事件
2023年4月28日，央行发布公告，为规范开展内地与香港利率互换市场互联互通合作相关业务，保护境内外投资者合法权益，维护利率互换市场秩序，中国人民银行制定了《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》[1]（以下简称《办法》），自2023年4月28日起施行。5月5日央行再发公告，提及“互换通”的各项准备工作进展顺利，“北向互换通”下的交易将于2023年5月15日启动。
简评
“互换通”起航最早可追溯至2022年7月4日，当日中国央行、香港证监会、香港金管局发布联合公告，同意中国外汇交易中心（交易中心）、银行间市场清算所股份有限公司（上清所）和香港场外结算有限公司（场外结算公司）开展香港与内地利率互换市场互联互通合作，初期先行开通“北向互换通”，境外投资者可通过两地基础设施互联互通参与内地银行间金融衍生品市场。初期央行公告中，对“互换通”机制、渠道、结算清算模式、参与额度等相关细则等也均有初步拟定，但细则并未落地。在历经约10个月左右的筹备后，《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》正式落地，各项交易及结算安排也已确定，“北向互换通”正式启动，对此我们简评如下。
一、境外投资者参与“互换通”需满足什么条件？可以参与到哪些品种交易？额度如何管理？
“互换通”初期先行开通“北向互换通”，根据《办法》规定，“北向互换通”指香港及其他国家和地区的境外投资者（以下简称境外投资者）经由香港与内地基础设施机构之间在交易、清算、结算等方面互联互通的机制安排，参与内地银行间金融衍生品市场。境外机构需符合央行要求、且完成银行间债券市场准入备案，方可参与到“北向互换通”交易中，同时相关衍生品交易需以风险管理为目的作为前提。初期可交易品种限定为符合集中清算要求的人民币利率互换，其报价、交易及结算币种均为人民币。
“北向互换通”实行额度管理，分为交易额度和清算额度，央行可根据市场发展情况对额度进行调整：
其中，交易额度方面，初期全市场每日交易净限额为200亿元人民币，所谓净限额的概念是指全部境外投资者通过“北向互换通”开展利率互换交易在轧差后的名义本金净额不得超过200亿元/日。值得注意的是，央行此次对交易额度管理是从全部境外投资者轧差后的角度进行约束，并未具体到单一机构。根据外汇交易中心《全国银行间同业拆借中心“北向互换通”利率互换交易规则》，已用每日净限额=境外参与者每日净交易量的绝对值=|境外参与者每日买入量-境外参与者卖出量|。交易中心对互换通每日净限额进行日内实时控制，具体操作上，当已用每日净限额超过每日净限额上限的，交易系统暂停接受每日净交易量同向交易，仅接受反向交易；此后，若在收盘前有反向交易导致已用每日净限额小于每日净限额上限的，恢复接受后续的交易，直至额度再次用尽。
清算额度方面，清算限额为40亿元人民币，即上清所与场外结算公司之间净头寸对应的“互换通”资源池风险敞口上限为40亿元人民币。资源池是针对上清所与场外结构公司双方清算所之间风险敞口所建立，以覆盖彼此违约的潜在损失，独立于每一中央对手方从各自清算参与者收取和追缴的保证金、清算基金之外，不用于任何会员机构的违约损失分摊。上清所与场外结算公司需向“互换通”资源池缴纳担保品。
二、“北向互换通”具体交易机制有哪些？
根据《办法》，境内外投资者开展“北向互换通”交易前，可与交易对手方签署经央行认可的衍生品主协议或其他协议，包括NAFMII、ISDA主协议以及中央清算衍生品执行协议（CDEA协议）等。境内投资者应当将是否签署协议、签署类型等事项向交易中心备案。境内投资者开展“北向互换通”业务前，需要与央行认可的境内电子交易平台（交易中心）签署“互换通”报价商协议（报价商名单可在交易中心网站上查询）；报价商参与集中清算交易的，应为上清所集中清算参与机构。境外参与者在开展交易前，应与至少一家报价商在交易系统中维护交易对手方关系。
“北向互换通”交易服务日为内地银行间利率互换市场的交易日，具体为每个交易日北京时间9:00—12:00，13:30—17:00。交易基本流程为：境外参与者可通过境外电子交易平台（目前认可平台包括TradeWeb、Bloomberg）向交易系统（同业拆借中心系统）发送交易指令，并最终与报价商在交易系统达成交易。交易方式包括请求报价、点击成交报价等。其中：
请求报价下，境外投资者通过境外电子交易平台向一家或多家已维护交易对手方关系的报价商发送只含量、不含价的报价请求；报价商通过交易系统向境外参与者回复可成交价格；境外参与者在境外电子交易平台选择一笔回复确认价格，并在交易系统达成交易。
点击成交报价下，报价商通过交易系统向境外参与者提供可成交的双边报价，双边报价实时传输至境外电子交易平台；境外电子交易平台展示点击成交报价信息，境外参与者可在满足交易对手方关系的情况下，直接点击报价在交易系统成交。
三、“北向互换通”的清算、结算安排又如何？
上清所和场外结算公司建立中央对手方清算机构互联互通，共同提供清算、结算服务。对于境外投资者，需申请获得场外结算公司清算会员资格，或作为清算客户委托场外结算公司综合清算会员代理清算，并与场外结算公司综合清算会员签订客户清算协议。对于境内投资者，需为上海清算所利率互换集中清算业务的清算会员或该类会员的清算客户。
交易达成后，境内外清算机构对交易进行风控检查，经过上清所与场外结算公司集中清算审核后，上清所与场外结算公司于当日将交易进行合约替代，进入集中清算，生成为三个独立的新合约，分别为境外参与者与场外结算公司、场外结算公司与上清所、上清所与境内参与者之间的合约。资金结算方面，境外清算机构负责境外参与者的资金结算，境内清算机构负责境内参与者的资金结算和境外清算机构的跨境资金结算。
四、海外投资者参与“北向互换通”业务的换汇要求有哪些？
使用外汇的境外投资者可在香港结算行办理外汇资金兑换，香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘（沿用现有境外清算行和境外参加行的业务模式、产品种类和信息报送等相关安排）。初期，境外投资者可选择一家香港结算行办理业务。香港结算行需做好相关审核工作，确保境外投资者所兑换的资金用于“北向互换通”交易。对于互换交易到期后，境外投资者所得的人民币资金可继续投资于“北向互换通”业务，但若后续用于非“北向互换通”投资用途，需通过香港结算行兑换为外汇。
五、“北向互换通”对境外投资者吸引力如何？对债券市场影响又何如？
从当前系列安排来看，我们认为“北向互换通”对境外投资者具备一定吸引力。一方面，当前境外投资者能用来对冲境内利率波动风险的衍生品工具较少，多数境外机构只能通过TRS等方式来对冲相关风险，对冲成本往往较高，而“北向互换通”的开通可为境外机构提供了更为便利的利率风险管理渠道，境外机构可以参与到境内利率互换市场，直接对冲部分利率风险敞口，减少利率波动对其持有债券价值的影响。另一方面，当前部分已参与到中国债券市场的境外投资者，此前也会使用离岸市场的NDIRS对利率风险进行对冲，表明境外投资者对使用互换对冲利率风险有基本需求。而相比于NDIRS，境内利率互换挂钩标的更为丰富、成交体量明显更高，具备更强的市场深度和广度，且参与机构以中资机构为主，定价更能反映境内投资者的预期，与境内现券的相关性更紧密，进而套保效果上一定程度上也会优于NDIRS，我们认为上述相对优势会吸引海外投资者逐步参与到境内利率互换市场中。
图表1：银行间主要利率互换活跃度
此外，从境内IRS和离岸NDIRS利率走势看，二者趋势基本保持一致，2017年以来的利差波动基本维持在相对稳定区间内，1Y期利差绝对值通常在10bp之内，5Y期利差绝对值则多维持在20bp内，利差背后反映的则是投资者结构等方面的差异。而伴随互换通的启航，境外投资者可以同时参与到境内IRS与离岸NDIRS市场，我们认为两个市场之间的联动性或同步增强，境外投资者对境内IRS的定价影响力边际会有抬升，跨市场间利差可能会逐步收窄。
图表2：境内IRS与离岸NDIRS走势基本一致
不过，就初期来看，我们认为“北向互换通”活跃度或更多是稳步发展，而非爆发式增长。虽然“互换通”为境外投资者提供了更方便的利率风险对冲工具，但可能境外投资者仍会有其他担忧。一是，当前中美利差仍有一定的倒挂，叠加全球地缘政治风险仍在，一定程度上压制了海外投资者参与中国债券市场和相关衍生品市场的热情。二是，当前“北向互换通”交易额度限制在每日200亿元，虽是轧差后的净限额，但部分海外投资者也会担心交易限额可能会限制境外投资者参与利率互换的流动性（当日限额达到后交易中心只接受单边反向交易以释放限额），进而压制参与热情。三是，虽然境内利率互换相比NDIRS有诸多“本土”优势，但相比只能使用人民币结算的境内IRS而言，NDIRS具备离岸优势，也不会涉及到跨境资金流动等，其对部分海外投资者尤其是欧美投资者而言，吸引力仍在。此外，交易成本也是海外投资者选择对冲工具的重要考量因素之一。
同时我们也相信，随着互换通的不断发展和日趋成熟，上述海外投资者的担忧也会逐步得到放缓。参考沪深港通的此前发展经验，随着市场的不断成熟，包括交易和结算额度方面，央行也会根据市场发展情况适时进行扩容，因此拉长时间来看，基于海外投资者潜在的利率风险管理需求增长上，我们认为互换通市场在额度管理上会进一步放开，甚至交易品种上，可能也会进一步扩容至其他场内外利率衍生品上，包括并不限于标债远期、利率期权等。此外，虽然当前仅“北向”先行，但参考债券通经验来看，随着市场的发展以及金融市场对外开放的建设，我们认为后续“南向互换通”也会逐步进入筹备阶段，利于境内投资者对冲其持有的境外债券利率波动风险。
整体来看，“北向互换通”的推出进一步体现了我国始终坚定支持债券市场对外开放的理念，是金融市场对外开放的重要迈进，“互换通”推出本身可以为境外机构提供更为便利的利率风险管理渠道，丰富了境外投资者对冲利率风险的工具箱，为吸引更多境外资金参与中国债券市场提供了配套支持，利于人民币国际化的推动。同时反向来看，虽然初期“北向互换通”成交活跃度可能不会爆发式增长，但随着机制的日渐成熟和海外投资者的逐步认可，其后续成交活跃度仍有不低的增长空间，而随着境外投资者的参与加深，其一定程度上可以反哺境内利率互换市场，为互换市场带来差异化的新增需求，有助于提升互换市场的流动性。
风险：“互换通”初期成交活跃度较低，市场发展偏慢。
本文转载自微信公众号“中金固定收益研究”，作者：东旭、陈健恒；智通财经编辑：陈宇锋。
