本文选自“中金公司研究报告”，作者蒲寒，原标题《四维度看优质大券商的配臵价值——2018 年证券行业年度策略》。
中金公司发表研报指出，当前的证券行业正面临着全面从严监管、投资者结构及市场机制迈向成熟、业绩β属性逐渐减弱的现状。短期来看，在行业盈利能力没有明显改善但净资本快速增长的经营现状下，行业ROE提升空间有限;中长期来看，监管、市场及公司自身正合力推动行业回归本源，建立更加稳健、多元、差异化的业务结构，控制风险的同时提升行业盈利水平及国际竞争力。
结合监管政策、市场趋势、经营表现以及估值水平四个维度的考量，短期内中金公司看好H股券商板块的估值修复行情，中长期看好业务布局及转型能力领先的优质大型券商的绝对收益机会。H 股首推华泰、关注广发。
维度一——政策面：严监管逐一落地，板块估值压制缓解;监管资源向大券商倾斜
2015年下半年以来，证券行业的强监管周期拉开帷幕，更加强调正本清源、全面从严、服务实体经济。中金公司认为各项监管新规的逐步落地，短期对板块估值压制有所缓解，长期利好行业(尤其是领先综合大型券商)的稳健发展和核心竞争力提升：
严监管逐步落地，板块性估值压制缓解。截至当前，各项业务新规逐一落地，促进行业回归本源并逐步缓解来自监管不确定性的估值承压；政策资源向大券商倾斜，促进行业集中度进一步提升。从FY15到1H17，行业Top10净利润集中度提升4.5ppt至54.2%(证券业协会口径，剔除直投子公司和海外业务)；局部鼓励创新，助力业务成长。依法全面从严监管奠定了促进行业核心竞争力和服务实体经济能力提升的基调。具体来看，近期监管在以下领域对券商业务释放积极信号。
具体来看，近期监管在以下领域对券商业务释放积极信号：1)资管新规对于非标的规范和对于ABS的鼓励(ABS产品不受对资管产品杠杆、嵌套、期限错配、信息披露等的约束，并且银行间/交易所ABS属于标准化资产)，利好证券公司ABS相关业务拓展;
2)17年2月及9月，中国金融期货交易所通过下调保证金准备以及手续费率对股指期货“松绑”，推动账户资金利用率的提升以及交易成本的下降，一方面交易量回升有利于贡献证券公司期/现货交易佣金收入，另一方面衍生工具的逐步放开有利于提升券商自营套保收益以及减少自营不确定性。
3)场外衍生品业务近月呈现快速发展之势：3Q17新增期权及收益互换名义本金环比增长100%到2784亿元，前5大券商市场份额超过75%。
维度二——市场面：市场乘势而上，机构化乘风而来
中金公司看好证券板块在市场向好下实现业绩与估值的提升。
行业β属性趋弱，小券商性价比变低。1)16年以来行业经纪及自营业务贡献有所下滑(15年自营+经纪贡献72%vs.1-3Q17贡献58%)，板块内生beta属性减弱;2)监管对于股市的维稳基调使得市场难现暴涨行情，板块beta属性外部条件弱化。因此，中金公司认为小券商仅靠其高beta属性，在明年市场环境下性价比较低。
机构化乘风而来，提升机构业务领先券商的业绩稳健性。机构客户更稳定的交易习惯、更专业和集中的服务需求，一方面有助于减少市场及券商业绩波动，另一方面将为券商带来交易以外的增量服务市场，机构客户占比更高的大型券商受益更显著。
当前券商股显著低配，市场“乘势而上”预期下板块配臵价值进一步提升。根据中金策略组的测算，截至3Q17季末，基金仓位配臵中证券板块占比仅为1.37%，相较自由流通市值占比低配3.7%，低配程度居各行业之最。
维度三——经营面：短期业绩平稳向上，中长期看业务转型及多元化经营
中金公司判断，在当前市场及监管环境下，大型综合券商业绩稳定性更好;长期来看，也更加具备业务转型及差异化的能力。预计2018年经纪、资管业务大概率保持平稳，投行业务小幅回升;投资类业务短期仍与市场高度相关;资本中介业务或贡献主要增长：
经纪业务——量升价跌，整体持平。中金公司预计18年经纪业务收入同比下降2.3%，其中：1)佣金率降幅趋缓，预计18年同比下滑8%至万3.1。2)预计18年股基日均交易额同比提升5.8%至5,500亿，主要受益于交投情绪回升以及市场扩容。长期来看，纯通道业务的费率仍有下降空间，以金融产品销售、资本中介服务推介、客户资产配臵服务等为方向的“线上+线下”财富管理转型是提升附加值的抓手。
投行业务——股/债保持平稳，IPO过会趋严利好合规大券商。IPO整体保持稳定、再融资短期难现松绑、债券融资企稳回升的背景下，中金公司预计18年投行收入同比+6.7%。监管鼓励提升直接融资业务占比和推进多层次市场建设，长期利好投行业务贡献提升;此外近期IPO通过率走低利好合规大券商市占率提升。
资管业务——通道规模继续压缩，回归主动管理。中金公司预计资管业务收入同比增长0.6%，实现稳中有升。另外，新规对证券行业整体影响可控：1)行业资管收入贡献有限：1-3Q17行业资管业务收入占比9.5%，其中以通道业务为代表的定向资管收入占比3.6%，公募及大集合资管收入占比3.1%。2)尽管2Q17、3Q17券商资管规模环比回落，但资管收入环比仍现增长趋势(环比分别增长4%/3%)，体现了券商主动管理能力的逐步加强。
中金公司判断，以通道业务为主的券商资管规模仍有下降空间;长期来看，券商资管以其领先的产品创设能力和全业务链协作能力，将受益于资管新规回归主动管理本源。
投资业务——预计18年自营收入同比增长1.7%，综合投资收益率~5.5%。1)中金策略组预计明年A股市场“乘势而上”，券商股票自营有望随市而升;2)经过16年、17年底债券市场的压力测试，当前各家券商债券投资杠杆率控制在较低水平，投资策略更为灵活，整体波动可控;3)直投业务逐步贡献收益：17年行业股权投资收益收入贡献约4%，早年布局券商体现出明显先发优势。以海通为例，其今年上半年直投类利润贡献为21%。IPO加速以及政府、机构及企业资金参与产业投资意愿增强背景下，中金公司看好大型综合券商通过布局直投平台拓展增量业务。
中金公司认为，IFRS9影响下的17年投资收益释放与否大概率不带来实际业绩和估值的提升：1)变化的是会计准则而非经营准则。可供出售类金融资产表现已在资产负债报表或其他综合收益表中有所体现，因此浮盈的确认不会对当期业绩带来预期外的提振;2)当前证券公司主要采用P/B估值，AFS浮盈的腾挪和确认并不会对净资产造成额外影响。
资本中介业务——预计18年业务规模稳中有升;边际资金成本虽有上升，但整体存量成本仍处下滑通道，整体利息净收入同比增长14.7%。两融业务表现出较强的周期性，在市场企稳预期下，中金公司预计18年两融年末余额同比+4.8%至11000亿元。基于业务的周期性、风险定价性以及证券公司独有性，当前两融业务费率基本稳定，息差收入优厚。
短期来看，成本优势是提升资本中介业务盈利能力的关键。大券商资本成本优势领先，中长期来看，随着场内外融资业务杠杆限制的有序放开，资本中介业务的产品创设能力是满足客户需求的关键竞争力，同时也是稳健提升证券公司杠杆率水平从而改善ROE水平的有效路径。中金公司判断，未来证券公司业务发展将呈现机构化、国际化、产品化和差异化四大趋势机构化：当前监管环境以及市场改革进程中，证券公司机构化业务的占比有望逐步提升。
中金公司判断，未来证券公司业务发展将呈现机构化、国际化、产品化和差异化四大趋势
机构化：当前监管环境以及市场改革进程中，证券公司机构化业务的占比有望逐步提升。
国际化：随着中国资本市场的逐步开放，证券公司将成为中国相关跨境及国际业务的有力推动者。
产品化：机构化和去通道化的监管及市场导向下，证券公司业务模式或将逐渐由以同质化的交易为主转变为以差异化的产品和服务为主。同质化的交易服务面临持续的价格战，证券公司利润率被不断压缩，佣金率几近盈亏平衡线。中金公司判断，未来证券公司的盈利模式将由基于散户的一次性交易收入为主转向基于企业、机构、高净值投资者资产规模的持续性服务及管理费为主，产品化是重要的体现形式。
差异化：投资者结构的变化、交易机制的完善以及市场的改革开放将对证券公司服务客户需求的能力以及自身风险管理能力提出更高要求。牌照红利下的通道类业务占比将进一步下滑，证券公司需要提高创新金融产品的生产和交易能力。这一过程中，证券公司业务结构或将因其战略方向以及竞争优势的不同而出现分化。中金公司预计未来会看到国内券商在财富管理、投资管理、跨境&海外业务以及基于资产负债表的资本中介服务等方面呈现差异化发展趋势。
维度四——估值面：提前布局低估值的优质大型综合券商
P/B判底仍然有效：1)作为与A股联动性强的高周期性行业，P/E、DCF等估值方式波动性大，预判较难，不宜作为券商行业估值的主要参考指标。2)随着资本中介业务占比逐渐提高，证券行业盈利能力与净资产体量的相关性逐步增强;充实净资产，更多涉足便利客户交易的资本中介型业务是行业稳定发展的必由之路。3)由于绝大部分资产属于易于变现的金融资产，中金公司认为券商的清算价值也将在资产质量调整后的1xP/B左右水平。
纵向比较：从PB与ROE关系来看，当前大券商P/B处于低点，港股则显著低估。以A股前六大券商2012-2017年的年均1-yrforwardP/B与年化ROAE进行拟合，按照今年前三季度的年化ROAE7.6%，得出大券商的估值中枢应当在1.7x，高于当前1.5x的水平。H股的估值折价更为明显，以前四大券商为例，拟合出的结果1.4x远高于当前的1.1xP/B。中金公司判断，在当前监管环境、市场进程、投资者结构改善预期下，优势大券商估值有较强的修复机会。
横向比较：长期来看，中金公司看好市场化改革开放进程及监管打造“投行国家队”导向下，国内优质大券商具备成长为具有国际竞争力的综合投行的潜力。参照当前高盛(1.3x)、摩根史丹利(1.3x)、嘉信(3.8x)等国际领先投行估值，国内优质大券商已具配臵价值。
2018年行业及覆盖个股盈利预测
2018年盈利预测和关键假设
中性假设下，中金公司预测2018年行业收入+3.3%YoY至3979亿元、净利润+4.9%YoY至1334亿元。
分业务来看：经纪业务收入-2.3%YoY至949亿元，预计佣金率下滑8%YoY至万3.1，股基ADT提升6%至5500亿元;
自营收入+1.7%YoY至1137亿元，预计综合自营收益率增加0.3ppt至5.6%;股票投资收益率持平于5.5%;
资管业务收入+0.6%YoY至363亿元，预计总规模下降-4%至16万亿(资管新规下去通道持续)，整体费率+0.02ppt至0.19%(主动管理比例提升);
净利息收入+14.7%YoY至525亿元，预计两融与股票质押年均规模分别提升10%和16%至10750亿/15750亿;投行业务收入+6.7%YoY至817亿元，受益于股权和企业主体债承销额均提升15%至1.3万亿/8.7万亿。
H股首推华泰、关注广发
华泰证券：全业务链协同推进财富管理转型
客户优势+技术优势+机制优势，财富管理转型渐入佳境。
客户优势：1-3Q17公司经纪业务市场份额7.8%(居行业第一，高出第二名2.2ppt)、经纪客户数~1200万、“涨乐财富通”月活~600万(稳居券商交易App首位)。
技术优势：研发投入持续高于同业——16年研发投入及占收入比重：华泰2.9亿/1.7%vs.海通1.1亿/0.4%vs.广发1.6亿/0.8%。自主开发的“涨乐财富通”承载公司95%+开户和80%+交易;通过收购AssetMark将运营经验应用于国内系统，提升投顾平台服务能力。
机制优势：公司于17年上半年进行组织架构调整，撤网点、减经纪人，升级网络金融部为一级部门、成立金融产品部，“线上+线下”全面推进财富管理转型。此外，内部业务条线汇报机制打通、奖金池共享以避免内部竞争。
以并购为王牌，满足客户全生命周期综合金融服务。公司在并购领域一直保持行业领先地位，17年至今公司并购业务数量及交易额居行业第三。以并购业务为抓手积累大量客户，有助于推进私募股权基金管理等买方业务和其他增值融资服务的开展。新一轮定增引入战投，增强资本实力。
公司计划通过A股定增(当前已通过证监会发审委审核)募资255亿，主要用于加大资本中介业务、FICC业务、境内外子公司及信息系统等投入。若此次定增顺利完成，一方面有利于增强公司资本实力，使其资本实力与业务排名相匹配，助力未来资本型业务拓展;另一方面有助于公司引入战略投资者，进一步拓展业务线、提升客户基础以及改善治理结构。
广发证券：机制灵活，ROE领先同业
股权结构铸造市场化机制。广发证券是国内最大的非国有控股证券公司;截止3Q17，吉林敖东、辽宁成大、中山公用分别持股16.43%、16.35%、9.01%(合计41.79%)。均衡、多元的股权结构保障了公司灵活的市场化运作机制。
轻资本业务领先同业，打造高ROE水平。1-3Q17公司年化ROAE高达10.5%，为上市券商中唯一超过10%的券商，主因其轻资本业务领先可比同类。
经纪业务：市占保持稳定(~4.4%)，佣金率较同业保持溢价(1-3Q17万4.2vs.行业平均~万3.5)，发力智能投顾为客户提供更多增值服务。
投行业务：专注于中小企业、受益于直接融资占比提升。1-3Q17公司IPO承销发行26家、规模133亿元，分居行业第一/第二;当前公司在会IPO项目27家，居行业第二。
资管业务：1-3Q17资管收入贡献高达18.3%(vs.行业9.5%);2Q17AUM中主动规模占比高达~60%(vs.行业<30%)、达到3,559亿元(居行业第二)。
广发证券-H已具吸引力。广发-H目前交易于1.09x18eP/B，估值水平已近2016年2月以来的最低点。在公司基本面保持稳健、ROE持续领先的情况下，中金公司看好广发-H估值修复行情。
（编辑：姜禹）
