本文节选自微信公众号“国信海外观察”，作者为王学恒、荣泽宇，原标题为《睿见教育(06068)首次覆盖：受益大湾区建设的华南K12民办教育龙头》。
睿见教育(06068)是中国华南地区最大的K12民办教育集团。截至2017年9月1日，公司旗下学校共有学生41180名。睿见教育为小学和初中学生提供1-6年级和7-9年级的中国课程教育，为绝大多数高中学生提供10-12年级中国课程教育，并开设国际班为少数高中学生提供国际课程教育。
睿见教育于东莞起步，第一所自主经营的学校是东莞市光明学校(包括小学、中学)。经过10余年的悉心经营，公司在东莞的光明学校和光正实验学校取得了卓越的办学成绩，在当地建立起良好的口碑和影响力。近年来公司逐步走出东莞，在广东省内和省外开展数项收购和自建项目。截至2017年9月，公司拥有7所民办学校——5所位于广东省，1所位于辽宁省盘锦市，一所位于山东潍坊市。
行业分析：起步阶段的K12民办教育
K12教育的三宗“最”
时间跨度最长。我国的教育体系分为学历教育和非学历教育，其中学历教育包括基础教育(学前教育至高中)和高等教育(专科、本科、研究生院)。K12教育指在学前教育和高等教育之间的12年教育阶段，包括小学6年、初中3年、高中3年，面向6-18岁的未成年人。
在读学生人数和办学机构数目最多。根据国家统计局的数据，2016年K12阶段的学生人数占我国在读学生人数的87.9%，其中小学、初中、高中在校学生占比分别为41.4%、18.1%、9.9%。由于幼儿园和小学平均单班学生人数较少，因此在学校数量上，幼儿园和小学占比较大，2016年K12阶段学校数目约占全国教育机构的50%。
家长最重视，国家投入最大。K12教育阶段是学生从少年向青年转变的关键时期，期间的教育质量很大程度上决定了青少年的性格、价值观、学习能力，是家长最重视的教育阶段。古有“孟母三迁”，今有北京等地“学区房”概念热炒，充分体现了家长对K12阶段的孩子教育的重视程度。
家长对K12教育的投入热情逐年提高，涉及项目也随收入水平提高和观念与时俱进变得丰富。国家在K12阶段的基础教育投入占比最大，虽然公共财政预算的教育经费占GDP比重较发达国家仍偏低，但数额增长的趋势仍会持续。
民办K12教育刚刚起步
新民促法出台长期利好民办教育。2017年9月1日，新的《民办教育促进法》正式生效。在各地政府制定的具体执行办法生效前，民办教育机构会有3-5年不等的过渡期进行适应和调整。我们认为新民促法的出台再次明确了国家对民办教育的鼓励支持，包括给予企业更大的自主定价权、对行业的健康规范发展给出指导。新民促法的出台长期利好睿见教育等具备一定规模、拥有成熟经营办学理念的公司。
我们总结新民促法的主要内容如下：
民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，民办教育的营利性和非营利性分类管理正式落地；
明确指出不得设立实施义务教育的盈利性民办学校；
对于存量营利性与非营利性的民办学校建立不同的补偿机制；
民办教育的收费、改制、重新登记等具体落实方案下放至地方。
睿见教育将自2018财年起将旗下所有学校(包括高中部)从追求合理回报的营利性组织变更为非营利性组织。睿见教育以K12中国课程教育为核心业务，采用重资产模式办学。变更旗下学校为非营利性机构可以在不影响公司收益的前提下获得政府更多支持、避免补交土地费用、大幅降低实际税率，利好公司长期发展。
鼓励生育保证未来K12教育行业市场空间。根据国家卫计委公布的数据，2016年我国住院分娩活产数为1846万人，是2000年以来的最高水平;其中二孩及以上的出生占新生儿比例超过45%。2017年前五个月，全国住院分娩活产数740.7万人，较2016年同期增加7.8%;其中二孩及以上出生占比57.7%，占比进一步提高。
根据2010年的人口普查数据，未来10年内我国生育旺盛期的女性数量将出现较大幅度萎缩。由此我们认为国家将继续鼓励生育，我国新出生人口数量在将会在未来数年内保持平稳。新生人口的增长，也将逐年体现在K12阶段入学人数的增长上。有意愿生二胎的大多是中高收入家庭，这将长期利好睿见教育等以中高收入家庭为潜在目标客户的高端民办K12教育机构。
民办教育持续成长，对公办教育的冲击已显现。在国家和地方政府的支持下，近年来民办教育机构数量持续增长、办学质量不断提高、渗透率逐年提升，开始对公立学校发起挑战。上海一些区排名靠前、招生最火爆的初中已多为民办学校。与此同时，公办学校受“撤点并校”和民办学校竞争影响，数量自2010年来呈现逐年下滑的趋势。
我们认为K12教育已经逐渐进入竞争更加开放的时期，民办K12学校的招生人数和收入规模仍将持续增长。未来将会有更多办学成绩出色、员工待遇优厚、管理现代化的优质民办教育机构，在师资、优质生源等方面同公办学校展开竞争。市场化的竞争不仅可以吸引更多社会资本进入教育行业、补充国家财政投入的不足，还会刺激公办学校更加重视教学质量和学生在校成长的提升，形成整个K12教育行业的良性循环。
布局广东，受益于粤港澳大湾区建设
睿见教育的高速成长，一方面得益于广东省的经济文化快速发展带来的教育服务需求增长，另一方面得益于公司自身优秀的运营管理能力和优异的办学成果。下面我们对这两点进行详细分析。
1.粤港澳大湾区是历史性机遇
今年上半年国家正式提出研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划，开启了粤港澳世界级大湾区的建设序幕。粤港澳大湾区包含广州、深圳、佛山、东莞、惠州、中山、珠海、江门、肇庆等9个广东城市和香港、澳门两个特别行政区。大湾区的规划建设旨在通过深度合作实现区域内城市的优势互补，打造世界级城市群，更好地参与到全球化的竞争当中。
2016年，粤港澳大湾区城市群以不足1%的国土面积和不到5%的人口占比，贡献了我国13%的GDP。湾区内11个城市的GDP总量达1.36万亿美元，已经超过美国旧金山湾区。粤港澳大湾区作为国家重大战略建设区域，拥有足以比肩纽约、旧金山、东京大湾区的人口、港口、交通基础建设、金融中心、先进制造业，发展前景不可限量。
2.战略明晰深耕广东，享大湾区建设红利
华南地区的高端民办中小学市场高度分散。据弗若斯特沙利文的报告，前五大参与者市占率共计9.1%，其中睿见教育市占率2.8%，是华南地区最大的高端民办中小学教育供应商。公司的发展战略十分明确：积极布局广东省内尤其是大湾区内及其周边城市，谨慎评估在其他省市办学的可能性。
广东省作为我国华南地区的经济中心，民办教育发展态势良好，招生人数逐年增长。睿见教育2017财年的营收约95%来自于广东省内学校，其办学规模、收费增长均充分受益于广东省的经济发展、人口增长和政策支持。未来睿见教育还将继续扩大在广东省的办学规模，尽享大湾区建设带来的红利。
我们认为得益于大湾区的经济发展前景和工作/生活环境升级带来的居民收入提高和人口流入，公司提供的教育服务将会有巨大的市场需求。
3.优秀的运营管理为品牌塑造和扩张打下基础
高质量人才队伍保证办学质量延续性。睿见教育专注K12基础教育领域，经过十几年的积累，成功培养出一批优秀的管理和教学人才，为新学校的教学和招生工作打下坚实基础。公司在新学校的教师队伍建设上，采用当地政府从公立学校招聘、公司从现有学校抽调、全国招聘相结合的方式，保证教师队伍的高水准和对当地教育情况的熟悉度。
公司通过给予员工优厚的待遇和灵活的职业发展道路，组建了一支较为稳定的高水平教师队伍，为保证新老学校的办学质量打下良好基础。公司新聘教师待遇通常比当地公立学校高出20%-30%。除了具有竞争力的薪资待遇外，睿见还为员工提供租金低廉的宿舍、满足一定条件下的股权激励计划、包括赴新建学校担任管理职务等不同职业发展选择，保证了人才队伍的稳定性。
卓越的办学成绩塑造知名品牌。公司旗下的东莞光明中学和光正实验学校现已成为东莞当地的一流中学，在东莞市初中升高中的公费生和自费生第一志愿录取分数上均已排入前十。2016/2017学年，公司学校90%以上高中毕业生考入大学，20%以上进入一类本科大学，10名学生被北京大学和清华大学录取。
我们看好公司在高速扩张的同时保持高教学质量，原因如下：
质量优先，踏实办学。公司资金充裕、负债率低，有较多的潜在收购标的和自建学校合作项目，但仍以审慎的态度保持每年新开2所学校的规划。教育行业的扩张必须以保证办学质量为前提，睿见教育对此有充分认识。公司不急于追求扩张速度，而是优先保证新学校的教师和管理人才培养储备，这有助于公司长期发展。
在提高学校运营管理效率和教学质量上经验丰富。睿见教育2013年7月收购原东莞市华南师大嘉玛学校，后更名为东莞市光正实验学校。公司收购该学校时，在校学生不足2800人。公司接手后，光正实验学校的教学质量和学生生活条件显著改善，中高考成绩大幅提高，带来了良好的口碑和更加优秀的生源，2013-2017年学生人数的CAGRs=23.7%。
4.外延内生并重，扩张能力强
公司的收入增长主要来源于学生人数增加、学费和住宿费涨价、配套服务收入增长。
我们接下来对公司的成长性相关的这三个要素进行讨论。
1）学生人数快速增长
项目和资金储备充足，处于快速扩张阶段。目前公司已有广东省云浮市和四川省广安市2所学校计划于2018/2019学年开始招生，目标最高学生容量分别为10680人和9280人。此外，公司已同四川和广东超过4个城市的政府签署框架协议或合作协议，将于未来数年内开展学校建设和招生工作。此外公司还在积极同广东省其他城市的地方政府商谈合作事项与及洽谈并购学校，未来三年内有望每学年保持新增2所自建或并购学校的扩张速度。
截至2017年8月31日，睿见教育账上的现金及现金等价物约3.78亿元。按照自建学校成本5万元/学生简单测算，仍能支持7500人以上规模的扩张。公司自建学校会根据招生进度分多期逐步投入，且收入以学生开学前预交的现金为主，现金流充足，办学规模的扩张资金压力不大。
或将以自建为主，收购为辅。睿见教育的品牌在广东省已有较高的知名度，获得省内诸多城市政府认可欢迎。公司已同多地政府签署框架协议或合作协议，未来几年有望持续落地自建学校项目。我们认为睿见教育未来的扩张可能将以和地方政府合作自建学校为主、收购为辅。主要原因如下：
收购学校会有溢价，生均成本可能超过6万元/人，尤其是在民办K12教育行业越来越受到关注之后，更多资本的介入可能会抬高公司的收购成本;
收购会占用公司较多现金流，对公司未来自建项目造成一定的资金压力;
公司的潜在收购标的可能具有如下特点：经营上有较大改善空间，毛利率和净利率明显低于已有学校;学校使用率有提升空间，并有向政府申请新批土地扩建的可能;收购的生均价格和睿见自建新校的成本差距不大。
睿见教育目前资金充裕，处于扩张阶段;同时，广东省内有较多潜在的收购目标。因此我们认为未来1-2年内公司仍有可能收购已有学校。若公司完成新的收购，其在读学生人数和收入会有快速增长。
新校招生+现有学校扩容确保办学规模增长。公司学生规模的增长主要有新学校开始招生和现有学校扩容两个路径。公司现有学校中除东莞光明小学和光明中学使用率接近100%且无扩容计划外，其他学校均在进行扩容建设，利用率亦有明显的提升空间。
由上表可见，经过公司今年对现有学校的扩建， 2017/2018学年公司学校整体的平均使用率有明显下降，为今后几年的学生规模增长提供了8000余人的空间。同时，公司多所学校的政府划地面积较大，仍有充足的空间进行进一步扩容。若公司的目标学生容量实现，现有学校的学生容量较2017年有88%的增长空间。我们认为不考虑新收购的情况下，睿见教育2018/2019年的学生人数有望达到4.9 -5万人，较2017/2018学年有19%-21.4%的增长。
2)学费和住宿费稳健提升
公司运营较为成熟的东莞学校学费和住宿费通常两年一涨，涨幅在20%左右，只针对当年入学的新生。老生沿用之前的收费标准，小学4年级，初一和高一入学学生为新生的收费。根据公司历史经验，由于入学后三年的费用均保持不变，且学校的教学和生活质量亦在提高，学生家长对一次性的涨价接受度较高。
新开学校学费的涨幅将视当地招生和学生、家长的接受能力而定，办学初期的学费和住宿费将维持较低水准，以吸引更多学生入学。我们认为公司未来仍会延续此前的收费方式，新开学校有望在1-2年后逐步开始提高收费。公司盘锦和潍坊的学校今年招生人数和收费齐升，反映出当地学校良好的运营情况。
3）配套服务前景可期
配套服务收入已成为睿见教育营收重要的组成部分。睿见教育为学生提供餐饮、超市、校服、校车、游学团、付费兴趣班等一系列配套服务，在提高学生生活质量的同时也出现ARPU值和营收的持续增长。2017财年公司配套服务收入增加1.57亿元，同比增速高达104.5%。
在公司运营最久的东莞市光明中学，2017年配套服务收入占营收比重约为38%，高于公司平均水平。我们认为睿见教育将会继续在新学校复制自营配套服务的模式。随着新学校办学规模的扩大，单个新校配套服务占收入比重会有较快增长，进而提升公司整体配套服务收入占比，为公司的收入增长贡献重要力量。
财务分析
营业收入和成本增速基本匹配。睿见教育的营收保持较快速度增长。2017年受益于学生人数稳健增长、东莞光明中小学和光正实验学校调升学费和住宿费、配套服务收入快速增长，公司实现营收9.79亿元，同比增速40%。
2017年营业成本同比增长42.9%，其中员工成本因教室人数增加17.6%，同比上升25.6%;配套服务由于收入增速超过100%，相关成本同比上升121%。整体上成本增速和营收增速基本匹配。
睿见教育2017财年实现净利润2亿元，同比增长30%。扣除上市费用等项目后的核心净利润2.48亿元，同比增长为33%。公司的销售费用同比增长28.6%，主要是新招生的盘锦和潍坊2所学校的营销和广告开支所致;行政开支同比增长34%主要来自于薪酬和员工福利增加;财务费用大幅下降主要原因是有息借款减少。
我们认为公司管理费用和销售费用仍将随办学规模的扩大增长，但增幅将与业绩增长匹配;若公司未来不向银行借贷进行收购扩张，财务费用不会有较大增长。总体而言，公司三项费率保持平稳下降趋势。2018年公司将不再有上市费用开支，实际税率有望大幅度降低，净利润增速将维持高水准。
毛利率短期略有下降。公司多年来毛利率始终在46%左右，其中学费和住宿费毛利率约50%、配套服务毛利率38-40%。2017财年公司新增配套服务内容、在新学校进行配套服务建设，导致配套服务收入增速超过100%、营收占比上升，公司整体毛利率有所下降。我们认为今后几年内公司配套服务收入占比将保持稳定，毛利率将有所回升。
公司净利率明年会有较大提升。主要原因如下：
公司学校在2017财年之前(含2017财年)均是追求合理回报的营利性机构，所获利润按照25%的企业所得税率缴税。2018财年开始公司旗下所有学校均会变更为非营利性，留存学校的利润无需缴税。
公司于西藏成立独资子公司西藏科腾，将同东莞瑞兴一同向综合联署实体收取管理咨询等费用，向上市公司股东分红。西藏自治区执行15%的企业所得税率，将会使得公司的实际税率大幅降低。
公司2016和2017年共缴纳上市费用3466万元，2018年将无此项开支。
睿见教育收入绝大部分来自学生每学期开学前缴纳的学费、住宿费和在校生活的餐饮、交通、校服、课外活动等配套服务费用，收取形式为现金。公司的递延收益基本为一学期学生预交学费和住宿费，2017财年该项为4.23亿元。考虑到学年中还会有插班生，我们认为公司2018全年仅学费和住宿费便有望实现8.5亿元的收入贡献，较2017年同比增长近16%。
盈利预测
不考虑新的收购项目，我们预测公司明年的营业收入约为12.27亿元，较2017年增长25.3%。根据我们对公司不同学校招生情况和学费的分拆，我们预测公司2019财年的收入增速为27.4%，高于2018年，原因如下：
公司很有可能在2018/2019学年上调东莞和惠州4所学校的学费和住宿费。这四所学校是公司学生人数最多、生均收费最高的学校，涨价将为公司带来明显的收入提升。
揭阳学校虽然于本财年并表，但其学费并未上调，与公司在广东省的其他学校相比明显偏低。因此若公司在本学年有效提升揭阳学校的办学质量、完善校园建设，明年该校有望实现学生人数和费用齐升。
已有和新开张学校在2018/2019学年入学人数有望达到5万人，内生增长强劲。
估值和投资建议
我们采用公司自由现金流折现(FCFF)，不考虑未来可能发生的并购，仅对公司现有学校进行分析，得到公司的折现每股价值为4.52元人民币/5.40港元。我们所做的基本假设如下：
市场偏好给予成长性好的K12教育公司较高的估值水平，睿见教育的估值在教育行业属于较高水平，也反映了市场对其发展前景的看好。大部分港股的教育公司均上市不久，整个板块仍处于发展壮大的阶段，不断会有新的企业上市。随着更多教育公司上市并获准纳入港股通标的，行业的估值水平有望继续抬升。
若不考虑新的收购，我们保守预测公司2018-2020年EPS为0.15、0.19和0.24元。按照2017年12月22日收盘价4.51港元计算，对应2018-2020年的PE分别为25.8X、19.7X和16X。
我们认为公司合理目标价为5.4港元，较2017年12月22日收盘价4.51港元有20%的上涨空间。我们首次覆盖睿见教育，予以公司“买入”评级。
风险提示：1.中国教育政策变动;2.公司新校自建或收购进度不及预期;3.新校招生情况不及预期;4.学校出现不可预知的负面事件(如学生食物中毒)
