中金：4%的美债利率到顶了么？

▍摘要

上周，10年美债利率再度站上4%，重回今年3月硅谷银行前的高点，引发市场关注，尤其是考虑到美股科技股估值相对较高、港股和人民币汇率持续承压。我们在7月月报中提示市场可能宽幅震荡的观点初步兑现。

一、为何近期美债利率再度攀升?鹰派表态与经济数据超预期推升紧缩路径

紧缩担忧(降息预期延后)是美债利率上行的重要原因，这一预期的摆动又受近期美国经济数据普遍超预期和美联储鹰派表态的共同影响。近期披露的多项宏观数据普遍超出预期，如GDP、房地产、耐用品订单、ISM服务业PMI等;6月FOMC会议后美联储也持续鹰派表态。

二、当前美债计入了多少预期?一次加息和延后降息，技术面已经超卖

对比3月和6月FOMC后的美债利率和加息预期，当前美债利率计入未来一次加息和更为滞后的降息路径。从技术面看，当前美债逼近超卖。此外空头仓位较高，而美债流动性不足，市场可能已经超调。

三、接下来走势可能如何?三季度通胀加速回落同时紧信用效果开始显现，故美债冲高或提供再介入机会

短期内我们提示市场可能继续维持宽幅震荡格局。但如果短期美债冲高可能提供了更好的再介入机会，因为三季度末整体和核心通胀或回到3%，紧信用效果开始显现，年底衰退压力增加都会使得美联储进一步加速加息的可能性在下降。

上周，10年美债利率再度站上4%，重回今年3月硅谷银行前的高点(3月2日10年美债4.06%)，引发市场广泛关注，尤其是考虑到美股科技股估值相对较高、港股与人民币汇率持续承压。我们在7月月报(《中美均面临关键窗口期海外资产配置月报(2023-7)》)中提示，市场因面临关键政策窗口期所以可能宽幅震荡的观点也初步得到兑现。那么，当前4%的美债利率已经计入了多少预期?往后看是否有进一步上行风险，进而对全球资产造成扰动?

▍全文如下：

一、为何近期美债利率再度攀升?鹰派表态与经济数据超预期推升紧缩路径

紧缩担忧(降息预期延后)是美债利率上行的重要原因。6月FOMC会议前，市场已经计入了7月25bp加息，对应10年美债3.8%附近。6月会议后至今，利率期货隐含9月到2024年1月利率预期分别抬升了10bp、17bp、21bp和25bp;首次降息预期则从12月推后至2024年5月，而这一预期的摆动又受近期美国经济数据普遍超预期和美联储鹰派表态的共同影响。

►近期披露的多项宏观数据普遍超出预期。1)GDP：一季度实际GDP环比折年上修至2%，亚特兰大联储预测二季度GDP环比折年仍高达2.1%。2)房地产：新屋销售和开工数据均触底回升，新屋开工恢复至2022年5月以来最高水平(不过我们认为更多是反弹非反转，趋势性逆转还待政策转向，参考《美国地产周期重启了吗?》中具体分析)。3)耐用品订单超预期抬升，扣除飞机的非国防资本品订单环比抬升0.7%(预期0.1%)。4)PMI：6月美国ISM服务业PMI超预期抬升至53.9，今年2月以来新高。5)就业：6月非农新增就业20.9万人，低于市场预期23万人(相比前一日ADP就业大幅超预期)，但薪资环比0.4%高于预期值0.3%。

事实上，在看似强劲的表面下也不乏有一些放缓的证据，例如5月职位空缺数量继续下降，核心PCE环比增速低于预期，6月ISM制造业PMI在收缩区间内继续下行至46，Markit PMI制造业和服务业均下行，非农新增回落等。只不过，市场显然对利空数据更为敏感，更何况此前计入较早的降息预期(6月FOMC会议后CME期货预期年底降息)以及市场累积了较多的涨幅。

►6月FOMC会议后美联储持续鹰派表态。6月21和22日[1]鲍威尔在国会听证会上称年内可能加息两次，降息还是为时过早;29日[2]再度重申降低通胀还有很长的路要走。7月初[3]，本届美联储票为中最“鸽派”(根据InTouch Capital Markets对历史讲话的分析排序)的芝加哥联储主席古尔斯比称，现在判断是否7月加息为时尚早，但通胀比预期更为持久。7月6日[4]，更为鹰派的达拉斯联储主席洛根表示6月加息是完全合适的。

此外，我们在此前报告提示，从点阵图看，美联储6月全票通过的暂停加息可能是内部鹰派成员观点折中结果(《“鹰派”的美联储与鸽派的市场》)。事实上，会议纪要显示美联储在6月会议的讨论比之前看到的更为鹰派，仍有“一些参与者”赞成在6月会议再次加息25个基点，“几乎所有”官员认为2023年进一步加息是合适的。会议纪要在官员近期鹰派讲话的基础上进一步起到支持作用。不过，由于美联储货币政策取决于数据变动(data depended)，因此7月后货币政策路径如何仍有变数。

二、当前美债计入了多少预期?一次加息和延后降息，技术面已经超卖

当前美债利率计入未来一次加息和更为滞后的降息路径。6月FOMC会议后，美债利率维持在3.8%附近，对应7月还有一次加息以及2023年底降息(《6月FOMC：“停”而不“止”》)。7月开始，美债利率在此基础上再度升至4%，不仅充分计入了7月一次加息，降息时点也不断推后，目前市场预期降息要至少到2023年一季度后。作为对比，今年3月初美债利率短暂站上4%时，CME利率期货隐含3月、5月和6月各加息25bp，2024年3月转为降息，与当前市场预期路径基本一致(只是6月加息被移至7月，降息可能更晚)。

从技术面看，当前美债逼近超卖，空头仓位较高，市场可能已经超调。本周美债RSI点位已达到36.1，逼近超卖区间(30)。截至7月4日，2年期和10年期CFTC投机性净空头头寸分别较6月FOMC会议前增加了11.6%和5.8%，该空头仓位水平也达到了1995年有数据以来的最高值。然而，美债市场较差的流动性情况依旧没有明显缓解，流动性指数接近2020年最高值。高空头仓位叠加较差的市场流动性，导致波动率上升。MOVE指数近期冲高至130，远高于2000年以来均值水平(88)。

三、接下来走势可能如何?三季度通胀加速回落同时紧信用效果开始显现，故美债冲高或提供再介入机会

往后看，短期内我们提示市场可能继续维持宽幅震荡格局。鲍威尔虽然称仍可能加息两次，但以何种路径加息尚有变数。截至7月7日，CME利率期货显示11月加息的概率(39.9%)已经高于9月(24.2%)，这种隔次加息的方式符合美联储对金融风险的谨慎考量，也上一轮加息周期节奏也有可参考之处。不过，9月或者11月是否加息仍需要视三季度通胀路径而定。我们测算7月中旬公布的6月整体通胀因高基数会快速回落到3.2%，但核心通胀因恰逢低基数还会在4.8~5%附近徘徊，如果超预期或给9月加息担忧和利率冲高提供“借口”。不过往前看，7月后核心通胀会较快回落到3.5%，因此如果短期美债冲高可能提供了更好的再介入机会，因为三季度末整体和核心通胀都回到3%，年底衰退压力增加都会使得美联储进一步加速加息的可能性在下降。

除此之外，三季度紧信用压力或明显显现。在当前点位上，若美债利率再度上行，可能的驱动力主要来自因经济和通胀韧性持续导致的美联储进一步超预期加息。但对美联储而言，以引导预期的方式收紧金融条件(也即紧信用)，在基准利率不用那么高的背景下加大实体经济融资成本也是一条可以选择的道路。近期市场走势表明美联储鹰派讲话确实起到了一定效果。因此，未来紧信用进展较为关键。如果利率在当前位置维持一段时间能使得信用最终收紧和通胀回落，进一步大幅加息的必要性可能降低。

我们预计，信用收紧的效果三季度将开始明显显现。标普全球公司在7月发布的报告称[5]，2023年上半年申请破产的企业总数达到了2010年以来同时期的高点。我们的模型测算工商业贷款三季度同比转负，明年末降至-6.7%，消费贷增速也明显放缓(《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》)。具体来看，

►间接融资角度，企业贷款压力正在加大。美联储周度银行资产负债表数据显示，工商业贷款存量规模继续下行，同比增速相比2月底回落9.2ppt至2.9%;其他类型贷款增速也出现了不同程度的下降。NFIB调查显示，在更严格的贷款标准下，汇报更难获得贷款的小企业占比仅次于金融危机时期。

►直接融资角度，信用利差依然较低，但利率水平偏高。当前美国投资级债券利差1.7ppt，高收益级债券利差4.7ppt，都在3月银行压力缓解后反而回落，不仅远低于2020年和2008年水平，也低于2022年三季度市场在技术性衰退后的衰退交易期间最高值(分别为2.3ppt和6.1ppt)。但如果考虑到绝对融资成本，当前接近6%的美国投资级债券收益率已经高于2020年最高水平(4.2%)。相比工商业贷款的快速下行，信用债发行规模更有韧性。2023年上半年，美国投资级债券发行略低于2022年同期2.5%，但高收益债发行规模高于2022年同期28.3%。

市场动态：美国经济仍有韧性，紧缩预期再度升温;利率抬升，美股走弱

►资产表现：大宗>债>股;利率抬升，美股走弱。本周，美国6月ADP就业数据公布，新增私营部门就业人数远超前值和市场预期，同日公布的ISM服务业PMI也超预期抬升至53.9，均指向当前美国经济或仍然具有一定韧性，服务业需求保持强劲;受此影响市场紧缩预期大幅升温，美债利率上冲至4%以上，美股三大指数集体下跌。临近周末，美国非农数据出炉，与前日强劲的ADP就业数据有所背离，6月非农数据意外放缓，新增就业低于市场预期，并创下2020年12月以来的最低值，但失业率有所回落，当日美股依然收跌，美债利率进一步走高。

►流动性：在岸美元流动性有所收紧。过去一周，FRA-OIS利差基本持平于25bp左右，投资级和高收益债信用利差均走阔，金融商票利差回落;衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、瑞郎与美元交叉互换走阔，英镑、日元与美元交叉互换收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量回落，当前使用量为1.8万亿美元/天。

►情绪仓位：铜转为净空头。过去一周，美股看空/看多比例(10天平均)抬升。仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性仓位净多头增加，美元投机性净多头仓位减少，铜转为净空头。

►资金流向：股票型基金加速流入，货币市场基金转为流入。过去一周，债券型和股票型基金加速流入，货币市场基金转为流入。分市场看，中国和新兴市场转为流出，发达欧洲流出放缓，日本流入放缓，美国转为流入。近期新兴与美股之间资金强弱关系转向美股。

►基本面与政策：服务业超预期抬升、非农新增不及预期。6月美国ISM制造业PMI连续第8个月处于收缩区间、创2020年5月以来新低。6月ISM制造业PMI 46.0(vs. 5月46.9)。分项来看，新订单(6月45.6 vs. 5月42.6)、在手订单(6月38.7 vs. 5月37.5)、供应商交付及进口有所抬升但仍处荣枯线下方，产出(6月46.7 vs. 5月51.1)、就业(6月48.1 vs. 5月51.4)、物价(6月41.8 vs. 5月44.2)及库存等均回落。6月美国ISM服务业PMI超预期抬升、创今年2月以来新高。6月ISM服务业PMI 53.9(vs. 5月50.3)。分项来看，商业活动快速抬升至59.2(vs. 5月 51.5)、新订单(6月55.5 vs. 5月52.9)及就业(6月53.1 vs. 5月49.2)同样抬升，就业再度抬升至荣枯线上方，物价回落。6月ISM服务业PMI较前月再度抬升，其中商业活动分项抬升明显。ISM报告表示商业活动分项中包括住宿餐饮、休闲娱乐、金融表现等在内的15个行业均抬升，仅农林牧渔及采矿业回落。

非农新增不及预期、时薪环比超预期。非农新增就业20.9万人，预期23万人。劳动参与率持平，失业率小幅降至3.6%(前值3.7%);工资增速环比持平0.4%(前值上修)，高于Bloomberg一致预期，同比4.4%也高于市场预期。结构上，就业仍主要以教育健康等服务业贡献。此外，建筑业就业新增也名列前茅。非农低于预期+工资高于预期组合，反映就业供给补充不足，继续支撑服务价格。当前 7 月加息预期基本“板上钉钉”，我们继续提示下周公布的核心 CPI 数据因为基数错位可能会维持高位，但整体通胀会快速下行至 3%附近。这一组合可能给美债冲高和加息担忧“借口”。但是考虑到七月之后核心通胀也将快速下行，短期的冲高可能提供再介入时机。