核心结论：①DDM模型中三大变量，下半年相比上半年，流动性平稳，宏微观基本面改善望更明显，风险偏好略改善。②上半年股市偏事件和政策驱动，下半年有望走向业绩驱动。③重视估值较低、基本面望改善的基本消费和医药。数字经济仍是中期主线。
影响股市的三大变量下半年有何变化？
2023年已行至半程，上半年A股主要指数走势分化，上证指数涨3.7%、沪深300跌0.8%、创业板指跌5.6%。那么下半年股市行情又将如何演绎？本篇报告将从流动性、基本面和风险偏好三个维度入手，展望分析下半年这些因素如何变化。
1. 对比上下半年，三大变量有何变化?
根据经典的DDM模型，流动性、基本面和风险偏好是决定股价的主要变量。2023年行程过半，若要展望下半年股市如何演绎，我们首先需要判断以上三个影响股价的因素将如何变化。
今年上半年宏观流动性合理充裕，下半年或仍稳健宽松。一般而言对于宏观流动性可以从量、价两个维度来刻画。从量的角度看，上半年我国M2增速均维持在11%以上的高位，宏观流动性维持在充裕水平。从价的角度看，上半年央行在3月降准、6月降息，我国10年期国债收益率及DR007利率均整体下移，其中10年国债利率从年初的2.82%降至当前（截至2023/07/06）的2.64%，基本回落至22/10附近水平。综合来看，今年上半年国内宏观流动性整体合理充裕。
展望下半年，当前经济内生增长动能有待增强，货币政策或将延续强化逆周期调节的基调，预计流动性仍将维持合理充裕。上半年我国经济呈现回升向好的态势，但内生动力还不强，需求驱动仍不足，还需宏观政策配合稳固经济复苏的良好趋势。6月28日召开的央行二季度货币政策例会明确了未来的工作重点，要求“加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策”、“疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕”。因此，我们预计下半年宏观流动性与上半年相似，维持合理充裕。
23Q2经济修复不稳固，下半年稳增长政策发力或将推动宏微观基本面改善。对于基本面我们从宏观经济和微观企业盈利来刻画。宏观经济方面，今年上半年国内经济呈现修复趋势，Q1实际GDP增速为4.5%，较22Q4的2.9%有所提升。不过今年2月以来PMI已经由高点52.6%逐渐走弱，4-6月PMI持续处于荣枯线下，反映出经济修复的内生动能还不强、需求仍偏弱。微观企业盈利方面，当前中报业绩尚未披露，从一季报数据来看，全部A股23Q1归母净利同比增长1.4%、22Q4为0.9%，剔除金融后为-5.7%、0.6%，可见全A盈利拐点可能出现，但全A剔除金融还在磨底。
展望下半年，稳增长政策出台或将推动宏微观基本面明显改善。面对当前经济内生动力还不强、需求仍然不足的情况，仍需稳增长政策持续呵护。6月以来，货币政策已率先发力，6月13日央行调降7天逆回购利率10个BP，15日调降MLF利率10个BP，20日调降LPR利率10个BP。结合海通宏观观点，政策利率调整或打开新一轮稳增长的窗口，未来其他货币、财政、产业政策均有望逐步加码。6月29日召开的国常会通过《关于促进家居消费的若干措施》，通过促进家具消费带动居民消费增长和经济恢复，我们认为后续稳增长政策或已在途中。
下半年中美关系也正边际改善中，市场风险偏好或将抬升。今年上半年，海外银行业风险事件和中美关系压制股市风险偏好。一方面，上半年在美联储激进加息下，硅谷银行、瑞信等海外金融机构发生风险事件，市场对银行业风险蔓延的担忧压制股市风险偏好。另一方面，上半年中美关系受“气球事件”、美国对华科技制裁等事件的扰动下，同样对市场风险偏好形成压制。
展望下半年，部分压制风险偏好的因素有积极变化。近期中美关系出现积极变化，6月19日美国国务卿布林肯访华，表达了致力于重回巴厘岛会晤确定的议程，并寻求对话交流合作的意愿。7月6日美国财长耶伦到访中国，双方表示将加强两国财金领域沟通交流。随着中美关系边际改善，我们认为下半年股市风险偏好或也将抬升。
2. 基本面或明显改善，股市走向业绩驱动
今年上半年市场情绪整体走弱，股价与基本面背离。从估值和情绪指标看，当前A股市场情绪已处在历史较低水平。估值方面，当前（截至23/07/06，下同）全A、上证指数、沪深300指数PE、PB估值都已回到历史低位，其中创业板指PE为32.2倍、处10年有数据以来4.4%分位，PB为4.5倍、处30.1%分位，已经低于去年10月底时的水平。情绪方面，从大类资产比价指标看，股市情绪已明显弱于债市。当前A股股债收益比（全部A股股息率/10年期国债收益率）为0.81、处05年以来从高到低0.2%分位，已经处在05年以来均值+2倍标准差（3年滚动），接近去年10月底水平。此外，当前煤炭、基础化工、有色、房地产等强周期行业股价已经创了去年10月以来的新低，反映出当前市场对宏观经济的预期甚至已经低于去年10月的水平，我们认为市场对基本面的预期可能已经过于悲观。
在今年上半年情绪整体走弱的背景下市场行情分化轮动的现象较明显，其中TMT及中特估等短期内未见基本面逻辑兑现的方向涨幅反而更大。我们对比了各申万一级行业年初至今（截至2023/07/06，下同）的涨跌幅排名及对应的23Q1行业盈利、收入增速排名，发现今年上半年各行业指数的涨跌幅与财务指标相关性不强，甚至呈现负相关关系。回顾历史，熊转牛初期往往会存在上述基本面与股价背离的现象，但展望全年，随着稳增长政策发力见效，我们预计宏观经济和企业盈利依然向好，下半年投资主线将更加聚焦基本面。
随着经济和盈利回升，未来投资主线将回归基本面。本文的第一部分提出，展望23年下半年，宏观流动性或仍维持合理充裕，股市风险偏好也有积极变化，更为重要的是下半年宏微观基本面较上半年或有明显改善，这也是我们在中期策略报告中判断23年下半年A股将走向业绩驱动的背后逻辑。
当前稳增长政策措施已在逐渐出台中，6月PMI为49.0%，较5月的48.8%有所回升，反映宏观经济已在边际改善中。后续随着政策效力逐步显现，中国经济和A股盈利有望步入上行周期。从库存周期看，本轮库存周期始于2019年3季度末4季度初，高点出现在2022年4月，2000年至今中国经济共经历了4轮完整的库存周期，平均一个周期历时39个月，根据历史推断本轮库存周期或将于23Q2见底。政策发力叠加库存周期回升，我们预计经济增长有望提速，全年GDP同比增速有望达到5.3%，高于5%的目标。在经济回暖的背景下，A股盈利有望步入上行周期。全部A股的盈利或已在22Q4见到低点，全A剔除金融的低点也在逐渐显现，我们预计Q2-Q4盈利将稳步复苏，23年全部A股归母净利润同比增速有望达10-15%。在经济和盈利预期回升的环境下，投资者的关注点将重新聚焦基本面。
3. 重视基本面改善的消费、科技
熊转牛初期往往会存在基本面与股价背离的现象，但展望下半年，随着稳增长政策发力见效，我们预计宏观经济和企业盈利依然向好，投资者的关注点将重新聚焦基本面，行业配置层面也需重视基本面明显改善的领域。
政策或将发力推动消费基本面改善，重视前期超跌的消费。近期宏观层面消费数据表现相对平淡，尽管4月、5月社零总额当月同比增速达到18.4%、12.7%，但是考虑到去年的低基数作用，如果看两年年化同比增速，4月、5月仅为2.6%、2.5%。基本面偏弱也导致了2月市场回落以来，消费行业在所有行业中跌幅较大，例如商贸零售跌22%、美容护理跌15%、食品饮料跌13%、医药生物跌12%。经历持续下跌后，消费多数行业的估值已经达到较低位，当前食品加工PE（TTM）/13年来分位数为24倍/0.4%，医药生物为26倍/12%，农林牧渔为28倍/26%，家用电器为14倍/28%。
随着经济复苏和政策发力，消费基本面有望逐步改善。6月2日国常会提出要进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。6月20日中共中央政治局常委、全国政协主席王沪宁在“恢复和扩大消费”调研协商座谈会上指出“要深刻认识恢复和扩大消费是推进中国式现代化的应有之义”，消费有望成为政策发力点。6月29日国常会通过《关于促进家居消费的若干措施》，部署相关举措促进家居消费，以带动居民消费增长和经济恢复。我们认为政策以大宗消费品为抓手，有望带动消费大盘的增长，我们预计今年社零总额增速有望达8-9%，22-23年两年平均增速为4-5%，疫情前社零总额增速在9-10%左右，因此未来改善的空间较大。随着政策效力显现，A股各消费行业的盈利有望改善，其中医药和基本消费部分子行业的盈利有望实现较快增长，结合海通行业分析师和Wind一致预测，我们预计23年医药板块中中药归母净利增速为20%、医疗服务为50%、创新药为30.0%，基本消费中食品加工为30%。叠加消费估值已经不高，我们认为消费的投资性价比已经凸显。
此外，中期视角下我国消费升级趋势有望延续。一方面，我国正迈向中等发达国家，消费升级趋势有望延续。根据“十四五”规划和2035年远景目标，2035年我国人均国内生产总值需要达到中等发达国家水平。借鉴美、日等发达国家经验，在人均GDP提升过程中，消费都存在升级的趋势。2022年中国服务业增加值占比为52.8%，服务性消费支出占比为43.2%，对比海外发达国家，中国未来提升空间较大。因此，在我国迈向中等发达国家的进程中，随着人均GDP逐步提升，消费升级依然是重要的趋势。另一方面，共同富裕背景下收入结构改善有望驱动消费不断升级。国家近年来屡次出台重要文件和指示，明晰共同富裕重要地位，扎实推进共同富裕的实现。共同富裕背景下，中等收入群体扩容有利于释放消费潜能，城乡差距缩小也有助于提升农村居民消费水平。
政策支持和产业变革催化下，数字经济仍是股市中期维度的主线。参考借鉴13-15年TMT行情，在经历了估值抬升阶段后，未来数字经济板块或将进入基本面驱动阶段。在基本面驱动阶段中，我们或可从这政策和技术两个角度出发，寻找数字经济中订单好转、业绩显现的领域。
政策发力的数字基建、信创等领域业绩有望改善。今年以来，多地对数字经济发展提出明确考核要求。例如浙江省提出到2027年数字经济核心产业增加值要超过1.6万亿元，按此目标推算23-27年间浙江省数字经济核心产业增加值的年复合增速将达12.2%。而数字基建正是短期稳增长和中长期经济结构调整的交集，我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振。根据中国通服数字基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25%。根据华经情报网，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7%。
技术变革下，企业加大资本开支，人工智能及上游半导体等领域将受益。当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对上游算力相关的硬件领域产生较大拉动，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31%。此外，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾声阶段。往后看，在AI大模型等产业变革的催化下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届时半导体板块盈利或将改善。
本文转载自“海通证券”，作者：吴信坤、杨锦、荀玉根；智通财经编辑：汪婕。
