右，考虑 港股市场保守给予PE2018 14X估值。云业务PS估值：海外云ERP龙头Netsuite高增长期估值15~25X，考虑港股市场保守给予PS2018年14X估值。基于此，我们认为，公司2018年合理市值在201亿港元。考虑估值切换和云业务竞争力得到进一步提升，我们上调公司目标价47%从4.7港元至6.9港元。
风险提示：金蝶云二代产品推广进度低于预期；中型企业云市场竞争加剧
投资要点
核心观点：1)对照美国IaaS和SaaS行业发展规律，中国SaaS行业未来四年有望迎来高增长时期。随着企业对云计算接受程度提高，80后逐渐走上关键工作岗位，国内底层IaaS技术初步成熟，以往制约国内SaaS行业 的需求和应用环境瓶颈正被突破。
2)变革的时代使产品成为行业竞争的制高点，公司在市场、产品的优势构筑了中长期的竞争壁垒，展望未来，公司持续完善产品线，致力为大中小客户提供一站式服务，有望进一步扩大云业务领先优势。
3)公司市值迎来戴维斯双击，预计2018年目标市值201亿港元。
关键假设(乐观&悲观)
乐观：针对大企业的新一代云产品研发及市场推广顺利，中小企业云服务市场稳步拓展，云服务加速成长;传统ERP业务和云业务短期内不会出现明显“左右互搏”现象。
悲观：大企业云产品推广速度低于预期;中型企业云化市场竞争加剧。
估值分析
传统业务PE估值：海外ERP龙头SAP成熟期估值稳定在30X左右，考虑港股市场保守给予 2018 PE 14X估 值。
云业务PS估值：海外云ERP龙头Netsuite高增长期估值 15~25X，考虑港股市场保守给予2018年PS 14X估值。 基于此，我们认为，公司2018年合理市值在201亿港元。
与市场预期差
云业务收入加速增长，传统业务增长高于预期。
股价催化剂
大企业云产品研发及推广顺利，中小企业云市场份额进一步扩大，新增客户递延收入确认。 公司通过并购整合切入其他SaaS领域，平台效应显现。
公司简介
公司是国内领先的企业管理软件应用解决方案供应商，开发及销售企业管理及电子商务应用软件，并提供与软件产品相关的管理咨询、实施与技术服务。IDC权威数据显示，公司连续13年蝉联成长型企业管理软件应用 市场占有率第一，同时在中国企业级云服务市场排名第一。公司已帮助超过670万家的政府和企业转型移动互联网，是中国企业云服务领航者。
简要行业分析
国内企业级SaaS市场正处于快速发展阶段，以金蝶、用友为主的传统管理软件厂商，以及垂直领域SaaS创新企业都在迅速涌现，年复合增长率大于40%。由于SaaS企业客户的付费需分期确认收入，形成递延收入，导致SaaS企业普遍面临亏损的局面，行业龙头尚未出现。未来SaaS将进入并购整合阶段，企业将着力于打造平台生态。
重要图表：公司收入结构(2017H1)
一、前言：云计算板块，未来三年值得您的高度重视
对比海外成熟SaaS市场，中国SaaS行业存在巨大发展空间。中国SaaS行业仍然处于发展初期。直观体现是，尽管发展多年，但是中国企业对云的接受度与付费能力仍不强，行业大多数企业公有云收入只有几千万到几亿不等。而在美国，云的发展在中小企业层面已经相对成熟。我们认为，软件行业向云发展方向是确定的，两国间速度的不同主要与软件行业发展成熟度、企业付费能力和意愿、IaaS基础有关。
SaaS行业发展中国滞后美国约4-6年，2018年有望成为中国SaaS高增长元年。美国巨 大的空间，为我们提供了很好的标杆。而根据我们的分析，SaaS行业中国滞后美国大概4~6年的时间。以IaaS发展为例，美国龙头亚马逊08年左右迅速发展，而国内龙头阿里云在13 年左右迎来快速发展期。以SaaS应用为例，美国SaaS快速发展开始于金融危机后，08~11 年，正是Salesforce发展最快的时候，而中国快速发展期是从15年开始的。
二、中国企业应用软件TOP3 ，预计2017年云收入占比超过25%
1.中小企业细分市场龙头，收入进入高增长通道
(1)国产传统ERP领域领跑者之一，中小企业市场优势明显。目前SAP、用友、金蝶位居国内 应用软件前三，2017年上半年公司占企业应用软件市场份额8%。相较于国外主要竞争对手，公司ERP软件具有本土化优势，实施简单，性价比高。而相较于国产ERP龙头用友，用友优势主要在政府、国企等大中型企业，金蝶则主要满足房地产、制造业、食品餐饮等行业中小企业财务管理需求，服务覆盖超过670万家客户，资源积累丰富。根据IDC，公司已连续13年蝉联中国中小企业应用软件市场占有率榜首，细分市场优势明显。
(2)营业收入有望重回中长期高增长通道。受传统ERP行业景气度下降影响，公司营业收入自2012年起经历了短期小幅下滑。但自2016年起，受益于公司云业务的高速发展和传统ERP行业的相对回暖，公司营业收入开始逐年增长，2016年实现全年营收18.6亿元，增速23%。 我们预计2017年全年营收约23亿，增长率大于20%，高增长趋势有望维持。
(3)传统业务步入双位数增长通道，预计双位数增长有望持续。自2012年起，受宏观经济影响，公司传统ERP营业收入连续4年呈现负增长态势。近几年伴随着“中国制造2025” 的全面推进及互联网发展，企业管理者愈发重视使用IT技术提升管理效率，ERP需求有所 回升。受益于宏观经济政策及企业管理者重视管理效率双重推动，公司2016年ERP营收重回增长通道，增速13%。我们预计18年，传统ERP业务有望保持在双位数增长。
2.率先战略云转型，预计2017年云收入占比超过25%
(1)云转型方面走在行业前列，预计全年云收入占比超过25%，达5.5~6亿元。
尽管传统ERP软件市场份额与主要竞争对手相比略逊一筹，但金蝶自 2011年底即发布云转型战略，利用另一赛道优势，逐渐缩小差距，有望实现超越。2016年云业务收入占比18%，远超同期国外主要竞争对手SAP的13%，Oracle的12%，可见其云战略转型的前瞻性和决心。我们预计 2017 全年云收入占比超过25%，营收达5.5~6亿元。
(2)云ERP产品丰富，金蝶云表现抢眼。
除去已剥离的云之家和其他行业云产品，目前公司云 业务贡献主要来自金蝶云、精斗云和管易云。金蝶云针对中大型企业，截止17年中，金蝶云收入同比增长70%，是最畅销的主力产品。金蝶云客户中80%来自新签客户，客户增长率大于80%，增量市场潜力巨大，预计17全年收入占云业务比重约65%。精斗云为小微企业提供财务管理、进销存等功能，收入增速大于50%。管易云主要应用于电商行业，收入增速大于40%。除软件和云服务外，公司还将基于云平台的数据为客户提供增值服务，未来形成新的利润增长点。
三、中国SaaS进入高景气长周期，五年复合增速有望40%+
应用环境成熟为变革的前提条件，而客户的需求为变革发展的根本驱动力。90年代初，美国提出信息高速公路计划之后，互联网整体开始飞速发展，SaaS目前已处于发展全面普及阶段，而中国SaaS刚刚步入快速发展阶段。我们认为此前客户需求和技术环境的共同制约了此前国内SaaS行业的发展，造成了中美SaaS行业发展速度的差异。
瓶颈之一：需求端，以往中国企业对云安全认知不足。根据中国信息通信研究院调研，58% 的企业尚未使用公有云是出于安全性考虑，安全是企业尚未应用公有云的第一大顾虑。企业将数据存储在云服务商的服务器上，对数据的控制力减弱，承担着数据被丢失与篡改、数据泄露、中止服务等数据安全风险。虽然客观上云服务商有比一般企业IT系统更好的安全和运维机制，但企业对云安全认知不足降低了其对云服务的接受程度。
瓶颈之二：应用环境是基础条件，国内底层架构IaaS技术发展缓慢。IaaS与SaaS的关系 就好像地基与大楼，SaaS的崛起依赖于底层IaaS技术的成熟。亚马逊云2006年对外开放，同年发布其IaaS产品AWS EC2，2009年实现关键的弹性云平台自动弹性伸缩功能，美国公有云市场从此正式起步。而国内IaaS市场领导者阿里云，2009年成立，2011年开始大规模对外提供云计算服务，至2015年才正式实现自动弹性伸缩功能，比亚马逊晚了6年。
但我们的研究发现：自2017年起，我们发现以上两大限制因素发生了显著变化，以往制约中国SaaS市场发展的瓶颈正在被突破。
1.需求驱动：用户重新认识云的安全性，同时80后走向关键岗位
用户对云端安全的顾虑性减弱，标志性事件是2016年后移动支付普及。中国移动支付市场近年来快速发展。根据国际市场研究机构eMarketer，中国移动支付渗透率已提升至近50%。工信部数据显示，中国移动支付交易规模已超81万亿元，位居全球之首。消费级市场用户行为的变化将会进一步催生企业级市场的变革，近年来市场的教育使得客户对云端数据的安全性有了重新的认知，对安全的顾虑性减弱。
80后正逐步走向关键工作岗位，长期来看将更重视企业信息化的支出。根据Bain和LinkedIn联合调研报告，近4成的商业领导者为80后。安永全球CIO调研也指出，中国CIO平均年龄39岁，有年轻化的趋势。对新事物接受程度高、受教育程度高、善于学习海外经验的年轻一代逐渐走上关键工作岗位，重视用软件提高企业管理效率，将进一步激发SaaS企业级市场的需求。
2.技术条件：以阿里云为代表的国内IaaS底层架构基本成熟
应用环境层面，以阿里云为代表国内IaaS厂商技术在2017年基本成熟。2015年阿里正 式上线开放ECS云服务器核心的自动弹性伸缩功能，能够在高峰期时自动增加ECS实例， 业务回落时自动减少ECS实例，计算能力不算提升。因此，阿里云自2015年起营业收入 增速大幅提升，远远超过亚马逊AWS。2016年，阿里云营收达66.63亿元 连续8个季度超过100%增长，发展迅速。国内IaaS 技术的成熟，使国内SaaS服务商开发产品时，有了更多基础设施选项，为国内SaaS的应用开发和在大企业尤其是国企中的普及提供了便利。
全球来看，阿里云国际竞争力迅速提升。2017年全球云计算排名中首次出现中国厂商的身 影，阿里跃居第四，并作为远见者首次登上Gartner全球IaaS魔力象限。Gartner预测未 来阿里云将作为领导者之一，与Amazon、Microsoft一同主导全球IaaS市场。相较于国外IaaS 产品，国内产品价格更低，尤其在推行按秒付费之后，能够一定程度上降低SaaS软件供应商成本，改善利润边际。借鉴美国IaaS和SaaS行业发展规律，我们认为，我国SaaS行业已经迎来了高增长时点。
3.未来五年SaaS进入高景气长周期，2021年规模达300亿
我们认为中国SaaS行业进入高景气长周期。国内SaaS市场接受度逐渐提升，大型企业子公司及集团新业务板块开始使用云产品，成就了中国SaaS行业巨大的潜力。根据IDC预测，未来五年SaaS行业复合增速超过40%，市场规模将在2021年达 300亿元。同行用友2016/2017年内生云收入也明显加快，我们认为中国SaaS行业进入高景气长周期是大概率事件。
按中性假设估计，我国SaaS产业市场空间有望达到近600亿元。根据智联招聘2017财报，平台服务的独立雇主数为61.3万家，保守假设付费企业数60万家，以未来十年复合增长率 5%计算，预计十年后我国SaaS行业付费企业数将达到98万家。分别以乐观、中性、悲观态度估计企业采购 ERP、CRM、HR模块个数，计算出ARPU值为3-9万。按中性假设预计，我国SaaS行业市场空间有望达到近600亿元。
四、先发优势+产品线延伸，公司云业务竞争力有望不断提升
1.技术变革，产品创新成为行业竞争制高点
传统ERP时代产品没有变革，客观关系是客户选择软件服务商的重要依据。用友公司总部北京，政企领域积累深厚，1988年即成立公司。而金蝶1993年成立公司，总部在深圳，比用友成立晚了约五年。以上“基因”决定了用友占据传统ERP行业政府、大中型国有企业市场的龙头老大，而金蝶则深耕中小企业市场。
而云相对传统软件是10X变革，技术架构与传统软件架构完全不同。传统软件仍以C/S架构为主，以客户端为访问模式，而云则是以B/S架构为核心，主要以浏览器为访问模式，灵活度大幅提升。这样的产品底层架构的变革，对企业产品研发提出了非常大的挑战。在ERP时代，不论产品如何升级，但是基于C/S架构的开发。这一挑战不仅仅是技术层面，更是组织架构层面。
2.先发优势奠定产品优势，稳居中型企业云ERP市场第一
(1)公司转型顺利，预计2017年云收入5.5~6亿，在中型企业云ERP市场领先。根据IDC的报告，公司云ERP产品2017H1市场份额排名第一，达到18%，这与国内和国际主要竞争对手，均拉开了比较大的差距。考虑云ERP市场成规模发展已有三年多时间，我们认为这一市场份额对行业格局很有代表意义。考虑云ERP主要应用于收入在1亿元以上企业，我 们认为公司在中型企业云市场已建立一定优势。
(2)金蝶云产品优势显著，在最根本性的产品架构和安全性上领先。此前我们提到，产品是云时代决定客户选择的关键因素。根据我们的了解，金蝶云在与包括Oracle Netsuite、管家婆等国内和国际主要竞争对手上，产品处于领先的地位。产品架构和安全性，是客户最关注的两大因素。比如在产品架构层面，金蝶云采用B/S架构，可以充分发挥云的灵活性。比如在安全层面，根据CSA中国网站，金蝶云通过了国际云安全联盟中国CSA的认证。
(3)客户同时关注产品成熟度，金蝶签约多家全球领先企业打造标杆案例。企业客户在采购产 品时，同时关注产品成熟度，以降低风险，而公司有无产品标杆案例最能说明问题。金蝶最大的云产品 ERP 云已经在互联网与IT、食品餐饮、商业服务领域取得领先，先后签约腾讯、华为、ofo、可口可乐、路虎等全球领先企业，应用于其分支终端网络。
3.横向纵向持续延伸产品线，公司竞争力有望不断提高
(1)领先背后是公司优秀的产品，产品领先背后是战略前瞻性和执行力。早在2013年，公司就看到了产业的巨大潜力，下定决心，从人才到资金资源全部向云倾斜。决心的体现是，是基本不考虑对传统业务的牺牲。执行力层面，公司在产品研发和创新方面迅速推动，推出金蝶云。金蝶云产品自2013年起在市场推广，经过四年多的锤炼和打磨，成为了一款成熟的云产品。云是所有软件公司转型方向，软件云化适用于所有规模的企业客户。行业龙头Salesforce即从中小企业转向大型企业。金蝶云一代在2014年左右推出，考虑行业研发周期，我们预计2018年公司有望推出针对大企业的云产品。
(2)2018年公司持续在横向纵向完善产品线，致力为客户提供一站式服务。近期，公司已收购中国CRM SaaS领先公司纷享销客，产品线实现从ERP到CRM的延伸。我们预计，若整合，公司有望实现ARPU值提升。纵向层面，2018年年中公司有望推出大企业云产品，以开源模式颠覆软件行业。公司在中型企业云领域优势有望进一步延伸到大企业领域云领域，实现中国企业级SaaS市场完全的统一。
五、受益行业高增长和竞争力突出，预计云业务复合增速超过60%
1.腾云而上，预计2020年云收入近24亿元
(1)受益于行业空间广阔及公司竞争优势扩大，预计公司SaaS业务年复合增长率60%以上。
从目前的市场反应来看，企业客户对SaaS接受度正在提高，云计算使得ERP应用范围从制造业转移至服务业，同时未来三年大企业云化市场开始逐步启动，中国SaaS行业即将迎来全面高增长时期。公司凭借六年在SaaS行业的投入和积累，在产品、市场、战略布局方面优势明显，在中长期竞争中构筑了较高的竞争壁垒。基于以上，我们预测公司云业务收入将在2020年接近24亿元，五年复合增长率60%以上。
(2)公司未来将主推四款云产品，实现对大中小型企业客户的全面覆盖。
目前主力产品为针对中型企业的金蝶云，即K3 Cloud，预计将占云收入约65%。其他产品主要是精斗云和管易云。公司正在研发EAS对应产品，即针对大型企业的金蝶云二代，预计一部分将使用新合作的华为云IaaS，以开拓政府及国有企业市场。现有三款云产品客户数增速快，用户粘性高，其中金蝶云客户增长速度更是达到了80%，用户续费率大于90%，客户生命周期的延长提高了单个客户价值，使得营业收入长期可持续。
我们预计18年年中推出针对大企业的金蝶云二代产品，暂时不考虑新加入的HR产品。
1)金蝶云二代：预计2018年四季度开始推广下一代金蝶云产品;不同于传统 ERP阶段，云时代企业云市场竞争在于产品技术，而公司在该领域具备较大的先发优势。在市场刚刚启动，创新产品缺乏竞品的背景下，我们看好金蝶云二代放量。大企业模块单价预计50万元左右，参考EAS产品年新增客户数，保守考虑假设19和20年推广180家和400家。
2)金蝶云：2017年下半年公司客户数同比翻倍，考虑6个月确认周期和单价下降，18年保持70%以上增速;IDC预计未来五年SaaS行业增速40%，考虑ERP渗透率低 和大中企业支付能力更强，预计中长期增速在50%以上，而公司是行业龙头且竞争 优势持续扩大。
3)管易云：考虑电商行业增长趋缓，预计增长中枢逐步下移。
4)精斗云：受益于小微企业上云需求旺盛，预计精斗云2018年收入超过1亿元， 接近管易云。
2.传统ERP行业景气度高于预期，18年有望保持双位数增长
(1)产业反馈，从大企业到中小企业IT支出需求非常旺盛。
考虑宏观增速放缓，我们判断这是 企业高管IT支出比例提升所致。在全球数字化转型的大趋势下，截止2017年上半年，中国企业级应用软件市场规模达到16.05亿美元，同比增长11%。根据IDC 预测，中国企业级应用软件未来五年复合增长率超过15%。
(2)结构来看，大企业和小企业需求全面旺盛，预计EAS等维持双位数增长。
公司传统ERP 主要有三款产品，其中EAS针对大型集团企业用户，客单价较高，同时受益于大企业信息化渗透率提升，收入增速约13%。K3针对中小型企业及部分大型制造业企业，前几年经历由直销转分销，销售折扣增加，同时一定程度上受金蝶云冲击，营收有所下滑。KIS针对小微型企业，受益于SME市场的蓬勃发展，收入增速约16%。我们预计短期EAS及KIS增速将维持双位数增长。
1)EAS：针对大企业的EAS方面，公司17年回款增速超过20%，考虑制造业升级背景我们预计18年景气度持续，但19年推广云化业务存在“左右互搏”。
2)K3：现阶段开始出现“左右互搏”状况，考虑金蝶云持续推广，预计未来三年延续萎缩状态。
3)KIS：企业业务流程变化加速ERP应用，根据IDC预计未来三年中小ERP行业增速超过15%，而公司是行业龙头，预测未来三年增速15%左右。
4)实施运维：实施和运维主要与软件增速尤其是EAS增速有关。
六、估值&风险
1. 迎来戴维斯双击，2018年目标市值201亿港元
估值核心假设： 1、传统业务PE估值：海外ERP龙头SAP成熟期估值稳定在30X左右，考虑港股市场保 守给予PE 2018年14X估值。随着金蝶传统业务主动收缩，2020年PE 12X
2、云业务PS估值：海外云ERP龙头Netsuite高增长期估值15~25X，考虑港股市场保守给予PS 2018年14X估值。考虑公司体量和后续成长性，2020年PS 13X。基于此，我们认为，公司2018年合理市值在201亿港元。考虑估值切换和公司云业务竞争力得到进一步提升，我们上调公司目标价49%从4.7港元至6.9港元。
2.风险提示
(1)金蝶云二代产品推广进度低于预期：若推广进度低于预期，公司云收入增速存在低于预期的风险。
(2)公司中型企业ERP云市场竞争加剧：若市场竞争加剧，可能导致公司市场份额下滑， 同时毛利率下降。(编辑：张鹏艳)
