民生证券:造纸行业盈利水平逐季改善 但需求较难出现V型反转

152 12月4日
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张计伟

智通财经APP获悉,民生证券发布研究报告称,当前造纸行业从产能周期来看类似于2015年,在行业产能大幅扩张后,行业渐进产能去化周期,从环比来看,行业至暗时刻已过,2023年纸企盈利水平逐季改善,2024年行业预计同比仍在继续改善。该行认为本轮造纸需求难出现V型反转,一方面:当前政策尚未完全发力,整体消费信心有待提升;另一方面:即使2024年政策如期兑现,考虑目前国内消费已经过了快速增长阶段。

民生证券观点如下:

本轮造纸产业发展的异同。

同:当前造纸行业从产能周期来看类似于2015年,在行业产能大幅扩张后,行业渐进产能去化周期,截至2023年12月1日,箱板纸/瓦楞纸/双胶纸/铜版纸/白卡纸产能利用率分别为65.75%/63.89%/67.45%/65.12%/84.7%,三年分位数分别为83.0%/84.3%/67.3%/56.8%/85.6%。从环比来看,行业至暗时刻已过,2023年纸企盈利水平逐季改善,2024年行业预计同比仍在继续改善。异:本轮造纸需求难出现V型反转,一方面:当前政策尚未完全发力,整体消费信心有待提升;另一方面:即使2024年政策如期兑现,考虑目前国内消费已经过了快速增长阶段(参考2015年中国GDP/社零同比分别增长7.04%/10.7%,而2023前Q3中国GDP/社零同比分别增长35.2%/6.8%),预计造纸行业需求以平稳恢复为主,头部企业以低毛利率策略推进整合。

在过去增量市场下,造纸板块以β投资为主:

前期考虑行业需求仍有增长空间,造纸产能保持快速扩张势头,行业上行周期行业头部公司之间涨幅差异不大:1)如2020-2021年,造纸板块整体盈利改善,当时行业供给去化趋于尾声,行业需求出现快速增长,太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业/造纸板块期间股价振幅分别为164.8%/171.7%/252.9%/88.3%。2)如2014-2015年,造纸板块增长更多来自市场流动性提升,太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业/造纸板块期间股价振幅分别为274.8%/233.8%/282.2%/203.7%,以太阳/晨鸣为代表的头部企业未显示出明显α收益。因此优秀企业的α属性,更多体现在下行周期中,优秀公司跌幅更小。

在存量竞争中,头部纸企间盈利分化开始加剧,关注龙头估值的向上弹性。

今年行业供需双重承压背景下,该行看到太阳纸业前三季度归母净利润/经营性现金流净额分别为21.37/56.41亿元,同比变动-5.79%/+76.31%,反观上市纸企亏损达8家,就行业数据看,截至2023年8月行业毛利率为10.9%,较2020初下降4pct。这背后反映太阳精细化管理和产业一体化布局后,相对竞争优势在扩大。展望未来看好头部纸企分红&回购提升带来估值弹性。一方面:造纸需求稳定(主要为消费品),供给端产能重置成本较高,伴随竞争格局稳定后,行业盈利中枢逐步上移;另一方面:过去行业波动更多来自对远期需求预期下,供给脉冲式投放带来阶段性盈利波动,随着需求增幅放缓,行业格局加速固化,头部企业在低毛利率&低费用率的运营模式下,伴随行业格局固化且资本开支逐步下降,头部纸企回购&分红比例或将提升,并带动估值稳步上移。

继续重点推荐太阳纸业(002078.SZ),同时关注其他优质头部纸企:其中太阳纸业完善广西基地布局,旨在提升华南市场话语权同时,亦加强产业链一体化效应;内部精细化管理,费用率显著优于行业其他竞争对手;同时老挝基地推进林地资源建设,山东、广西、老挝三大基地协同发展,成本端具有持续挖潜空间;未来伴随产能扩张强度下降,预计分红&回购比例逐步提升,估值端亦有提升空间。

风险提示:自然灾害等不可抗力因素导致浆企停产;消费恢复不及预期。

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