本文选自“姜超宏观债券研究”微信公众号，作者姜超、于博，原标题《工业继续降温，难走刺激老路——11月经济数据点评》。
摘要
12月14日，统计局公布了11月经济数据，到底经济现状怎样，未来趋势如何?
一、工业继续降温，限产效应显现
11月工业增加值同比增速继续下滑至6.1%，仅略高于6%年内低点。受终端需求走弱、环保限产效应显现影响，工业生产继续降温。而从中微观层面看，工业生产降温更为明显，反映在两个方面。一是各行业增加值增速涨少跌多，中上游行业更是普遍下滑。二是发电量增速创新低至2.4%，主要工业品中，钢材、有色、乙烯、化纤、煤炭产量增速全线下滑，仅水泥略有回升。环保限产是工业降温的主因，以钢铁行业为例，16年以来行业收入、利润增速持续回升，反映需求仍有支撑，但受限产影响，3季度以来，钢材产量增速持续下滑转负，高炉开工率创新低至63%，需求尚可、生产收缩，令钢价持续走高。
二、投资微幅回升，地产仍是拖累
11月固定资产投资同比增速略回升至6.3%。具体看：制造业投资微幅回升。制造业投资增速微幅回升至4.1%，仍处低位。虽然价格上涨令钢铁、有色、化工等中上游行业盈利改善，但因受制于产能过剩和环保限产，这些行业投资仍是负增长，对制造业投资形成拖累。考虑到企业部门负债率仍处于130%的历史高位、不具备大幅举债投资空间，以及中上游行业仍受制于去产能和环保限产，未来制造业投资或仍在低位徘徊。基建投资高位持平。基建投资增速高位持平在15.6%，成为投资的中流砥柱。下半年以来，全国公共财政支出增速下滑转负，但受广义财政发力支撑，基建投资仍高位企稳。而考虑到地方债务置换将在18年到期、置换额度边际下滑，以及政府举债被严格规范，融资来源受限将制约未来基建投资发力。地产投资继续下滑。在去年同期低基数的背景下，房地产投资增速仍继续下滑至4.8%。考虑到7月份以来地产销售增速基本归零，以及地产相关债券和非标融资基本冻结，资金的压力将制约地产投资扩张。
三、消费小幅回升，网购提振消费
11月社消零售增速10.2%，限额以上零售增速7.8%，均较10月小幅回升。网上零售集中爆发是消费增速反弹的重要原因，网上零售占社消零售比重也创新高至14.8%。具体看，必需消费涨跌互现，食品类大跌，而服装类、日用品类回升;可选消费涨多跌少，汽车类、建材类回落，而石油及制品、家电、家具、通讯器材均有所回升。前期政策刺激对汽车消费需求的透支效应正持续显现，而前期地产销售转弱对地产相关消费的拖累也仍将延续。
四、地产销售反弹，回升料难持续
11月全国商品房销售面积同比增速回升至5.3%，而土地购置增速、新开工增速也都有所回升。地产销量增速的短期回升主要缘于基数较低，去年930楼市调控后，11月地产销量增速从10月的26.4%暴跌至7.9%。但当前楼市调控仍在加码，住建部等三部委召开会议强调地产调控不放松，央行和银监会则联合发布现金贷整治方案，11月房贷利率再创新高至5.36%，12月以来三四线地产销量大幅下滑，而明年上半年三四线地产销售将面临高基数效应，这都意味着地产销量反弹难以持续，未来或重新面临大幅下滑风险。
五、经济仍趋下行，难走刺激老路
11月经济仍较弱，虽然需求较10月边际改善，但受环保限产影响，生产仍在降温，因而4季度经济下行压力仍大。展望未来，十九大报告对于未来30年的经济发展并未给出具体的增长目标，这意味着18年的经济增长目标或继续淡化。而12月初的政治局会议则强调推动高质量发展，意味着高速发展不再是主要追求目标，18年不会重走大力刺激投资的老路。
正文
1. 工业继续降温，限产效应显现
工业生产继续降温。11月规模以上工业增加值同比增速6.1%，连续2个月下滑，离8月6.0%的年内低点仅一步之遥;季调环比增速0.48%，也创下3个月新低。11月发电量增速，以及钢材、有色金属、乙烯、化纤、煤炭等主要工业品产量增速普遍下滑，也印证了工业增速的下滑，受终端需求走弱、环保限产效应显现影响，工业生产继续降温。
分行业看，各行业增加值增速涨少跌多。下游行业中，农副食品加工、医药回升，但食品、纺织、医药、汽车均回落;中游加工组装行业中，铁路船舶航空航天、计算机通信电子回升，但通用设备、专用设备、电气机械均回落;中游原材料行业中，非金属矿、有色金属回升，橡胶塑料持平，但电力热力、化学原料及制品、钢铁均回落;上游采矿业跌幅扩大。其中，中上游行业增速普遍下滑，一方面与前期终端地产、汽车需求下滑有关，另一方面也与采暖季环保限产导致工业生产受限有关。
而主要工业品产量增速，则更直观地反映了环保限产的影响。最具代表性的发电量增速，继续下滑至2.4%，创16年7月以来新低。虽然下游汽车产量增速小幅回升至1.8%，但中游的钢材(-2.9%)、有色金属(-6.9%)、乙烯(6.7%)、化纤(4.5%)产量增速全线下滑，仅水泥(4.8%)有所回升。而上游煤炭(-2.7%)产量增速也下滑转负。因而，中微观层面，工业生产的降温更甚于宏观层面。
以钢铁行业为例，该行业受环保限产影响较大。受去产能政策影响，16年以来黑色金属冶炼及压延加工业供需格局明显改善。今年前10月主营收入、利润总额同比增速分别达到23.5%和162.2%，反映需求端仍有支撑。但反观生产端，受采暖季环保限产影响，钢材产量增速从7月的2.7%一路下滑转负至11月的-2.9%，高炉开工率更是拐头向下，截至12月8日，已降至63%的历史新低。需求尚可、生产收缩，使得钢价持续走高，全国螺纹钢均价已突破4900元/吨。
2. 投资微幅回升，地产仍是拖累
投资增速微幅回升。11月全国固定资产投资同比增速6.3%，较10月微幅回升，其中民间投资增速回升至4.8%。前11月民间投资占全国总投资的60.5%，较前10月回落0.1个百分点。三大类投资中，制造业投资增速略有回升，但仍处低位;基建投资增速持平，依然投资的中流砥柱;而房地产投资增速继续下滑，成为主要拖累。
制造业投资低位回升。11月制造业投资单月增速4.1%，继续微幅回升，但仍处低位;而累计同比增速则低位持平在4.1%。虽然价格上涨令钢铁、有色、化工等中上游行业盈利改善，但受制于产能过剩和环保限产，这些行业固定资产投资仍保持负增长，也拖累制造业整体投资增速下行。而计算机通信电子行业投资累计同比增速高达23.3%，在制造业各子行业中领跑。传统工业投资整体收缩、新兴制造业加速扩张，反映经济转型升级步伐加快，产业结构正在不断优化。
基建投资仍是中流砥柱。11月基建投资同比增速15.6%，较10月持平。在制造业投资低位徘徊、地产投资持续回落的背景下，基建投资仍保持15%左右的高增速，并成为投资的中流砥柱。而尤其值得注意的是，下半年以来，全国公共财政支出增速大跌转负，但基建投资增速仍高位企稳，反映广义财政支出正持续发力。
地产投资继续下滑。11月房地产投资同比增速4.8%，较10月继续下滑，离7月4.7%的年内低点仅差0.1个百分点。考虑到7月份以来地产销售增速基本归零，以及地产相关债券和非标融资基本冻结，资金的压力将制约地产投资扩张。
3. 消费小幅反弹，网购提振消费
消费增速小幅反弹。11月社消零售名义、实际、限额以上零售同比增速分别为10.2%、8.8%和7.8%，均较10月小幅反弹，但仍低于3季度增速。
网上零售集中爆发提振消费。值得注意的是，历年11月均为网络消费旺季，而15年以来实物商品网上零售额增速均远高于社消零售总额增速。这带来两方面影响，一是各年11月网上零售额占社消零售额比重明显上升，二是各年11月零售增速明显上升。
具体看，必需消费品涨跌互现。粮油食品饮料烟酒类零售增速回落至6.8%，为09年3月以来新低，服装鞋帽针纺织品类零售增速回升至9.5%，日用品类零售增速小幅回升至7.9%。
但可选消费涨多跌少。其中，占比最高的汽车类零售增速回落之后4.2%，创3月以来新低，前期政策刺激对需求的透支效应正持续显现。占比第二高的石油及制品类零售增速回升至10.4%，这在一定程度上与油价持续走高有关。而地产相关的家电音像类、家具类、建材类零售增速则是涨多跌少，前期地产销量增速拐头向下，意味着未来地产相关消费增速仍将趋势性下滑。此外，通讯器材类零售增速因低基数大幅回升至33.9%。
4. 地产销售反弹，回升料难持续
地产销量增速回升，主因基数偏低。11月全国商品房销售面积同比增速5.3%，较10月的-6.0%回升转正，而待售面积同比跌幅则扩大至-13.7%。受此影响，11月土地购置面积增速、新开工增速也都有所回升。低基数效应是导致地产销量增速短期回升的主要原因。去年930楼市调控后，地产销量增速从10月的26.4%暴跌至7.9%，在此背景下，地产销量的短期回升并不意外。
地产销量增速回升难持续。展望18年，地产销售走势仍至关重要。我们认为，地产销量的反弹仅是短期现象，难以持续，未来或重新面临大幅下滑风险。
一方面，当前楼市调控仍在加码。11月底住建部等三部门召开部分省市房地产工作座谈会，指出地产调控不会放松，12月初央行、银监会联合发布现金贷整治方案，而从我们高频跟踪的44城商品房成交面积数据看，12月上旬，18个三四线城市地产销量增速大幅下滑。而考虑到17年上半年三四线地产销售超预期火爆，高基数效应或令18年上半年三四线地产销量增速明显下滑。
另一方面，房贷利率仍再创新高。根据央行货币政策执行报告，三季度全国住房贷款加权平均利率已上升至5.01%，而根据融360房贷报告，11月35城首套房平均贷款利率已升至5.36%。贷利率衡量的是居民购房贷款的成本，因而与地产销量负相关，房贷利率持续走高，意味着未来地产销量增速将趋势性下行。
5. 经济仍趋下行，难走刺激老路
经济下行压力仍大。11月经济仍较弱，虽然需求端较10月边际改善，但受环保限产影响，生产仍在降温，因而4季度经济下行压力仍大。预计4季度GDP增速回落至6.6%，17年GDP增速6.8%。
难走刺激投资老路。展望未来，十九大报告对于未来30年的经济发展并未给出具体的增长目标，这意味着18年的经济增长目标或继续淡化。而12月初的政治局会议则强调推动高质量发展，意味着高速发展不再是主要追求目标，18年不会重走大力刺激投资的老路。预计18年GDP增速或降至6.5%以下。
（编辑：姜禹）
