本文选自“建银国际研究报告”，作者崔历、薛莹。
建银国际此前发表《租房市场发展之一：需求篇》，从需求的角度，对租赁市场的发展前景和行业痛点做了一个分析和展望。本文将从供求的角度再对租赁市场进行分析。
租金收益率相对较低是房企和专业机构不愿进入房屋租赁业务的一个重要原因。对于大城市而言，这一情况应有所改观。未来几年随着一线城市和部分二线城市房价疲软，租金涨幅开始走高，租赁业务吸引力将有所上升。另外，高杠杆的开发商也可借租金收入补充其流动性需求。其他政策激励，包括低价的土地供应以及融资优惠等，也将促使部分机构进入租赁领域，成为新的业务增长点。
中长期，专业化租赁的供给能否随需求而扩展至更大范围的城市将取决于政策走向。两个问题至关重要：一是房地产政策是否会进一步全面收紧?国际经验显示，房价持续上涨的预期会鼓励提前购房，自有住房比例多上升。房屋升值放缓则有利于租赁。在中国，房地产行业多依赖杠杆和资产增值盈利。由于全国范围内房价仍坚挺，房企转卖为租预计将集中在一二线城市，其他大部分城市中卖房应仍是房企业首选的盈利模式。
其次，支持租赁市场的制度改革的细则如何?目前公布的政策意向有两部分，一部分是推低价土地，建造专门的租赁房，形成保障房、商品房之外的第三类住房机制。这一机制的扩围(包括将非地产企业的工商业用地改为住宅用地)需要改变当前的土地制度。另一部分则是鼓励现有存量房出租，比如政府提出的增加税收优惠，提升法律框架稳定合约、提供融资方案提升资产流动性等。我们认为也可考虑发达国家采用的“先租后买”等混合合同，来鼓励长租市场的发展。
政策细则将对经济和行业有显著影响：税收、融资等制度鼓励存量房的租赁专业化经营，伴之以房地产政策持续收紧，将加速房企向“轻资产”业务模式转型。租赁业务将增加对物业管理和服务业消费的需求。租赁住房预计将是发展房地产投资信托和资产证券化的重要领域。良好的租金收益率和稳定的现金流基础上形成的证券化产品对投资者有格外的配置价值。其他金融服务(租赁融资和家庭保险等)也会成为新的增长亮点。而若租房需求基本通过增量租赁房来满足，未来几年可每年推高房地产投资增长2-3个百分点(高于我们目前预期的年增长率6-7%)，短期建筑相关业务和周期性行业则将明显受益。
如何满足人口流动加快下持续增长的租房需求?中国租房市场体量大体与城镇化水平和流动人口分布相当，规模亦会稳步提升。但租房市场痛点在于供给和管理的结构。与国际经验相左的是，中国租赁住房中机构经营比例相当小。中国的房屋租赁的供给面大部分来自小规模个体业主，专业经营者在整个市场中的占比不超过10%，而其他国家的这一比例则高出很多(美国32%、德国35%)。其可能原因是多方面的，比如，过去二十年的住房制度改革，公有制住房转变为个人产权，形成个体业主基础。但即使在新建房屋中作为租赁使用的比例也比较小。现有制度中缺乏吸引私人资本进入租赁行业的机制，例如法律对双方保障不够，合约不稳定，缺少税收激励等等。另外攀升的房价预期推高了提前购房需求，是房企以卖房盈利为主，租房市场专业化经营不足的主要原因。
专业机构投资和管理的租赁业务应是未来解决外来务工人员和青年人住房需求的主要模式1。公共住房也是提供租赁房供给的另一条途径，但会造成公共财政压力。2016年，中国政府保障性住房在总住房存量中占比约为7%，政府计划到2020年再建成2000万套，保障房占比将超过10%。不过，目前公共住房主要满足的是有本地户口的低收入居民的住房需求。由于财政限制，大部分城市很难将政府住房项目大规模拓展至非户籍人口。
提升机构的租赁住房供给-国际经验
如何刺激商业机构建设或投资租赁性房产?在大多数国家，私人资本进入住房租赁市场通常都很谨慎，原因有多方面，包括利率和流动性风险、管理成本(尤其是与商业房地产相比较)以及涉及到承租人的法律问题。有吸引力的租赁房屋投资需要具备良好的市场回报、妥善的风险管理和充足的流动性。国际经验看，吸引机构进入租房市场的机制包括市场化机制，政策支持下的制度性机制，和创新性的合同安排：
市场化机制即预期收益：因为住宅租赁相对商用地产的风险较大且维护成本较高，有吸引力的总回报率(包括资本增值潜力和租金回报率)对于机构投资者来说极为重要。从90年代到2008年，大多数经合组织(OECD)国家由于房价上升，租金回报率下降，租房比例下滑，而住房自有率走高(图1)。2008年以后，受次贷危机影响美国房价大幅下跌11%，推升了租金回报率并刺激了投资需求。许多房屋因无法缴付贷款而被银行止赎，而后被大投资商大规模购入并将其转为租赁住宅。随着租金及回报的上升，美国公寓式租赁住宅开工也显著增长(图2)。
制度性机制，包括税收优惠、法律环境和融资渠道等安排：税收减免有利于提高收益，租赁市场的法律框架(包括承租人的权利和合约执行力)有助降低风险，而金融工具(例如保险和房地产信托基金(REITs))可降低融资成本，并提高市场参与者的流动性(表1总结了主要发达国家政策)。制度性机制有以下几大类型：
税收激励： 在德国和法国，租赁住宅投资都享有较大的税收减免，包括收入税抵扣和加速折旧等形式，从而提高投资收益。在美国，截止到1986年，租赁住房享有十分有利的税收政策。自那时起，租赁住房则享受政府融资计划的支持。在日本，60-70年代日本住宅工团以低于市场价购买土地并开展了大规模住宅项目开发，满足了城市新移民的住房需求。
法律框架： 大多数发达经济体都采取了各种措施加强对承租人的法律保护，包括完善法律制度、实施更严格的租赁监管和租金管制措施。例如，德国规定房东在3年内的租金涨幅不得超过20%，如果租金价格已经高于当地租金参考价，则不允许再提高租金。但有研究显示，对租金的直接干预往往会抑制供给和增加市场波动。
融资方案：在整体流动性环境较差的情况下，资产证券化是为地产投资提供流动性的主要方式之一。2008年全球金融危机后，租赁房产的证券化和房地产信托基金(REITs)在美国兴起。在大量买进银行止赎房屋并将其作为租赁房产经营后，投资商将现金流证券化或建立REITs。这些投资在利率下降的环境下取得了较高收益：在美国房地产周期中，除股息收益(与租金收益相关)外，REITs的资本收益也随房地产周期的上行而上涨。
合约机制，例如“先租后买”的混合性安排：许多国家设立了非传统的租赁安排制度，包括共享产权和先租后买计划等。此类安排使承租人在一段时间的租赁后获得购买的权利，同时降低预付成本。比如，在先租后买模式下，承租人在一段约定的期限内以高出市场价的月租金承租，额外多支付的这部分金额在租赁期结束后购买房屋时可从房款中抵扣，灵活的合同安排可提升房客和房主双方的积极性。
房地产商会转向租赁市场吗?
部分房地产商已推出房屋租赁项目。新出台的政策利好，包括13个城市推行集体建设用地建租赁房试点，租赁房产REITs和增加对长期房屋租赁的银行贷款等，有助于提升房屋租赁的预期回报，并增加资产流动性，提升市场参与的热情。
另外，周期和政策环境也会使房企日益关注租房市场。首先，租房的预期回报有所上升。房地产周期包括两部分：一个是受房屋供需影响的实体周期;另一个是受资金流动和借贷成本影响的金融周期。当实体周期弱而金融周期强时，房价上升迅速而租金止步不前，租金回报下降，减低投资意愿。当实体周期走强而金融周期走弱时则相反：租金上升，房价平稳甚至下滑，租金投资回报上升。
金融周期的下行和实体周期的回升将有利租房市场的发展。过去几年，虽然房价攀升，租金水平在全国范围内变化不大。因此，与经济需求相比，金融因素(特别是家庭杠杆率的上升)是推升房价走高的主要因素。随着2016年来金融政策收紧和限购要求提高，一些城市的房价已经开始降温。但一线城市的租金大幅回弹(图3)，同时二三线城市由于供应较为充足，租金增长仍不明显。
图4将国内主要城市按过去六个月租金变化和房价走势分为四类。租金上升，显示城市租房市场复苏，租金下降则指向供大于求持续。而过去半年房价上升相对前三年放缓的城市，显示限购限贷下该城市房价降温，反之则显示该城市房价仍在加速上行。以此衡量，所有的一线城市和部分二线城市在房地产政策调控下，房价已进入走弱周期，而租金上涨，显示实体需求旺盛，住房供不应求。而房价在一些小城市仍然保持着上升势头，租金相对疲软。也就是说，图中左上方这些城市由于住房需求强劲，租金显著上涨，而房屋买卖在政策限制下会较为低迷，房企进入租房领域的兴趣较大。
租金收益随通胀而走高，亦可提升投资回报率。房地产商对大幅转向租赁市场有疑虑，多因看到大部分城市的租金收益较低(约2%)，甚至低于国债的无风险利率(长期国债利率3-4%)，对投资者而言不能提供足够的回报。但是，由于租金随通胀上涨，可对冲通胀风险，租金收益应与扣除通胀因素的实际利率相比较。大城市的租金收益率在经过过去两年的下滑后，目前与约1.5%的实际国债收益持平(图5)。未来随着大城市租金上涨，再加上提升收益的政策优惠，应会进一步提升房企转向租赁市场的积极性。
另外，由于地产负债经营，杠杆率较高，销售放缓也会给部分开发商带来偿债压力。在过去几年，虽然大多数行业在降杠杆，房地产行业则在加杠杆，虽然整体平均净负债率仍处于适度水平，但高负债企业的净负债率和净偿债率均已显著攀升(图6)。在严格政策管控下，房地产销售的下滑将促使开发商寻求其他替代性收益来源和降杠杆，转向租房市场是提升现金流的方法之一。
总体看，在周期和政策环境的引导下，未来几年机构进入一线和部分二线城市的租赁市场，房地产商转向租赁业务的趋势是相对确定的。
而专业化租赁方的供给能否随需求而扩展至更大范围的城市，是否会根本性改变房地产商的业务模式，对经济和其他行业的中长期影响则需关注下一步政策细节。
中长期租房市场如何发展需看下一步政策
首先，金融环境和房地产政策是否持续收紧。全球和国内经验表明，地价和房价上涨预期往往会推高住房自有率。而稳定的价格则会缓解尽快买房的压力。比如，从20世纪90年代到21世纪头十年期间，美国在利率下行和贷款要求放松的大环境下，房价和房屋自有率同步走高，租房比例下降。2008年后，房价下调，银行贷款显著收紧，美国房屋自有率才有所下降。日本是另外一个例子。受城镇化驱使，在战后的大部分时间里，日本的房屋自有率也都在下降，租房比例上升。而到80年代开始随着房价的上涨，租房比例开始下降。
中国的房价和土地价格也与金融周期紧密相关。国内政策(包括信贷和财政扩张)和全球经济环境(利率较低且在下降)都是支持房市的重要因素2。在房价上涨过程中，中国开发商多年以来的一个制胜策略就是高杠杆，通过出售房屋从资本增值中获益。相对而言，发展租赁业务，获取稳定但较低的收益相比而言对房地产商的吸引力不大。过去十年间，大型房地产开发商通过加杠杆大幅提升资金回报，尤为明显(图7)。
因此，影响企业进入长租领域的一个重要因素是房价走势和预期。目前为止，国内和全球的货币政策进入和缓收紧期，但国内实际利率仍在下行，支持信贷需求，地价保持坚挺，房价升值预期回调有限。对于大多数开发商来说，资本增值前景可能仍然超过租金回报率。在金融或税收政策出台使房价预期全面降温以前，全国范围内购房市场可能仍比租房市场更为活跃。
一线和一些二线城市是例外，过去一年的房地产限购政策显著限制了交易，也压低了长期房价上升的预期。这些城市的地产开发商可能会更有兴趣转投租赁市场，拓展高负债模式以外的新业务。
其次，税收、土地、法律等制度性安排。目前公布的鼓励长租市场发展的政策有两部分。一部分是通过税收和土地措施吸引机构建造租赁用房，政府最近提出的土地用途改革体现这一意向。今年一月中，国土资源部提出将改变政府作为居住用地唯一供应者的情况。研究制定权属不变、符合土地和城市规划条件下，非房地产企业依法取得使用权的土地作为住宅用地的办法。市场多预计，未来整套土地制度改革都要指向加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。
以廉价土地为基础建造增量租赁房，将形成在保障房和商品房之外的一个新的住房机制。租赁房与商品房市场相对隔离。而廉价土地的提供仍需对政府土地和财政政策做通盘考量。另外日本的经验显示，大量新建公租房和租赁住房可以缓解暂时的住房供应不足，但由于供给刚性，房价下行周期可能加大供给过剩。
另一部分政策是通过提升制度安排鼓励存量房出租，比如增加税收优惠，提升法律框架鼓励稳定合约、增加专业化服务等。这里，允许非传统性租赁合同-例如英国和法国所采取的先租后买的混合合同，也可作为一个选项。“先租后买”制度使承租人可以选择在一段时间后购买。当金融周期仍然支撑着价格预期时，这类安排可以提升租赁市场的吸引力。承租人在近期内将获得能负担得起的住房，并有机会在更长时期内取得所有权，在短期租赁和长期所有权之间形成过渡。租赁市场同时也可以迅速发展。
相比政府补贴下的租赁房，“先租后买”等混合型安排下租房和买房是一体化的选择，可更好利用存量房发展租赁市场，而且对财政补贴依赖较小，更为市场化，政策上也可借鉴。但租金上优惠有限，更为适用中等收入以上的人群。
经济和行业影响
租赁市场需求在未来几年将会以每年15-20% 的速度增长，成为总体走向成熟的房地产行业中的朝阳行业。预期多行业将受益：
周期性行业：目前市场预期的一个可能是走用增量土地的办法，将之前商业或工业用途的土地重新分类为可用于开发出租物业的土地。如果租赁住房需求主要以增量租赁房来满足，每年可可推高房地产投资增长2-3个百分点(高于我们目前预期的6-7%的年增长率)，将惠及建筑相关业务和周期性行业。拥有这些廉价土地资源的公司亦可从土地出让或租金回报中收益。
物业管理及相关服务。中长期，若更多公司逐渐走向“轻资产”模式，特别是金融政策继续收紧的情况下，房屋转向租赁，将促进物业管理蓬勃发展。中国目前物业管理和租金收入只占房地产业行业总收入的2.5%，远低于美国的22%的比重，长期潜力巨大。出租物业还为娱乐，食品和社交网络等增值服务建立了切入点，提升出租业务的吸引力。因总体回报较高，专业人士和白领阶层的高端公寓对于投资者而言更具吸引力。
金融行业：租赁住房预计将是发展房地产投资信托和证券化的重要领域。良好的租金收益率和稳定现金流基础上形成的证券化产品，对投资者有格外的配置价值。权益类REITs还可使投资者在分红收益之外，分享可能的物业升值。在银行服务方面，住房需求的转移将带来新的融资需求-银行业务从购买房产的融资转向长期租赁融资，将部分代替传统的银行按揭业务。住房保险等新领域也可能随着租赁业务发展而开始起步。
（编辑：姜禹）
