智通财经APP获悉，浙商证券发布研报称，维持维达国际(03331)“买入”评级，预计公司2023-2025年收入分别为207.31/
222.02/239.10亿港元，同比+7%/ +7%/ +8%；归母净利润分别为7.8/ 13.1/ 15.3亿港元，同比+10%/ +68%/ +17%，
对应当前市值PE分别为26/ 16/
13X。考虑到当前国内需求疲弱致使高成本库存去化较缓，公司为我国生活纸龙头，生活纸高端化战略进展顺利，个护业务增长稳健，且预计股东Essity减持对公司实际经营端影响有限，持续看好公司中长期发展。
报告主要观点如下：
维达国际披露23H1经营成果：
公司23H1实现营业收入100.70亿港元，同比+4.0%，按照固定汇率计算同比+10.1%；实现净利润1.21亿港元，同比-81.1%。23Q2公司单季实现营业收入51.01亿港元，同比-0.26%，按照固定汇率计算同比+5.5%；实现净利润0.81亿港元，同比-72.54%。收入受产品结构优化及量价齐升驱动增长良好，利润端受高价浆库存及汇兑亏损影响同比承压。
23H1高端纸品增长靓丽 电商渠道增速领先
(1)生活纸业务：23H1公司生活纸业务实现收入83.61亿港元，同比+5.0%，按照固定汇率计算同比+11.5%。其中包括得宝、维达棉韧奢柔、维达4D立体美压花、湿纸巾等高端纸品表现亮眼，23H1自然增长率达+30.6%，受益必选品消费升级趋势延续，公司高端化战略进展顺利。23Q2单季公司生活纸业务实现收入约42.90亿港元，同比-0.05%，预计在固定汇率下同比仍实现稳健增长。
(2)个护业务：23H1公司个护业务实现收入17.08亿港元，同比-0.5%，按照固定汇率计算同比+3.7%，其中婴儿护理/女性护理/成人护理收入分别为5.56/ 4.00/ 7.52亿港元。其中23Q2公司个护业务实现收入8.10亿港元，同比-1.46%。
(3)分渠道看：23H1公司传统经销/商用/KA/电商渠道分别实现收入24.17/ 9.06/ 21.15/ 46.32亿港元，同比-3.98%/ -6.38%/ -5.02%/ +16.71%。其中在中国内地上述渠道收入分别为15.91/ 6.36/ 13.52/ 43.74亿港元，分别同比+0.27%/ -6.42%/ -10.51%/ +15.81%;23Q2上述渠道分别为11.74/ 4.09/ 10.21/ 24.95亿港元，同比-5.16%/ -12.10%/ -9.65%/ +9.47%，在中国内地上市渠道收入分别为7.25/ 3.22/ 6.44/ 22.90亿港元，同比-8.03%/ -3.44%/ -13.88%/ +3.31%，电商渠道增速相对领先。
受高价浆库存等因素影响利润率同比承压 环比已有改善
毛利率：23H1公司毛利率为25.09%，同比-6.93pct，其中23Q2公司单季毛利率为24.95%，同比-6.10pct，环比-0.29%。上半年公司成本端仍受高价浆库存扰动，毛利率同比承压，同时23Q2受行业竞争加剧及下游疲弱等因素影响，浙商证券预计公司产品价格环比有所松动，致使Q2毛利率环比Q1小幅下滑。分业务看，23H1公司生活纸/个护业务毛利率分别为23.8%/ 31.2%，分别同比-7.8/ -2.9pct，看好下半年随着公司高价浆库存消化，毛利率向上改善。
净利率：23H1公司净利率为1.20%，同比-5.39pct，其中23Q2公司单季净利率为1.58%，同比-4.16pct，环比+0.78pct。23H1公司汇兑亏损约0.3百万港元，其中23Q2为汇兑收益约为7.4百万港元。23H1公司费用率有效节降，销售费用率/管理费用率分别同比-0.3/ -0.2pct至19.3%/ 4.8%。浙商证券认为汇兑亏损收窄及费用率节降为公司23Q2净利率环比有所回暖的原因之一，看好下半年受益实际用浆成本回落公司净利率快速修复。
风险提示
行业竞争加剧，原材料成本大幅波动，新品推广不及预期。
