本文来自“轩言全球宏观”微信公众号，作者为谢亚轩。
核心观点
2017年全球国际资本流动首次走出危机后的低谷期。根据我们的估算，2017年全球国际资本流动与GDP之比有望达到7.8%，超越2010年创下的危机后国际资本流动规模的高点。这预示着当前全球国际资本流动形势可能已完全走出次贷危机阴影，走上一个温和回升的趋势。
全球国际资本流动走出低谷主要受益于以下五个因素：首先，全球主要经济体的经济增速延续温和复苏的趋势，部分重要经济体的增速超预期。其次，货物贸易的超预期回升对于全球资本流动重新恢复活跃功不可没。第三，全球金融市场彻底走出“危机模式”。第四，发达国家货币政策的外溢效应在2017年并未持续发酵。第五，政策性或制度性因素。
预计2018年全球国际资本流动的规模仍将延续2017年的回升趋势，但回升速度和节奏存在变数。
正文
次贷危机对于全球国际资本流动产生了显著而持续性的影响，2008年危机之后，全球国际资本流动进入一个低谷时期，资本流动的规模和活跃程度均远低于危机之前。2017年全球国际资本流动最新的形势如何，其背后的驱动因素发生哪些最新的变化，2018年这样的趋势能够延续吗，本文将对这些问题一一作出分析。
2017年全球国际资本流动首次走出危机后的低谷期。我们选取部分有代表性的发达和新兴经济体作为样本，其GDP与国际资本流动规模占全球规模的比重接近90%。可以看出，2008年次贷危机之后，全球国际资本流动陷入一个低谷期。2009年至2016年，样本国家国际资本流入规模与GDP之比均值为5.3%，远低于危机前5年8.9%的均值(需要说明的是，样本国家的国际资本流入规模与GDP之比较之全部国家和地区要略高，但是走势一致)。不过从上图可以看出，2016年全球国际资本流动的规模已打破2013至15年不断下降的趋势，出现回升。进入2017年，这一趋势得以延续甚至放大。根据我们的估算，2017年全球国际资本流动与GDP之比有望达到7.8%，超越2010年创下的危机后国际资本流动规模的高点。这预示着当前全球国际资本流动形势可能已完全走出次贷危机的阴影，走上一个温和回升的趋势。在次贷危机爆发十年之后，国际资本流动才真正开始告别危机。
全球国际资本流动走出低谷期带动广谱资产价格上升。据统计，2017年全球39种主要资产中，如果以美元计价，有38种资产的价格出现上升;如果以本地货币计价，有36种资产的价格出现回升。新兴经济体的资产表现尤其突出，MSCI新兴市场股票指数在2017年上涨37.5%，创下2009年以来的年度最大涨幅。其中，土耳其、印度、香港、韩国和阿根廷的股票市场都出现明显的上涨。摩根大通全球新兴市场多元化债券指数上涨10%，涨幅与2016年相同，同为2012年以来最大年度涨幅。新兴经济体主要货币汇率企稳回升。多个主要新兴经济体在经历了1997年亚洲金融危机之后，痛定思痛多转向浮动汇率制度，其货币汇率的弹性明显提升。次贷危机以来，特别是2014和2015年全球国际资本大举外流的时期，主要新兴经济体的货币汇率均出现比较明显的贬值。以新兴市场货币指数为例，受次贷危机的冲击，该指数从2008年9月112.5的高位快速回落至2009年3月初的83.9，跌幅超过25%;此后反弹到2011年4月底的108.6后，开始一路下跌，到2016年1月底最低时达62.9，下降幅度超过42%;目前该指数已回升到71左右，虽仍较2011年下降近35%，但已从底部回升超过9%。新兴市场货币指数可以视为新兴经济体国际资本流动的风向标之一：国际资本流入新兴经济体，则其货币指数出现回升;国际资本流出新兴经济体，则其货币指数出现下降。2016年以来新兴经济体的汇率表现与其他资产价格走势所透露的信息一样，显示新兴经济体的国际资本流动形势明显趋于好转。
2017年全球国际资本流动走出低谷，主要受益于以下五个因素：
首先，全球主要经济体的经济增速延续温和复苏的趋势，部分重要经济体的增速超预期。根据国际货币基金组织2018年1月最新的预测，2017年全球经济增长速度有望达到3.7%，2018年增速预计为3.9%，均远高于2016年3.2%的预估水平。基金组织考虑税改的正向作用，上调了美国的经济增速预期。同时，发达经济体中的德国、法国、意大利、西班牙和加拿大，新兴经济体中的中国、巴西和墨西哥等重要经济体的经济增速均超出预期，显示全球经济温和复苏背后的支撑因素比较稳固。比较而言，国际货币基金组织对发达经济体的增长前景预期比较中性，对新兴经济体的预期则比较乐观。预测2017年发达的经济增速为2.3%，虽较2016年的1.7%回升，但预测2018年的增速稳定在2.3%;预测2017年新兴经济体的增速为4.7%，18年的增速为4.9%，较2016年的4.4%持续回升。从经济基本面的角度来看，一方面，全球经济增速的温和复苏为国际资本流动的改善趋势奠定坚实的基础;另一方面，发达和新兴经济体之间增速差的扩大，更加有利于国际资本从欧美等全球金融市场向以中国和巴西等为代表的新兴经济体流入，从而带动全球国际资本流动稳步跃上新台阶。
其次，货物贸易的超预期回升对于全球资本流动重新恢复活跃功不可没。2017年9月21日，世界贸易组织将全球贸易增长预期由此前的2.4%大幅上调至3.6%。上调的理由主要有三个：一是，亚洲区域内贸易的复苏和北美进口需求在2016失速后的恢复。二是，中国和美国的强劲经济增长刺激了进口需求，特别是中国进口需求通过供应链刺激了亚洲区域内贸易。此外，亚洲的金融环境也有所改善，有助于企业和消费者信心恢复。三是，2017年油价回升为美国等经济体的投资提供了支持。全球国际资本流动与商品和货物的国际间流动密切相关，2014和15年国际资本流动的低迷与商品贸易的负增长不无关系。货物贸易重新恢复活跃，通过带动国际间的贸易信贷、商业银行贷款和并购交易等多种形式的金融交易，推动资本在国际间更为频繁地流动。
第三，全球金融市场彻底走出“危机模式”。尽管次贷危机已过去10年，但次贷危机和次生的欧债危机影响深远，全球金融市场在2016年以后似乎才逐步摆脱危机影响，走出危机模式。我们可以用标普500VIX指数来衡量全球市场恐慌与波动程度或者说全球金融市场的风险因素。研究表明，全球风险因素上升期间，各个经济体的国际资本流入出现下降，资本撤回的情况也非常普遍，特别是银行信贷和商业信贷的收回。对外负债头寸比较高的国家和信贷扩张及资产价格泡沫问题比较严重的国家(如捷克等东欧国家)受到更大负面影响。该指数在2008年雷曼事件爆发和2011年欧洲债务危机爆发期间均出现过显著的上升，2008年至09年VIX指数年均水平为32，2010年至2011年年均水平为23，到2016年下降到16，2017年则更是降低到年均11的低位，这是该指数1990年创立以来，最低的年均波动率水平。金融市场波动率水平低，显示投资者对金融市场的风险状况非常乐观，有助于推动国际资本在全球范围内的流动。
第四，发达国家货币政策的外溢效应在2017年并未持续发酵。国际清算银行何东先生的研究认为，发达国家货币政策的溢出效应通过货币政策渠道、全球金融市场渠道、汇率渠道、国际银行信贷渠道和资产组合再平衡等多个渠道影响其他经济体和国际资本流动。一般认为，新兴经济体的国际资本流动，特别是债务性质的资本流动，与美联储货币政策的变化有密切关系。国际清算银行的学者建立了美联储货币政策放松-全球银行杠杆率上升并向新兴经济体银行提供低成本美元资金-新兴经济体扩张信贷的传导渠道。但2017年联储的加息和缩表等货币政策回归正常化操作均未对国际资本流动产生显著的负面影响。可能的原因有两个，一是，美联储的货币政策操作并未显著超出市场预期，可以说其产生的负面影响已在此前的两年充分得到反应;二是，包括中国在内的多个新兴经济体经济基本面企稳，长端利率回升，与美国之间的长端利差并未显著扩大。而我们的研究认为，长端利差对于全球国际资本流动方向的影响更为显著。
第五，政策性或制度性的因素同样不能忽视。制度和政策层面，需要特别提及的包括美国可能在未来放松金融管制的预期。日本和欧元区的央行更长时间延迟退出宽松货币政策的时间。中国通过“债券通”和“深港通”等多个渠道对国际投资者开放资本市场等等。
2018年全球国际资本流动形势展望：走出低谷但也非坦途。2018年，预计在过去一段时期内支持全球国际资本流动的经济增速温和复苏和货物贸易重新焕发活力等基本面因素仍将发挥积极作用;发达经济体放松金融管制和新兴经济体开放资本市场的趋势也将延续。但处于近30年以来历史低位的标普500VIX指数所衡量的金融市场波动率则是一个潜在的风险因素。此外，欧元区和日本在2018年也将告别量化宽松，开启货币政策回归正常化的进程。这意味着，欧、美、日等主要发达国家的货币政策都将处于边际收缩的状态，对于全球资本流动影响同样存在巨大不确定性。因此，我们预计2018年全球国际资本流动的规模仍将延续2017年的回升趋势，但回升速度和节奏存在变数。（编辑：曹柳萍）
