本文来自于中金的研报《呷哺呷哺(00520)：小火锅，大潜力》，作者为黄垚鑫、项洪波。
投资亮点
首次覆盖呷哺呷哺公司(00520)给予推荐评级，目标价19.73港元。
盈利正处于快速增长通道。1)整体供需结构利好优秀餐饮企业提升市占率，宏观经济增长和高通胀环境利好餐饮企业同店增长，三四线城市消费升级打开渠道下沉空间，而经营成本的上涨也倒逼低端单体餐厅逐步退出市场。2)本地化经营策略推动北京以外区域市场的同店表现和开店增速加快。3)冒菜类外卖“呷煮呷烫”快速增长。4)高端品牌湊湊正成为新增长动力，新店亏损有望显著减少(预计2017年湊湊新店亏损约为4000万元)。
长期来看，呷哺呷哺拥有成长为大型餐饮公司的基因。1)庞大目标市场：火锅市场份额高达22%，是中国单一最大餐饮品类。2)深厚护城河：领先的规模和大众市场定位使呷哺呷哺成为成本和定价相对最低的连锁火锅品牌，性价比是公司有望穿越周期的持续竞争优势。3)高度可复制性：受益于火锅模式的简单易操作特性。4)优秀管理团队：致力于打造系统化供应链并严控开店策略。
行业概览：火锅是中国最大的单一餐饮品类，据中国餐饮报告统计，火锅品类占中国餐饮市场的份额高达22%。而且不存在明显的区域差别。
经营现状：呷哺是定位大众市场的小火锅类别领军者。受益于独特的商业模式和规模化经营，呷哺的餐厅利润率达23%(2016 年)，新店仅需14个月回本。至2016年年底，公司已在全国开业639家门店。另外，公司的新品牌湊湊于2016 年开出，客单价在120元左右，定位中高端消费市场。
管理层和股权结构:
公司创始人贺光启先生是呷哺最大股东，持股比例42.2%。贺先生担任公司董事长和执行董事。杨淑玲女士1998年加入呷哺，担任公司CEO和执行董事，持股比例1.43%。赵怡女士2012年加入呷哺，担任公司CFO。
财务分析:
1.盈利增速：2011-2016年，公司收入复合年增长率23%，净利润复合年增长率37%。
2.盈利能力：2016年，公司ROE为21%，毛利润率64%，净利润率13%，资产周转率129%。
3.债务：公司资产负债状况健康。截至2016年，公司净现金约为15亿元，资产负债率仅为26%。
我们与市场的最大不同？我们看好公司的长期增长潜力，同时认为短期同店销售表现有望受益于宏观经济复苏。
潜在催化剂：盈利超预期；纳入深港通。
盈利预测与估值:
我们预计公司2017-2019年EPS分别为人民币0.41元，0.52元和0.64元，CAGR为25%。目前公司股价对应2017-2019e市盈率分别为32.2倍、23.4倍和19倍。我们给予目标价19.73港元，对应2018年30倍市盈率，给予推荐评级。2018年公司有望纳入深港通，有望进一步驱动公司估值提升。
风险:
1.湊湊增速不及预期：高端餐饮竞争激烈，且流行趋势不断变化。新品牌可能面临不确定性，新店损失可能拖累公司整体利润表现。
2.食品安全：潜在的食品安全问题可能会影响公司同店销售增长和盈利。
3.运营成本上升：劳动力成本和租金成本上升可能影响公司利润率表现。
呷哺：小而美的休闲火锅龙头
一、公司历史
1999 年，贺光启先生在北京开出第一家呷哺火锅店。得益于受欢迎的口味、优质的业务模式和PE 投资者的支持，公司得以快速扩张。2011年，公司门店数量达200家。2011-2016年，公司每年新增门店约100 家，收入复合年增长率达到22.6%。
根据Euromonitor数据，2016年呷哺在中国餐饮市场份额为0.7%，在国内连锁餐饮企业中排名第13位。
公司采取100%的直营店经营模式。
二、商业模式概览
呷哺典型门店的经营和财务数据如下：
1.单店面积：200-300 平方米。
2.U 型吧台：与传统的火锅店不同，呷哺采取U型吧台设计，方便一人、两人或者3-4人的朋友或者家人聚餐。U型吧台设计有助于提升销售效率，同时营造家庭般温馨的感觉。
3.资本支出：单店资本支出约为120万元，公司通常会每隔3-5年对门店进行再装修。
4.菜单：呷哺提供7-8种底料和100余种食材。常见的食材包括肉片、午餐肉、海鲜、叶子菜、肉丸等。此外，呷哺还供应多种蘸料，包括经典的呷哺麻酱。大部分食材都是可供消费者DIY 的新鲜食材。
5.员工：员工一般位于U 型台的中间，消费者则坐在U 型台周围。用餐高峰期，一名员工最多可以服务10-12名消费者。一般来说，一家门店需要20-22 名员工。相比而言，一家200-400 平方米的肯德基通常需要50-60名员工。用工效率给呷哺带来显著的成本优势。呷哺门店的员工成本率约为15%，低于肯德基的20%。这也是呷哺门店利润率高于肯德基的主要原因。
6.快速服务：消费者进店之后两分钟内呷哺就可以上齐底料和蘸料。消费者下单后一般而言5分钟可以上菜。
7.单店收入：2016年，呷哺单店收入为430万元，平效约为1.72万元，客单价为47.7元。
8.利润率：2016年，呷哺餐厅层面利润率(不包括总部费用)约为23.2%。
9.投资回报周期约为14个月，在餐饮可比公司中领先。
公司盈利正处于快速增长通道
一、行业供需结构改善
供需结构改善正利好连锁餐饮企业的增长。2017年上半年，所有中国餐饮上市公司的同店增速均出现显著改善。
1.需求结构改善：餐饮行业整体受益于中国宏观经济的复苏和高通胀环境。中金宏观团队预计2018-2019 年中国实际GDP将分别同比增长7.0%和6.9%。高通胀环境尤其利好餐饮企业提升议价能力。另外，三四线城市居民消费升级也有望打开公司渠道下沉的空间。
2.供应结构改善：国内餐饮行业正普遍面临“四高”问题(租金高、原材料价格高、员工成本高、员工流动性高)。2017中国餐饮业年度报告显示，过去三年大众价位餐馆的客单价增长了30%。另一方面，2016年一线城市餐馆的数量下降了2%。与此同时，呷哺的低客单价使其在大众市场的性价比优势更加突出。
【案例分析】历史上，百胜中国的同店表现(除去特殊事件影响)和利润率水平与CPI高度相关。可见，高通胀环境有助于改善餐饮企业的议价能力。
二、北京以外区域出现加速增长
2016年，呷哺约60%的收入来自北京，北京以外市场的同店表现也不及北京。市场一度担忧呷哺难以实现全国性扩张。但是，2017年上半年呷哺的上海同店增长高达14%，初步证明了：在有效的本地化策略下，呷哺有潜力实现全国扩张。
1.本地化门店设计：公司升级了中央空调系统，有效解决了吃火锅衣服沾味问题。而且，上海的门店座位密度更低，并增设了方桌数量，以满足当地消费者的消费习惯。
2.本地化菜单：上海门店的菜单增加了海鲜食材占比。
本地化策略的优化，有望有效推动公司在北京以外区域的同店增速和开店速度。
三、外卖业务快速增长
中国餐饮外卖市场正处于爆发式增长阶段。艾瑞咨询数据显示，2016年国内外卖市场规模达到1930亿元，在餐饮行业的占比约为5.3%。我们预计2017年外卖市场的增幅有望超过200%，外卖服务正在深刻地改变餐饮市场格局，不能结合好外卖服务的餐饮企业未来将面临极大的挑战。
2017年，呷哺推出冒菜类外卖服务“呷煮呷烫”(火锅在门店煮好后外送给消费者)，一经推出就受到消费者的欢迎。截至2017年底，公司共有177家门店提供“呷煮呷烫”，外卖占这些门店收入的比例为13%，占公司年化总收入的比例约4%，体现出巨大的发展潜力。
伴随外卖行业的快速发展和越来越多的门店上线外卖服务，预计外卖业务将成为公司未来同店增长的重要动力。公司预计2020 年外卖将占到总收入的10%。
四、湊湊有望成为新的增长引擎
公司于2016年推出新品牌“湊湊”，目标中高端消费市场。门店主要开在高端商场，客单价约为100-140元。门店规模约为800平方米，单店资本投入约为700万元。预计到2017年年底，公司共开业21家湊湊门店，公司计划每年新开15-20家。
相比于其他高端火锅品牌，我们认为湊湊的竞争优势在于：
1) 舒适环境：湊湊的用餐区域采取现代中式装修风格，为消费者提供现代、优雅、富有禅意的用餐环境。此外，餐桌由隔断隔开，适宜朋友聚会、家庭聚餐或者商务宴请，在保证消费者隐私的同时提升空间利用效率。
2) 台式火锅+奶茶模式：湊湊不仅供应特色火锅，同时销售手摇茶饮，为消费者提供独特的用餐体验。部分门店的奶茶收入占比高达10%。
3) 成熟的供应链和运营系统：湊湊可充分利用呷哺成熟高效的运营系统和供应链体系。
呷哺拥有成长为大型餐饮公司的基因
成功的餐厅千千万万，但只有极少数公司能够穿越周期成为真正大规模的连锁餐厅。我们认为，一家成功的餐饮公司至少需要具备四个要素：巨大的目标市场、可持续的护城河、可扩展的商业模式和优秀的管理团队。我们认为呷哺具备这四个基因，拥有长期巨大的发展潜力。
一、巨大的目标市场
根据《中国餐饮报告(白皮书2017)》，火锅是餐饮业第一大品类，占总营业额比重高达22%。而火锅受到全国各地消费者的喜爱，不像饺子店或港式茶餐厅有明显的地域差异。相比其他餐饮品类，火锅有三个独特的优势：
1) 火锅的DIY特性使其拥有巨大的口味包容性，消费者可选择不同类型的汤底、食材和蘸料;
2) 现场烹饪的模式，保证了菜肴的新鲜和热度;
3) 和其他中式餐饮相比，火锅用油量较少，是一个相对健康的就餐选择。
根据美团与点评的数据统计，截至2017 年末，呷哺在北京有312 家门店，渗透率超过肯德基和麦当劳。充分展现了呷哺巨大的市场空间。
二、可持续的护城河
呷哺独家秘制的汤底和蘸料是其重要的竞争优势。呷哺的麻酱蘸料在京东的火锅麻酱品类中销量排名领先。而且，公司通过统一直采保证了高品质的食材原料。公司是中国最大的羊肉采购商，并与多家农场建立长期独家合作关系，直接采购其全部蔬菜。
更重要的是，呷哺的长期可持续护城河是其低成本优势。呷哺定位大众市场，客单价仅48元，是中国前十大连锁火锅店中最低的。我们几乎很难找到人均价格低于50元、并且大众点评评分在四星或以上的火锅店。低成本优势来自规模优势。随着公司的规模持续扩大，竞争对手将越来越难复制。事实上，全球大型餐饮公司如麦当劳、百胜、汉堡王、Chipotle 客单价基本都在5-10美元的区间。规模带来的性价比是这些大型企业能够穿越周期实现长期成长的护城河。
2017年中国新开业的60家购物中心中，有11家引入了呷哺，在火锅品牌中数量排名第一。
三、可扩展的商业模式
呷哺拥有高度标准化、可复制的商业模式：
1.火锅是餐饮业中相对最容易标准化的品类，基本不需要餐厅层面的食品加工和制备过程。
2.受益于更简单的菜单和更少的SKU，呷哺是火锅品类中相对最容易标准化的品牌。公司也在运营过程中建立了全面的标准化流程。
3.100%的直营模式使公司能够更好把控门店的标准化经营。标准化和可复制的商业模式使公司得以迅速扩张，进一步增强了呷哺的规模效应和低成本优势。
四、优秀的管理团队
公司创始人，贺光启先生是第一大股东(42.19%)、董事会主席兼执行董事。杨女士是首席执行官兼执行董事，于1998年加入公司。首席财务官赵女士于2012年加入公司。从创立之初起，公司就专注于建立长期有效的供应链和运营系统。目前公司已拥有完备的集中采购供应链，支撑着公司在全国进行稳健扩张。
1.集中采购的供应链系统：
公司通过中央厨房集中采购原材料。公司与优质的羊肉、牛肉和蔬菜供应商建立了长期的直接合作关系，能够以低成本获得稳定且高品质的原材料供应。
公司建立食品加工厂，通过工业化流程生产招牌汤底和蘸料。统一采购和制作食材确保了所有门店的统一质量标准。
2.稳健的门店扩张策略：
公司采取辐射式扩张策略，优先在已经获得市场认可的城市进行业务拓展。
公司在选址方面十分谨慎，会进行全面的调查，包括实地考察、客流统计、对公开数据和第三方顾问编制数据的深入评估。
五、巨大的市值增长潜力
从全球角度来看，餐饮业有潜力能够诞生百亿美元市值体量的巨型公司。美国的五家餐饮上市公司麦当劳、星巴克、汉堡王、百胜餐饮和Chipotle，总市值均超过90亿美元。
呷哺已经成为中国市值第二大的餐饮上市公司。考虑到其庞大的目标市场、强大的竞争优势和可扩展性，呷哺具备巨大的市值发展潜力。
首次覆盖给予推荐评级和目标价19.73港元
一、收入预测
我们预计2017-2019年收入同比增长26.3%，22.5%和18.9%至35亿元，43亿元和51亿元人民币。
1.门店扩张：预计2018-2019年，公司每年净增约100家的呷哺门店和15-20家湊湊门店。鉴于公司在北京的高市场渗透率和外地区域的优异表现，公司的门店扩张潜力巨大。
2.同店增速：我们预计2017-2019年，公司同店销售将分别增长7.6%、6.6%和6.5%，受益于餐饮行业整体的供需结构改善、外卖业务高速增长和新品牌的发展。
二、盈利预测
我们预计2017-2019年公司运营利润率将分别达到16.0%、16.7%和17.3%，主要受益于同店销售复苏带来的运营杠杆。
我们预计公司2017-2019年净利润将同比增长19.1%、27.5%和23.1%至4.38 亿元，5.59亿元和6.88亿元人民币。
三、可比公司估值
首次覆盖给予推荐评级。目标价19.73港元，基于30倍2018年市盈率。可比公司包括：
1.全球连锁餐饮企业如百胜、麦当劳、餐饮品牌国际公司(汉堡王)、星巴克。全球可比公司2018-2019 年平均市盈率约为25倍和21倍。
2.中国连锁餐饮企业如百胜中国、味千、翠华集团、大家乐。可比公司平均交易在2018年和2019年16倍和13倍市盈率，百胜中国交易在30倍和26倍市盈率。我们认为呷哺应该相比行业可比公司整体享有估值溢价，考虑到其更大的增长潜力。
伴随换手率的提升，我们认为2018年呷哺有机会纳入港股通，从而提升公司估值。
四、DCF估值
基于DCF分析，我们认为呷哺的合理估值是22.7港元/股。
1.考虑同店销售增长和门店扩张，我们认为公司收入有望维持高个位数至双位数增长。
2.预计2018-2027 年自由现金流复合年增长13%。
3.假设加权平均资金成本10%，永续增长率2%。
(编辑：张鹏艳)
