作为核心赛道股、免税概念股，中国中免(01880)今年的资本市场战况，不可谓不惨烈。
12月8日，公司港股盘中触及75.4港元，刷新上市新低，最终收报75.7港元，总市值1566.13亿港元。值得关注的是，中国中免港股年内暴跌超67%，而A股距离2021年的400元高点一路下跌至今只剩82.3元，仅为之前价格的五分之一左右。
有券商指出，2023年免税股持续回调，主要原因是2023年海南客流受到分流，以及海南加大打击套代购力度。而目前中国中免的估值处于合理区间。
抛开资本层面，中国中免的经营亦面临内忧外患的打击。于内，面对电商渠道的正面战场，其被指出商品价格优势不再；对外，海南免税市场趋于饱和，中国中免或面临市占率冲击。
缘何大起大落？
大跌的股票，通常逃不过老旧剧本。
当年是预期做足，烈火烹油；当业绩无法兑现时，通常说辞是需要验证；当股价大跌后，开始谈论价值投资长期持有。
中国中免亦是如此。
回看其股价高位时期，催化剂有二：其一、是对业绩的超强预期和信心。有券商认为2021年的业绩基础上叠加上海机场的租金下调，未来利润增长将会是翻倍。其二是政策红利和消费回流。市场认为海外疫情加剧有望催化海南春节旺季客流和离岛免税销售走强，出境游持续受限情况下，中免对国际品牌商综合溢价能力持续提升。
现实却是，2022年，疫情下线下免税受制，线上有税竞争下盈利承压，拖累公司经营表现；海南承压，日上直邮增收不增利；期间费率承压；短期出境游分流影响需跟踪验证。反映到业绩上，期内中国中免的营业收入为544.3亿元，同比下滑19.57%。同期，公司实现净利润50.3亿元，同比大幅下滑47.89%。
2023年，本以为会是中国中免的翻身之年，毕竟在公司今年2月的行业纪要中，管理层分享扩张计划，一整个雄心壮志。在承接疫情开放后需求，业绩爆发的预期下，今年一开春，中免就紧锣密鼓地完成了三亚凤凰机场免税店二期项目的招商及装修，谋划着尽早开业。
然而，现实再次给中国中免上了一课。
可以看到，今年五一，海南离岛免税销售额合计8.83亿元，不仅没有延续春节的“开门红”，甚至同比放开前的2021年还下降了11.1%，购物人次、客单价也均在下滑。因此，2023上半年，中国中免仍旧没有摆脱利润承压的泥淖。
海口海关日前发布数据显示，2023年11月海口海关监管离岛免税购物金额约24.5亿元，同比-11.9%，环比-26.2%。据国泰君安测算，离岛免税购物转化率于8-10月回升后于11月再次回落。
东方证券近日亦指出，展望Q4，国庆销售呈现来岛客流旺但免税销售平淡的局面，预计和消费者购买力恢复不足有关，需要时间来修复。
如此一来，中国中免便出现了“供过于求”的尴尬局面。
更为重要的是，渠道的多样化，让中国中免的价格优势、牌照优势均遭遇考验。
首先，免税店的主要客流还是价格敏感型的消费者。随着电商渠道崛起，中免的价格优势略显单薄，尤其在箱包、配饰等种类。
更棘手的是，中免的牌照优势也面临利空。2023H1在海南离岛免税的经营面积增长63%。赛道越来越拥挤下，中免占海南离岛的市场份额从2021年的87%降低至去年的82%。而最新的行业纪要显示，今年8月将发放新一批的免税牌照，这无疑会对中免市占率造成新一轮冲击。
不过，智通财经APP也认为，考虑到中国中免在免税行业深耕多年，树立了很高的壁垒，其在海南市场先发优势显著，新进入者短期内难以超越。
2025年全岛封关运作、简并税制后，对进口征税商品目录以外、允许海南自由贸易港进口的商品，都完全免征进口关税。在离岛免税蛋糕做大的背景下，中免及其他离岛免税运营商都将受益。
存货上涨 新机遇在海外？
正如上文所说，急速扩张的中国中免陷入“供过于求”的窘境。
而这一点，体现在财报上，便是存货的持续上涨。
2019年至2022年，公司存货占总资产比例分别为28.17%、35.14%、35.56%、36.79%；对于近三年来的存货占比增长，中国中免的解释都是“海南地区备货增加所致。”
与存货占比成反比的是，存货周转率的下降，2018年至2022年，中国中免存货周转率分别为6.01、3.47、2.63、2.61、1.64；存货消耗速度逐年降低。
值得一提的是，自从2018年上半年开始，公司存货增长速度便持续超过营收增速。也就是说，中免的囤货并没有转化为销量。这样一来，一旦销售端有波动，公司便面临库存困扰。
此外，产品丰富度亦成为中免提升业绩的方向之一。但也会使中免本不富裕的库存问题雪上加霜。
值得庆幸的是，除了深耕海南之外，中国中免释放了新的增长信号。
在2023第三季度业绩说明会上，中国中免称将加快推进海外拓展步伐，依托“A+H”双资本平台推进资本运作，把握“一带一路”及国人热门旅游目的地市场拓展机遇。
具体来看，在“走出去”方面，公司有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作，已成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并于近期开业运营。未来公司将重点围绕“一带一路”沿线国家和中国游客出境旅游主要目的地拓展免税市场业务。另外，邮轮免税业务未来将是公司新的业务增长点之一。
而未来业绩如何，多数机构仍持有积极态度。
中金研报指出，关注中国中免未来的营业面积扩张、重大奢侈品牌入驻、市内政策出台及机场租金重新谈判等潜在的边际改善因素。海棠湾一期二号地及三亚凤凰国际机场法式花园正积极筹备开业，预期有望带来业绩增量。中金维持2023至2024年盈利预测不变，并将其H股目标价调至170港元，维持“跑赢行业”评级。
华泰证券研报指出，该行认为从需求环境、公司库存周期来看，23年下半年到24年销售收入和净利润率有望企稳改善，下半年催化包含海南日销有望回升，机场店经营正常化，项目升级落地，市内店政策预期升温。该行将其A股目标价调至128.37元，并维持“买入”评级。
