“似底不是底”，这可能是李宁（02331）股价走势自2021年9月以来最真实的写照。
智通财经APP注意到，2021年9月，李宁股价创下107.16港元历史高点，随后开启震荡下行走势，于2023年7月7日最低下探至38.6港元，期间最大跌幅达到64%，今年以来也有近4成跌幅。随着李宁股价下滑，富时罗素于今年5月宣布将李宁从富时中国50指数剔除。
回顾过往两年时间，李宁依然是李宁，公司的发展战略，未曾有根本性改变。期内，公司继续坚持“单品牌、多品类、多渠道”战略并进行升级。
例如，渠道端公司在线下采取“开大店关小店”的策略，以提升消费者体验。2022年，李宁聚焦购物中心大店，推动旗舰店等高效大店落地，同时继续进行店铺结构优化，加速处理亏损、低效和微型面积店铺。在线上，推出“大电商”商业模式以来，公司积极发展直播板块业务，同时进行高效、更精准的宣传和投放，维持在线良好经营生态。在产品端，公司2022年，发布全新鞋面科技“䨻丝”，创造性地将“李宁䨻”材料应用于鞋面，将“李宁䨻”科技平台进一步延伸升级。
不仅如此，李宁还在2022年玩了一把“跨界”。公司申请注册“宁咖啡NINGCOFFEE”商标，并将咖啡产品作为营销工具投放到门店，一时间成为体育用品界的热门话题。
需要注意的是，李宁的一系列操作在二级市场却“叫好不叫座”，宁咖啡也未能充分打动投资者的“胃”。究其原因，核心要素是公司业绩出现“换挡减速”。
业绩“换挡减速”
先看2021年，李宁交出了在香港上市以来最好的业绩答卷。公司在年内实现营收225.7亿元（人民币，下同），同比增长56%，不仅首次突破200亿元大关，也是上市以来营收增速最快的一年。公司净利润更是达到40亿元，同比增长136%。2004年至2021年，李宁的营收年均复合增长率达到15.75%，同期净利润复合增长率达到22.8%。在2021年，公司盈利水平也大幅提升，净利率由11.7%提升至17.8%，毛利率则由49.1%提升至53.0%。
时间推进至2022年，李宁在收入端继续保持快速增长，实现收入258.03亿元，同比上升14.3%；其中，鞋类产品的收入为136.79亿元，相较2020年收入翻倍；服饰品类收入则同比下降了9.4%至107.09亿元。
遗憾的是，李宁的销售毛利率在2022年同比下降4.6个百分点至48.4%；权益持有人应占净溢利仅同比增长1.32%至40.64亿元。针对利润率下滑，李宁方面表示，受疫情影响，2022年市场消费需求疲软势头较为明显，公司因此加大了零售终端和在线渠道的折扣力度。此外，随着国内供应链和产业升级，原材料及人力成本上涨，采购成本也随之上升。
上述一系列压力使得李宁在2022年仅实现经营活动现金净额39.14亿元，较2021年同期的65.25亿元大幅缩水。
2023年一季度，李宁的销售增长再度面临压力。公告显示，一季度李宁销售点（不包括李宁YOUNG）在整个平台的零售流水按年实现中单位数增长。同店销售方面，以去年同季度伊始已投入运营的李宁销售点计算（不包括李宁YOUNG），截至一季度，整个平台的同店销售按年实现高单位数下降。就渠道而言，零售渠道实现低单位数下降及批发渠道实现低单位数下降，电子商务虚拟店铺业务按年下降20%-30%低段。
反观整个零售市场，2023年出现明显回暖。国家统计局数据显示，1-5月份，社会消费品零售总额187636亿元，同比增长9.3%。其中限额以上单位服装、鞋帽、针纺织品类的零售总额达到5619亿元，同比增长14.1%，其中5月零售总额达到1076亿元，同比增长17.6%。
李宁的销售表现一定程度表明，体育用品行业在消费复苏大势下出现了增长乏力的情形。富瑞此前指出，已完成6月份及今年第二季度调研，就体育用品企业零售额同比表现而言，今年4月份是一个不错的月份，然而5月和6月零售额同比大幅下滑。6月线上大力度促销未能有效拉动整体增长，线下受到冲击，6月线下销售额同比下跌。富瑞表示，由于体育用品企业于今年第二季业绩弱于预期，运动品牌2023年全年目标面临下行风险。平均而言，预计各运动品牌在2023年第二季度后将2023年全年增长目标下调3%至5%。
尽管李宁集团副总裁及首席财务官赵东升曾表示，对2023年的展望保持乐观态度，预期2023全年收入增长在10%-20%之间，预期全年净利润率保持在10%-20%之间的合理水平。然而，对这一份看起来不错的业绩指引，在二级市场并没有激起很大的浪花。相反的是，李宁股价跌势仍在延续。
交银国际曾表示，李宁管理层对2023年的业绩指引，还是保持增长，也可能只是出于保守，但确实表明长期增长前景不那么有吸引力。
交银国际认为，李宁仍然是一家实力雄厚的公司，也是中国领先的运动服装品牌，拥有强大的管理团队和前瞻性的战略。然而，随着其利润率改善的故事结束，其盈利增长将取决于收入增长。如果长期要超越这一增长率，李宁需要更多增长引擎，要么改变其单一品牌策略，要么像耐克一样，扩张国际市场。
重拾高增长的“底牌”
据智通财经APP观察，李宁之所以需要更多“增长引擎”，是因为“国潮”红利已经开始发生变化。
近年来，传统文化的焕新回归，“国潮风”正在当代年轻消费群中快速蹿红。在这一背景下，李宁凭借早期积累的品牌效应——即2018年“中国李宁”成功在巴黎时装周出圈，随后被冠以“国货之光”，成为国潮风口的最大受益者之一。
然而，随着消费逐渐回归理性，诸多消费者不再“只要是国货，就为爱发电”。据艾瑞咨询研报显示，在国潮服饰购买因素中，中国品牌、中国风元素、产品质量这三大因素居于前列，其中随着年龄增长上升，消费者更为关注的是产品质量这一因素。在这样的背景下，李宁的创新力能否支撑其后续的高增长之势尚需画个问号。
在过去，李宁长时间被诟病“重营销，轻研发”，这种情况时至2022年没有根本扭转。根据李宁披露的财务数据，2022年公司销售及经销开支达到72.14亿元，同比增长19.16%，销售费用率达到28.3%。同期，公司研究及产品开发开支金额为5.35亿元，同比增长29%，研发费用率约为2.1%。而据易观数据披露诸如耐克、阿迪达斯等国际头部品牌研发费用率一般在10%左右，研发投入差距之大一目了然。
当然不可否认，李宁在研发层面较过往投入了更多资源，配合“多品类”战略渗透更多的细分赛道，从而打造更多“增长引擎”。智通财经APP注意到，李宁的品类矩阵中，在细分赛道有张“底牌”具有打造增长曲线的潜质，包括LI-NING1990、李宁YOUNG和女子品类等。
LI-NING1990于2021年11月推出，定位高端轻奢，产品价格带在800-5000元左右。产品设计方向分成通勤、休闲和高级运动三大方向，其中高级运动目前主要布局高尔夫和瑜伽专业服饰。目前LI-NING1990处于培育阶段，共有24家直营门店，主要开在一线、新一线城市的核心商圈。
兴业证券在研报中表示，LINING1990和中国李宁，过去几年收入贡献为中单位数，2025年亦有望贡献集团10%营收占比，对应22-25年CAGR达到47%，LINING1990因较低的基数，增速会更加明显。
女子产品方面，2021年四季度，李宁整合旗下女性运动产品线，推出女子健身系列，正式进入女性健身赛道。2022年，李宁女子产品营收占比在20-30%低段，规划未来发展规模突破30%，是李宁未来发展的重要驱动力，兴业证券预计，李宁女子产品22-25年CAGR增速为25-30%。
兴业证券还预估李宁YOUNG在2025年的收入有望达到约39亿元，占公司收入比重从中单位数提升至10%，3年CAGR达45%。
在智通财经APP看来，关注李宁多品类增长引擎的同时，还需要重视公司利润率因“重营销”而下滑。以女性产品为例，李宁的女性品类布局偏晚，在其之前Lululemon以女性leggings打开市场，实现了质量双增。李宁的主要竞争对手中，Nike、Adidas、安踏均在挖掘行业机遇，其中Adidas提出2021-2025年女性业务规模中双位数增长的目标，安踏规划在2025年打造200亿元女子品类。作为后起之秀，李宁需要快速扩大产品影响力，必将加强产品营销。据悉，仅今年3月，李宁就组织了近300场运动体验活动。
再看李宁YOUNG，兴业证券预测李宁YOUNG于2025年有望达到39亿元营收规模，其前提是公司3年内渠道数量达到安踏渠道数量的9成/2411家，月店效提升至20万元水平。要达到这一量级并非易事，据兴业证券研报，截至2022年末，李宁YOUNG门店数1308家，较其他本土运动品牌仍有差距，约为安踏童装门店数量的一半，店效水平约在12万元/月，对比安踏童装店效约16万元/月，也存在明显差距。截至2023年3月31日，在中国，李宁YOUNG销售点数量共计1253个，净减少55个。
据此，李宁YOUNG面临着“扩渠道、升店效”双重任务，按照这样的发展路径，公司营销费用也将水涨船高。因此，李宁未来如何权衡营销和研发投入配比，进而抓住增量空间促使业绩和股价齐升，这一点仍需时间验证。
