本文来自中泰国际的研报《春节前负面因素增多，策略性布局价值洼地》，作者为中泰国际分析师徐博。
智通财经APP获悉，截至2018年2月2日，全球股票指数在年内普遍收涨，但在1月末出现明显回调。新兴市场表现相对较好，年内实现6.25% 的绝对收益和相对发达市场约3% 的相对收益。按国别来看，巴西、俄罗斯和中国市场表现领先，年内累计涨幅分别为13.5%、11.8% 和10.18%。发达经济体中，美国和日本市场表现较好，年内累计涨幅分别为3.37% 和2.77%。
从主要经济体领先指数来看，全球经济全面向好的态势并未改变，特别是G7工业部门扩张态势明确，发达经济体增长动力较强。中泰国际认为，在由发达经济体体量和需求扩张的拉动下，新兴经济体的弹性将相对较强。考虑到新兴经济体估值水平较发达经济体仍有30%左右的折让，同时资本回报率高于发达经济体，中泰国际持续看好新兴经济体的相对表现。新兴市场中，韩国、俄罗斯市场表现潜力较大，中国居中。
中国离岸市场表现明显好于在岸市场。虽然经历了月末的回调，恒生指数、恒生国企指数年内分别收涨8.87%、15.6%。当前，恒生指数运行略高于历史估值高位，突破了近五年12.5倍的滚动市盈率上沿。按恒指历史运行的经验，短期较快突破估值区间的走势将在一个月内明显修复。
同时，横向比较离岸在岸市场，当前恒生指数点位对应2018年11.5倍市盈率，较沪深300和上证指数12.3和11.8倍市盈率优势已明显缩窄。此外，“元月效应” 逐渐淡出，也会降低了短期的市场需求。
中泰国际认为，在核心企业基本面改善不确定性增加的背景下，投资者需注意权衡趋势与风险，应坚持价值主线、逐步退出趋势策略，并配置优质公用事业及基建龙头企业。相对恒生指数而言，国企指数以大型金融、地产等蓝筹内资股为主，估值优势依旧十分明显。
从共同市场资金流动来看，南向资金一月份日均流入36.2亿港元，处于历史高位。南下资金推动港股整体估值水平上行的动力仍在持续。中泰国际持续看好2018年中国离岸相对在岸市场，十分明确的相对收益机会。
中国经济内生动力下降
2017年GDP增长6.9%好于往年，但社销、固定资产投资放缓。统计局公布2017年GDP同比增长6.9%，好于预期，且高于2016年6.7%的水平。四季度GDP同比增长6.8%，与三季度环比持平。
社销、固定资产投资数据则呈现持续放缓态势。其中12月社销当月同比下滑至9.4%，为近十年最低水平，全年社销累计增长10.2%，较16年低0.2个百分点。8.1%的限额以上社销同比增长显示中国消费质量总体较差，消费升级在国内消费的拉动作用较弱。
总的来说，零售消费持续放缓的态势仍在持续，中泰国际预期这一态势短期难改变。不过，网上消费比重在2017年进一步上升，全年网上消费占比达到19.6%的水平，销售额同比增速32.2%。
固定资产投资方面，2017年全年固定资产投资、房地产相关投资增速分别放缓至7.2%、7.0%;私人部门全年实际固定资产投资增速仅为0.19%，四季度则同比下降1.3个百分点。
近年政府在经济活动中的比重持续上升。这包括政府支出在终端消费中的比重上升，也包括政府驱动投资在固定资产投资中的比重上升。
工业企业收入、利润同比增速按月放缓
中国2017年工业数据显示：12月工业企业累计主营业务收入、利润累计同比增速分别为11.1% 和21%，较11月末进一步放缓。全年工业企业运行呈现明显的前高后低态势、政策红利有趋于消退。
与此相对应的，是17全年发电量同比增速5.7% 较16年同期4.5%的水平有所改善，但自一季度6.7%的回暖后持续放缓。同时，2017年中国全年水泥产量下降0.2%，显示相关工业产出量并未增长。
此外，股份制、私营企业工业增加值按年放缓的态势并未在2017年得到改善。股份制、私营企业2017年全年工业增加值同比增速分别为6.6%和5.9%，较2016年6.9% 和7.5%的水平进一步下降。
特别值得注意的是，虽然国有企业工业增加值增长由2016年2%的低位，修复至2017年的6.5%，但在四季度已出现按月放缓态势。如果参考以工业用电量、铁路货运量、银行中长期信贷为主要参数的 “克强指数”，中国工业部门经济运行在2017年前高后低、明显趋缓缓的态势十分明确。
中国2018年1月PMI为51.3，较上年末下降。从主要细分指数来看，新出口订单指数跌入收缩区间，在手订单指数收缩程度较上年年末进一步增加。中泰国际判断始于2016年的工业制造业景气的上升周期面临较明显的上行阻力和内生性支撑动力，原材料、工业制造行业的整体性利润改善趋缓，预计未来PMI走势将总体持平。
宏观经济处于短期均衡状态，央行发布临时准备金动用安排，保证春节期间流动性平稳运行，但30天的周期性安排显示趋紧的货币政策方向仍未改变，金融系统去杠杆过程仍将持续。央行重新设定同业存单年度发行额度备案要求，将对中小型银行形成负面影响，但相对利好大型商业银行。
2018年货物外贸忧大于喜
2017年中国外贸顺差4225亿美元，略低于中泰国际4500亿美元的预期，按年同比缩窄872亿美元，降幅约14%。劳动密集型产品出口放缓，进口能源、原材料价格上升、人民币对外升值是形成这一现象的主要原因。
展望2018年，发达经济体稳定向好，“一带一路”战略逐步展开，外部潜在需求有望增加。不利因素也有，一是重要市场本土和贸易保护抬头，二是进口需求增长仍将明显快于出口;三是国际政治及金融背景下，人民币币值对外将总体稳定，且有上升动力。
二线城市出现限购松动，中央层面政策尚待时日
新年伊始，南京、郑州、兰州等多个二线城市纷纷出台人才引进或者定向取消限购政策，本质在于间接或直接放松购房限制。但以兰州明确“购房三年内不可销售”为例，中泰国际预计限售政策仍将强化执行。2018年中地产政策将有所放松，此轮二线城市迫不及待地放松限购，可以看做重要方向性指标。
从数据上来看，截至2017年年末，一二线城市销售面积同比降幅分别达到34% 和30%，地方财政收入放缓和经济下行压力是促生二线城市试探性松绑房产的动因。受益于政策刺激，地产板块在四天内实现大幅超额收益，世贸房地产(00813)、龙湖地产(00960)、远洋集团(03377、万科(02202)、融创(01918)年内明显上涨。
中泰国际认为，此轮地产政策放松以试探性为主，并非中央层面的系统性放松，但市场总体估值较高的背景下，地产板块的相对低估值对资金吸引力明显。
基础货币投放审慎，18年货币乘数压力增大
中国公布2017年年末金融数据，M2余额167.7万亿元，同比增长8.2%，增速分别比上月末和上年同期低0.9个和3.1个百分点;人民币贷款余额120.13万亿元，同比增长12.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和0.8个百分点;社会融资规模存量为174.64万亿元，同比增长12%，增速分别比上月末和上年同期低0.5个和0.8个百分点。
中泰国际认为，四方面原因促成了货币及各类融资超预期放缓的态势。一是外汇占款按年下降背景下，央行审慎投放基础货币直至年末，预计全年基础货币同比增速将仅为5%，增速按年下降达6.7个百分点。二是银行同业、券商信托渠道和配资监管收紧，信用创造放缓。三是价格条件收紧，挤出大量类信贷和债券融资需求。四是17年居民按揭贷款受限购限贷影响明显放缓，而企业融资相对疲弱，特别是房地产企业投资放缓，形成中国全年融资活动明显趋缓。
中国银监会于1月13日发布《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》(4号文)，监管高压有增无减。4号文主要提出三个监管要点：一是要求银行业金融机构主动优化资负结构和降低风险敞口，对同业存单、通道和非标提出较明确的要求。二是要求银行增强消费者保护和公司治理，严管影子银行和交叉金融产品风险、重视合规和风控指标。三是要求银行进一步清理过度加杠杆、资金系统内空转、监管套利行为。
中泰国际认为，4号文于年初提出，显示监管趋紧节奏并未改变;将明显限制银行业在年初提前大额投放信贷额度的冲动;奠定了全年对同业业务监管升级的基调，在居民企业信贷需求不旺的背景下，18年货币乘数压力进一步增大;在严监管下，18年一季度债市需求仍将趋弱;可预见的是，大型银行在同业及信贷市场中的议价能力将进一步提升。
配置思路及公司推荐
在行业配置的角度，从基本面来看，大型金融股受益于市场利率和资金趋紧的投融资环境，合理估值区间有上调的动力。高铁基建股虽然受制于PPP 项目、去杠杆等压力，但在2018年仍将承担支撑经济的重要任务，其中大型龙头企业拥有较大的估值修复空间。
大盘升势并非经济回暖驱动
年初以来，香港股票市场呈现上涨势头，其中金融、地产权重板块的带动作用明显。中泰国际认为，元月效应、南水北下、分析师上调17、18年盈利预测、二线城市放松限购是形成新年第一个月中国主题市场明显上涨的主要驱动因素。但与由经济复苏带动的市场行情不同，此轮金融、地产年初大涨的驱动力并不是受益于实体经济活力增强，反而是由于实体经济机会相对稀缺、同时金融条件明显且持续趋紧。
具体来看，由于金融地产相关指数成分股均为行业龙头，在宏观经济压力增大的环境中，这些企业得益于行业整合、自身的相对投融资优势以及优质资源，可以为投资者带来更强的业绩确定性。投资者积极买入金融地产股是基于其对价值和确定性的提前布局、也是对增长风险的回避。
适当布局防御性和低估值板块
当前，公用事业板块的估值和防御优势已较为明显，建议投资者择机适当增配。结合上文对工业部门经营数据、消费、投资、出口情况的讨论，中泰国际重申推荐价值和防御性主题的判断，并继续推荐环保和基建板块。
前者的基本逻辑是政府环保、公共设施支出较快增长，各类污染物处理规模持续扩大、行业政策红利和社会关注度持续。后者的基本逻辑是基建项目是政府逆周期调节的主要抓手，该板块主要个股当前价值吸引，在催化剂刺激下将受益于估值修复和利润提升的双重提振。
(编辑：胡敏)
