货币当局更新11月金融数据。

1) 社融新增24885亿，增速8.5%（前值8.5%）

2) 新增人民币贷款3900亿，增速6.4%（前值6.5%）

3) M2同比增长8.0%（前值8.2%），M1增速4.9%（前值6.2%）

核心观点

实体部门信贷超预期拉动下，社融降速放缓

十一月，社融新增24885亿，同比多增1597亿，超出wind平均预期。五大构成上，实体部门信贷、政府债、企业股票融资同比减少，企业债融资、“非标”同比大幅多增。具体来看，当月企业债融资4169亿元（上年同期2381亿），其中产业债融资3784.77亿（上年同期约2378.71亿），其贡献了企业债同比增幅的79%；“非标”融资2146亿（上年同期818亿），其中未贴现承兑汇票融资1490亿（上年同期910亿），信托贷款844亿（上年同期91亿），委托贷款基本持平。同比少增部分，实体部门信贷同比少增1163亿，降幅较上月明显收窄；政府债同比少增1048亿，主要受地方债的拖累。总体来看，当月社融新增超出市场平均预期，主要是实体部门信贷偏强，其它项目则差距不大。

构性工具支持下，企业信贷出现起色

十一月，新增人民币贷款3900亿（上年同期5800亿），表现略超季节性。结构上，居民部门与企业部分信贷投放继续分化。居民信贷方面，继续维持“弱信贷”特征，总量与结构均在走弱。当月，居民信贷减少2063亿。其中，短期贷款-2158亿（上年同期-370亿），中长期贷款100亿（上年同期3000亿）。企业信贷方面，总量较强，但结构堪忧。当月，企业信贷新增6100亿，同比多增3600亿，增幅较上月进一步放大。其中，短期信贷1000亿（上年同期-100亿），中长期贷款1700亿（上年同期2100亿），票据融资3342亿（上年同期近1223亿）。  我们在预测报告中曾提出，结构性工具的放量对当月信贷起到支撑作用。其中，PSL净投放254亿，今年前10个月均为净回笼；其它结构性货币政策工具净投放1150亿，远超之前投放水平。结构性工具的表现，主要是配合财政起到“托底”经济的作用，但从“支持性”立场出发，以PSL为代表的“准财政”工具仍处于退出进程，恐难持续起到信贷促进作用。

高基数影响下，M1增速回落加快

十一月，新增人民币存款1.4万亿，同比少增7600亿。结构上，居民存款新增6700亿，同比少增1200亿，非银行业金融机构存款新增800亿，同比少增1000亿。当月，股市震荡徘徊，保证金变化不大；理财当月净增397亿，仅为十月的10%，属于季节性收缩。财政存款减少500亿，较上年同期多减1400亿，体现了财政支出的发力。企业存款同比减少约1000亿。

广义货币供应量上，M1与M2增速同步下滑。其中，M1增速较上月下滑1.3个百分点，较上月进一步加快，主要受高基数的影响；M2增速较上月下滑0.2个百分点，降幅与上月持平。M1-M2剪刀差边际走阔，资金活化的趋势有所放缓。

结论与启示：

十一月，在结构性工具的支持下，社融增速回落放缓，但趋势并未改变，年末或降至8.4%附近。值得注意的是，中央经济工作会议对货币政策的要求出现重要变化，会议将“保持社融与M2增速与名义GDP预期目标相匹配”调整为“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，结合此前央行提出改革货币政策框架，预示明年货币政策将加快从数量型调控向价格型调控转型，中间目标可能发生变化。至于社融增速与名义GDP有无“脱钩”的可能，这还需要发债规模、信贷激励措施等更多信息的验证。