就在全球市场几乎将美联储9月降息视为定局之际，华尔街顶级投行摩根士丹利发出了一份截然相反的重磅警报。

报告直指，一个被市场普遍忽视的“坏消息”——远比预期更棘手的“粘性”服务业通胀，正迫使美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔“放鹰”。

大摩预测，下周备受瞩目的杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上，市场翘首以盼的降息“绿灯”可能不会亮起，取而代之的，将是一场旨在强力推回市场激进预期的“鹰派”宣示。

93%的确定性：市场的“降息单行道”是如何铺成的？

金融市场的逻辑，在过去一个月里显得异常清晰和统一。

根据摩根士丹利8月15日发布的最新报告，在关键的通胀数据公布后，市场交易员们依然将9月降息25个基点的概率锁定在93%的高位，认为降息几乎是板上钉钉的事情。

这份狂热的共识，其主要源自7月份疲软的就业报告。报告中不仅新增就业放缓，更包含了高达25.8万的历史数据向下修正，这让投资者迅速得出结论：劳动力市场的冷却速度远超想象，经济下行风险已不容忽视。

市场的叙事就此形成：在就业引擎可能熄火的风险面前，只要通胀数据不出现灾难性的飙升，就不足以阻挡美联储开启预防性降息的步伐。报告如此描述投资者的心态：

“他们看到了7月的CPI数据，并断定，这并不足以抵消劳动力市场面临的下行风险。”

于是，一条通往9月降息的“单行道”似乎就此铺就，市场沿着这条路一路狂奔。

核心警报：真正的麻烦是服务通胀，而非关税

然而，在市场的集体乐观中，摩根士丹利的分析师们发现了深藏其中的风险。他们指出，市场的目光可能聚焦错了地方。真正的麻烦，并非来自外部的关税，而是源于内部的、更难缠的服务业通胀。

“这对我们来说是一个意外，”报告坦言，“核心通胀的走强是由服务业而非商品所主导的。”数据显示，7月核心CPI同比增速已从2.9%悄然加速至3.1%。更深层的数据揭示，剔除能源的服务业价格环比上涨了0.4%，而市场此前高度警惕的、受关税影响的商品价格，环比仅上涨0.2%。

这为什么是摩根士丹利眼中的“坏消息”？报告给出了深刻的解释：“服务业通胀走强可能对（政策）前景更糟，因为它更具粘性。”与受全球供应链和关税影响、波动性较大的商品价格不同，服务业通胀主要由国内劳动力成本、租金等内生因素驱动。一旦形成上涨趋势，便很难在短期内自行消退。

报告进一步强调，美联储“更难处理坚挺的服务业通胀”。虽然分析师承认，7月服务通胀的跳升有部分被“机票和牙科服务等波动性较大的类别所夸大”，但一个更具预警性的信号来自生产者价格指数（PPI）——7月PPI中最终需求的服务价格大幅上涨了1.1%，这预示着未来的终端通胀压力不容小觑。

为市场的狂热预期“踩刹车”

通胀结构的这一微妙但关键的变化，将美联储主席鲍威尔推入了一个极其艰难的境地。他当前面临的最大恐惧，并非经济数据本身，而是在关键决策时刻到来之前，被市场的狂热预期所“绑架”。

摩根士丹利在报告中反复强调，美联储的核心诉求是“保留选择权”（retain optionality），尤其是在8月份完整的就业和通胀数据公布之前，不愿被市场“逼入墙角”。

这种处境的风险极高。报告一针见血地指出：“如果美联储让市场以近乎确定的方式为降息定价，那么在9月份避免降息将变得非常困难。”在当时市场已经计入23个基点降息的情况下，“不降息将等同于一次加息”，这可能引发剧烈的金融市场动荡，是美联储极力希望避免的局面。

因此，鲍威尔必须采取行动，为市场的狂热预期“踩刹车”。

支撑他采取“鹰派”姿态的，还有美联储内部远未统一、甚至可以说日益分化的观点。在上次议息会议上，理事沃勒（Waller）和鲍曼（Bowman）就投下了反对票。而近期，包括圣路易斯联储主席穆萨莱姆（Musalem）和堪萨斯城联储主席施密德（Schmid）在内的多位鹰派官员，都公开表达了对通胀上行风险的担忧。

最具说服力的信号，来自历史上以鸽派著称的芝加哥联储主席古尔斯比（Goolsbee）。他在8月13日的讲话中意外“转鹰”，不仅明确表示服务业通胀的坚挺是“坏消息”，更将劳动力市场描述为已经从“非常火热冷却到‘可持续的充分就业’”。这番言论的潜台词是，他对就业市场的担忧已显著减轻，而对通胀持续性的警惕正在急剧上升。

当连曾经的“鸽派”都开始敲响通胀警钟时，市场对降息的笃定就显得尤为脆弱。

结论：一场“预期管理”的风暴，为美联储夺回政策主动权

综合来看，下周的杰克逊霍尔年会，可能是一场由鲍威尔亲自操刀的、至关重要的“预期管理”风暴。

摩根士丹利预测，鲍威尔的讲话将是一个明确的信号：现在预判关税的最终影响还为时过早，通胀问题比就业问题更为突出和棘手。他不会彻底关上9月降息的大门，但他的核心任务，是打破市场的“降息必然论”，为美联储夺回政策主动权，等待更多数据出炉。

对于全球投资者而言，需要警惕并为“预期差”可能带来的市场剧烈修正做好准备。鲍威尔即将发出的信息很可能是——在看到下一份关键数据之前，所有人都需要保持耐心，“让子弹再飞一会儿”。

本文来源“华尔街见闻”，作者高智谋，智通财经编辑：陈秋达