要点
背景：美国宏观经济增长放缓。23Q1美国GDP+1.1%，低于市场预期2%；随着供应链修复和失业率下降，23Q1通胀相比22H2更加顽固。23M1-23M4通胀率延续下降趋势，但距离美联储2%的目标仍有较大差距。1）随着供应链修复和能源价格回落，通胀修复缺乏短期驱动力。22M6-23M2核心通胀率低于通胀率，23M3-23M4通胀率反超核心通胀率，表明由供应链修复驱动的通胀降温逐渐见顶。2）疫情放开后成本提高驱使公司之间达成提高价格的隐性协议。3）美国劳动力市场维持强劲，通胀螺旋较难打破。失业率达53年新低，非农数据强势。疫情后美国劳动力供给修复存在滞后性。
银行业动荡加剧金融风险，加息预期下降有望驱动科技板块行情。1）美联储面临缓解通胀和银行业危机的权衡。第一共和银行、硅谷银行、签名银行分别位列美国历史上第二至四大银行倒闭案。18年银行业监管放松，22M3加息周期为1994年以来速度最快、幅度最大，使中小型银行持有债券价格贬值。2）基于美联储删减声明、银行业危机等，市场对美联储加息的预期下降。截至23年5月7日，约90%投资者认为23M6不加息，约95%认为年内至少降息两次。但美联储对加息持开放态度，不稳定的宏观经济环境构成隐患。
23Q1美股互联网公司业绩增长承压，降本增效下净利润超预期：Meta(META.US)、微软(MSFT.US)、谷歌(GOOG.US)、亚马逊(AMZN.US)23Q1净利润分别超Refinitiv一致预期9.6%、10%、10.3%、35.8%。1）Meta净利润同比降幅收窄，23年成本指引下调。收入286.5亿美元（yoy+2.6%）；净利润57.1亿美元（yoy-23.5%），元宇宙部门经营亏损扩大。2）微软净利润同比增幅转正，云服务、软件服务增长强劲。收入528.6亿美元（yoy+7.1%）；净利润183亿美元（yoy+9.4%），Azure和其他云服务收入yoy+27%。3）谷歌广告收入连续两季度下降，云计算部门收入增长。收入698亿美元（yoy+2.6%），净利润150.5亿美元（yoy-8%），云计算部门收入yoy+28.1%。4）亚马逊电商利润增长弥补AWS利润下滑。收入1273.6亿美元（yoy+9.4%）；净利润31.7亿美元，环比增长超10倍。AWS营业利润yoy-21.4%，北美市场电商经营利润扭亏为盈。
美股互联网公司探索AIGC商业化方向，搜索引擎和云服务成为重点：1）互联网巨头围绕AI技术展开新一轮竞争。23M1微软宣布投资OpenAI 100亿美元，谷歌合并旗下两大AI研究部门，Meta将加大AI技术投资。2）微软将ChatGPT整合进New Bing，或将改变现有搜索引擎竞争格局。23M3微软宣布New Bing日活跃用户已达到1亿，并考虑植入广告；谷歌将AI语言模型引入搜索引擎以应对Bing的挑战。3）微软推进云服务和办公软件AI工具，亚马逊计划在AWS植入AI功能。Azure植入AI工具，并在欧美地区提供ToB付费服务，AWS将提供更多AI服务，出售Bedrock等大型语言模型访问权。
投资建议：中国互联网板块估值处于低位，平台经济政策有望趋于利好，疫情后广告电商等业务复苏提振市场信心。AIGC主题热度维持高位，通过降本增效&扩大内容产出抬升行业业绩成长性，有望全面助力下游应用端的形态升级和产业变革。维持互联网传媒行业“买入”评级。关注AIGC产业链：
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风险提示：中美地缘政治摩擦，宏观经济不及预期，疫情潜在反复，互联网公司降本增效不及预期
正文
1 背景：23Q1美国宏观经济增长承压，纳斯达克触底反弹
1.1、顽固通胀和高利率压力下，23Q1美国GDP增速放缓
受顽固通胀、高利率、劳动力市场强劲等因素影响，23Q1美国GDP增速低于市场预期。23Q1美国GDP环比增长1.1%，相比22Q4（环比增长2.6%）增速放缓，显著低于市场预期2%；23Q1美国核心PCE价格环比增长4.9%，相比22Q4（环比增长4.4%）增速回升，高于市场预期4.7%。
随着供应链修复和失业率下降，23Q1通胀相比22H2更加顽固。23M1-23M4通胀率分别为6.4%、6%、5%、4.9%，延续22M6以来的下降趋势，但距离美联储2%的通胀目标仍有较大差距; 23M1-23M4剔除食品、能源的核心通胀率分别为5.6%、5.5%、5.6%、5.5%，维持在较高水平，23M3核心通胀率回升。
1）新冠疫情后供应链逐渐修复、能源价格回落，通胀修复缺乏短期驱动力。受新冠疫情后供应链中断、俄乌地缘政治冲突等因素影响，2022年食品、能源价格大幅上涨。22M6-23M2核心通胀率始终低于通胀率，23M3-23M4通胀率反超核心通胀率，表明由供应链修复驱动的通胀降温逐渐见顶。
2）疫情期间成本上升的广泛共识允许企业推高价格以增加利润。在疫情后重新开放的特殊时期，成本提高驱使公司之间达成提高价格的隐性协议。根据安联保险经济学家计算，由于食品供应链关键部分由少数公司主导，22M6以来约10%的价格涨幅源于对更高利润的追求。
美国劳动力市场维持强劲，通胀螺旋难以打破。23M1失业率达1970年以来新低，23M2、23M3小幅上升，23M4失业率重回3.4%的低位。23M4新增非农岗位25.3万，高于市场预期40.5%，平均时薪超预期加速上涨。1）疫情结束后美国劳动力市场需求修复快于供给修复。疫情期间劳动力参与率下降，部分员工选择提前退休，劳动力供给修复存在滞后性。22M1-23M3美国失业率维持在4%以下，劳动力市场保持强劲势头。 2）由于疫情期间人员扩张的高基数，头部科技公司裁员潮对劳动力市场影响较小。22M11以来Meta、亚马逊、谷歌、微软等大型公司宣布裁员，以应对疲软的宏观经济形势和内部经营压力，但22年以来劳动力市场过热主要由休闲娱乐、教育、医疗等行业驱动。
1.2、银行业动荡加剧金融风险，加息预期下降有望驱动科技板块行情
美联储采取紧缩的货币政策对抗通胀。22M3-23M5美联储连续十次加息，将基准利率从0.25%上调至5.25%，为1994年以来速度最快、幅度最大的一次加息。
23M3硅谷银行倒闭引发银行业动荡，美联储面临缓解通胀和银行业危机的权衡。2023年3月10日硅谷银行倒闭后的系统性金融风险席卷欧美，引发瑞士信贷、签名银行、第一共和银行倒闭。按资产规模划分，截至23年5月10日，第一共和银行、硅谷银行、签名银行分别位列美国历史上倒闭银行的第二至第四名，仅次于2008年破产的华盛顿互惠银行。本次银行业危机集中在地区性银行，主要因为：1）美联储加息期间地区性银行的偿付能力下降。本轮加息周期速度快、幅度大，由于部分地区性银行持有大量长期债权，利率上升导致债券价格下降。2）美联储对银行业监管放松。2018年银行压力测试的资产门槛从500亿美元提升至2500亿美元，涵盖了大多数地区性银行的资产规模。
在经济增长放缓、银行业危机、债务接近上限等因素影响下，市场对美联储加息的预期下降。根据CME Group，截至2023年5月7日，约90.4%的投资者认为23M6美联储不加息，约95%的投资者认为23M7-23M12的四次会议期间美联储将至少降息两次。1）23M5央行会议后美联储暗示可能停止加息。美联储在会议声明中删减了“预计适当收紧货币政策”的表述，并表示家庭和企业信贷条件收紧可能会给经济带来压力。2）第一共和银行倒闭表明银行业危机尚未结束。2023年5月1日第一共和银行被摩根大通收购，西太平洋合众银行等地区性银行股价大幅下跌。美国历史上的紧缩货币政策周期往往以金融风险事件结束，银行业危机被认为是加息放缓的信号。
利率预期下降有望驱动科技板块行情。利率较高时，科技股风险被放大，投资者倾向于公用事业、必需品消费等防御型股票；而利率回落、经济增长相对放缓时，科技股的成长性受到投资者青睐。另一方面，美联储对加息持开放态度，需密切关注经济与就业数据。就业报告强于预期暂缓市场对经济衰退的担忧，或降低美联储降息可能性。由于结构性通胀难以在短期内通过货币政策缓解，在高利率下银行业危机仍有可能继续，相对不稳定的宏观经济环境可能会使投资者转向存款、债券等避险资产。
1.3、23Q1三大股指在加息博弈中波动走高，银行业危机和公司强劲业绩驱动纳斯达克反弹
受加息博弈、银行业动荡、地缘政治冲突等因素影响，23Q1美股三大股指波动走高。23Q1标准普尔500指数+7%，纳斯达克综合指数+17%，道琼斯指数+0.4%，其中以科技股为主的纳斯达克综合指数涨幅最大，主要系高风险、高成长性的科技股对于利率变化较为敏感。
1）23年初市场对宏观经济较为乐观，三大股指呈上涨趋势。23M1投资者认为通胀继续降温、美国经济不会进入衰退，押注美联储较早开始降息。
2）23M2经济数据不及市场预期，三大股指下跌。失业率、新增非农岗位等数据显示劳动力市场维持强劲，通胀降温速度不及市场预期，市场对于美联储维持高利率的担忧增加。
3）23M3由硅谷银行倒闭引发银行业动荡，三大股指开始从低位反弹。由于美联储及时推进银行业救助措施，银行业动荡被限制在可控范围内，引发大规模经济危机的可能性较小。同时，银行业动荡被视为美联储暂缓加息的信号，促进美股三大股指反弹。
1）23年初美国互联网公司实施降本增效措施，23Q1净利润超预期，股价涨幅跑赢大盘。23年初至5月7日，微软、谷歌、Meta、亚马逊股价分别上涨28.4%、19.5%、86.3%、22.6%，纳斯达克综合指数、标准普尔500指数分别上涨17.54%、8.0%，四家互联网公司均跑赢大盘。Meta于2023年2月1日、4月27日分别公布22Q4、23Q1业绩，公司强调将积极推进成本优化，第二日股价分别上涨23.3%、13.9%。
2）随着ChatGPT受到广泛关注，微软、谷歌股价产生波动。1月10日微软宣布投资ChatGPT 100亿美元，股价从低谷回升；2月7日微软召开发布会，推出基于AI技术改进的新版Bing，并宣布与OpenAI加深合作，股价上涨4%。2月8日谷歌发布会上AI演示出现失误，AI技术产品化进度不及预期，两天内股价下跌12%。
2 23Q1美股互联网公司业绩增长承压，降本增效下净利润超预期
在充满挑战的宏观经济形势下，美国互联网公司采取降本增效措施，23Q1净利润超预期。23Q1 Meta净利润57.1亿美元，高于Refinitiv一致预期9.6%；微软净利润183亿美元，高于一致预期10%；谷歌净利润150.5亿美元，高于一致预期10.3%；亚马逊净利润31.72亿美元，高于一致预期35.8%。
2.1、Meta收入、净利润超预期，积极推进成本削减计划
23Q1 Meta收入、净利润超预期，净利润同比降幅收窄。4月27日Meta公布23Q1业绩，公司实现营业收入286.5亿美元（vs一致预期+3.6%），同比上升2.6%；净利润57.1亿美元（vs一致预期+9.6%），同比下降23.5%。净利润连续六个季度同比下滑，22Q4净利润同比下降54.8%，23Q1相比22Q4同比降幅明显收窄。
主营业务经营利润基本持稳，元宇宙业务经营亏损扩大。23Q1主营业务经营利润112.19亿美元，同比下降2.3%；元宇宙部门Reality Lab经营亏损39.9亿美元，21Q4-23Q1经营亏损同比分别增加57.4%、62.0%、15.4%、39.6%、29.5%、34.9%。根据公司指引，23年Reality Lab经营亏损将继续扩大。
日活跃用户维持环比增长，单用户平均收入同比持稳。23Q1公司旗下Facebook、Instagram等平台日活跃用户达30.2亿，维持21Q1以来的环比正增长趋势。Facebook ARPU达9.62美元，同比增加1%。
降本增效下，23年成本指引进一步下调。公司强调2023管理主题是“效率年”，23Q1财报中公司将2023年成本指引从890-950亿美元下调至860-900亿美元，其中包括设施合并费用、人员遣散费等成本30-50亿美元。22M11、23M3 Meta分别宣布裁员1.1万人和1万人，2023年将继续优化组织结构，解雇部分中间管理层。同时，Meta将积极主动地削减表现不佳的项目，部署人工智能工具以提升工作效率。
2.2、微软净利润同比增幅转正，云服务和软件服务推动营收增长
FY23Q3微软收入、净利润超预期。4月25日微软公布23财年Q3业绩，公司实现营业收入528.6亿美元（vs一致预期+3.6%），同比上升7.1%；净利润183亿美元（vs一致预期+10%），同比上升9.4%。FY23Q1-FY23Q2连续两季度净利润同比下滑，成本优化措施下，FY23Q3净利润同比增幅转正。
企业服务、云服务增长强劲，个人电脑收入下滑未影响整体营收增长。23Q1企业服务部门175.2亿美元，同比增长10.9%；智能云部门收入220.8亿美元，同比增长16.3%；个人电脑部门收入同比下滑9.1%，比起22Q4同比降幅收窄。1）企业服务方面，Office 365商业版收入同比增长14%，Dynamics 365收入同比增长35%。2）智能云方面，Azure和其他云服务收入同比增长27%。
2.3、谷歌广告收入连续两季度下降，降本增效下净利润超预期
谷歌23Q1营业收入持稳，云计算部门收入增长。4月25日谷歌公布23Q1业绩，公司实现营业收入698亿美元（vs一致预期+1.2%），同比上升2.6%；23Q1云计算部门收入74.5亿美元，同比上升28.1%。此外，谷歌于23Q1业绩中披露了700亿美元的回购计划。
23Q1净利润超预期，继续推进降本增效计划。23Q1公司净利润150.5亿美元（vs一致预期+10.2%），同比下降8%。23Q1裁员、减少办公空间等成本优化相关费用达26亿美元；继23M1宣布历史最大规模裁员后，公司将在内部服务器使用等方面进一步削减成本。
受宏观经济和消费下行影响，谷歌广告业务收入连续两个季度同比下滑。23Q1谷歌广告收入545亿美元（vs一致预期+1.8%），同比下降1%；相比22Q4广告业务收入同比下降3.6%，降幅有所收窄。谷歌旗下Youtube广告收入67亿美元，同比下降2.6%，连续三季度下滑。主要原因：1）广告业务受宏观经济下行影响较大。受GDP增速放缓，顽固通胀、储蓄率上升等因素影响，广告行业整体低迷，美元汇率波动也影响了谷歌的海外广告收入。2）市场竞争加剧。亚马逊等电商平台、TikTok等流媒体平台对谷歌的广告业务形成挤压。3）反垄断部门的严格监管限制了谷歌广告业务的扩张。
2.4、23Q1亚马逊净利润超预期，电商利润增长弥补AWS利润下滑
亚马逊23Q1净利润大幅超预期。4月27日Amazon公布23Q1业绩，公司实现营业收入1273.6亿美元（vs一致预期+3.4%），同比上升9.4%；净利润31.7亿美元（vs一致预期+35.8%），环比增长超10倍。
经营利润同比增长30%，主要由电商利润增长驱动。1）AWS部门零售额增长放缓，营业利润同比较大幅度下滑。由于AWS客户以中小型科技公司为主，受宏观经济不确定性影响，22Q4 AWS部门零售额同比增长15.8%，低于22Q4的同比增速20.4%；AWS部门营业利润同比下降21.4%，继22Q4首次出现季度同比下滑后，23Q1同比降幅继续扩大。2）北美市场电商经营利润扭亏为盈。23Q1北美地区电商经营利润9亿美元，相比22Q1经营亏损15.7亿美元。
降本增效、优化支出是亚马逊2023年的主题。1）2022年以来亚马逊积极控制成本、提高经营效率。2022年初亚马逊关闭了实体书店并降低新仓库的开设速度；23M1亚马逊宣布裁员18000人。2）23Q1资本支出同比持稳。2022年亚马逊资本支出同比增长5.2%，主要用于AWS技术设施投资、物流能力建设等，23Q1资本支出同比维持稳定。
3 美股互联网公司探索AIGC商业化方向，搜索引擎和云服务成为重点
3.1、互联网巨头23Q1财报多次提及AI，围绕AI技术将展开新一轮竞争互联网巨头持续发力AI大模型领域。在此次AI技术竞赛中，大型科技公司一改传统AI解决方案的商业模式，大力投入CV、NLP等领域大模型，并向更前沿的多模态大模型深耕，其中类ChatGPT的大型语言模型（LLM）受人瞩目。AI大模型的商业模式包括，打造/整合C端应用并以订阅制输出，向B/C端用户开放API接口，在大模型基础上以MaaS（Model as a Service）形式向B端企业客户打造并出租定制化模型，并作为技术底座实现巨头自有业务的降本增效。微软与OpenAI深入合作，AIGC对公司股价产生积极影响。1）微软是此次AI浪潮的主要推动公司，自22M11 OpenAI推出ChatGPT，作为股东的微软受到市场关注；23M1微软宣布投资OpenAI 100亿美元；2）23M3，微软将ChatGPT拓展到Power Platform实现生成编码功能，并将AI功能整合至生产力工具Microsoft 365应用；3）23M4，微软发布开源Deep Speed Chat，帮助用户以最短时间、最低成本训练自己的类ChatGPT大语言模型。4）23M5，微软向AMD提供资金开展合作，将开发一款代号为雅典娜的微软专用的人工智能芯片，并帮助AMD扩张人工智能处理器领域。
谷歌合并旗下两大AI研究部门，有望维持AI领域的技术领先地位。1）23M4谷歌宣布将DeepMind和Google Research合并为Google DeepMind。作为AI领域的技术先驱，谷歌旗下两大部门先后研发了AlphaGo、AlphaFold、Transformers等重要应用成果和基础设施，但在谷歌内部互为竞争对手，长期以来合作较为缺失。两大部门合并后将调整AI研发的节奏，更加适应AI领域的激烈竞争。2）23M5谷歌母公司Alphabet计划宣布一系列生成式AI更新，包括推出通用大型语言模型PaLM2，据传具备编码、数学测试以及创意写作功能。
23Q1财报中，Meta提到将加大AI技术投资。1）部分资本支出将用于增强AI能力，以支持广告、Feed、Reels等业务。23Q1 Meta资本支出70.9亿美元，同比增加27.8%，22年资本支出320亿美元，同比增加66%，23年资本支出指引300-330亿美元，与22年持平。AI技术推动产品构建和提升运营效率，助力降本增效。2）23M2 Meta创建产品团队专注AIGC领域。未来将推出多种AI机器人与WhatsApp、Messenger和Instagram整合。3）23M4 Meta发布了开源大语言模型LLaMA和开源图像分割模型SAM。LLaMA可以帮助研究人员进行对话、书面材料生成等复杂任务。相比于ChatGPT只能通过API调用，LLaMA公布了所有参数权重，并可以直接对模型进行微调，使其适用于用户自己的语言模型需求。LLaMA在开源社区引发了广泛关注，有谷歌工程师认为，开源模型的强大活力是对于目前人工智能领先巨头如谷歌、微软的最大挑战。
3.2、微软将ChatGPT整合进New Bing，或将改变现有搜索引擎竞争格局
AI技术助力微软搜索引擎发展，有望挖掘潜在商业化空间。23M2微软推出New Bing，将ChatGPT技术整合在搜索引擎中。23M3微软宣布New Bing日活跃用户已达到1亿，并考虑在New Bing中植入广告。23M5微软取消等待名单，向所有人开放Bing GPT-4聊天机器人，并增加更多智能功能，如提供全新图像和视频形式的结果。1）通过ChatGPT类AI文本生成模型改进Bing搜索引擎功能，有望创造长期竞争优势，增加市场份额。基于生成AI的搜索引擎提升相关性和准确性，能创造产品区分度，提升Bing在搜索引擎市场的份额。2）搜索引擎融入被动获取信息的过程，改善用户使用体验。增强版Bing嵌入问答交互功能，提供AI生成的个性化回答。通过AI提供用户需求外的信息，相比传统的主动关键词搜索更能提高效率。3）微软与OpenAI将加深其它领域的合作，包括加强数据安全，打击虚假信息，利用AI技术屏蔽有害内容等。
谷歌计划将AI语言模型嵌入搜索引擎，优化搜索结果呈现方式，以应对New Bing的挑战。根据Statcounter数据，23M4谷歌搜索市场占比为92.6%，市场份额较为稳固。相比之下New Bing市场份额仅2.8%，但以ChatGPT为代表的对话式生成AI让谷歌面临较大竞争压力。2023年2月8日，因聊天机器人Bard在发布会上出现失误，当日谷歌股价大幅下跌7.7%。谷歌计划推出可对话语言模型LaMDA等AI业务增长群并嵌入现有的搜索引擎，加快将AI技术积累转化为产品。谷歌正积极计划改进其呈现搜索结果的方式，计划将纳入AI聊天机器人，以及更多的短视频切片和社交媒体帖子。
3.3、微软推进云服务和办公软件AI工具，亚马逊计划在AWS植入AI功能
微软使用AI技术赋能云服务和企业服务。AI有望增强微软现有云服务的竞争力，相比不确定性强的搜索业务拓展，市场对赋能云计算和生产力业务反应更积极。
1）23M3微软在云服务平台Azure中植入ChatGPT-4，并在欧美地区提供ToB付费服务。目前Azure AI的计算功能已针对大型语言模型训练进行了优化，以推动下一波 AI 创新所需的计算。利用AI功能快速构建、部署和管理智能云原生应用，使Azure的技术门槛降低、使用效率提升。2）23M3微软发布基于Office办公软件整合AI功能的Copilot。Copilot将大语言模型的强大功能与办公软件的应用相结合，基于用户数据生成个性化内容，极大提高办公软件使用效率。截至23M5，Copilot仅开放了一部分测试用户，具体的上线日期仍未公布。
23M5亚马逊宣布将以AWS为基础为企业级用户提供更多AI服务。AWS出售对多种大型语言模型的访问权，包括23M4推出的Bedrock生成式AI服务和自研大型语言模型Titan。其中，Bedrock平台可帮助云用户定制模型，并使用AI21、 Stability AI等外部AI模型。相比谷歌和微软的云服务，AWS主要聚焦企业的多元化AI模型需求。公司表示，AWS的AI将更适合企业，因为它只根据客户的数据进行训练，对企业客户的数据保护安全性更强。此外，亚马逊计划将AI工具引入其广告业务中。
4 投资建议
AIGC商业化应用范围广，落地可行性高，有望提振互联网传媒公司长期业绩；中国互联网板块估值处于低位，平台经济政策有望再度释放利好信号，疫情后消费复苏和监管政策持续向好提振市场信心；看好23年互联网板块估值和业绩的双重修复，关注平台经济、互联网金融等监管政策进展，维持互联网传媒行业“买入”评级。
AIGC主题热度维持高位：AIGC技术通过降本增效&扩大内容产出抬升行业业绩成长性，有望全面助力下游应用端的形态升级和产业变革。
1）AI+游戏：关注中国游戏市场复苏，版号放宽后产品周期向上。AI在游戏美术、建模、剧情文本等方面降本增效已全面应用，AIGC智能NPC+AI竞技游戏机器人产品有望较快落地。推荐：网易-S、三七互娱；关注：冰川网络、中文传媒、姚记科技、恺英网络、神州泰岳。
2）AI+中文数据资产：“大模型”时代，正版高质量数据内容资源价值进一步强化。推荐：中文在线。
3）AI+出版：经济不强刺激+慢复苏环境下，低估值的高股息资产价值得到重估。AI出版降本提效+多模态IP变现+教育数字化场景探索路径更加清晰。关注：中国出版、中信出版、南方传媒。
4）互联网平台：互联网大厂AI技术积累深厚，助力强化自身优势&销售产品至B端，3月28日工信部表态“引导和支持民营企业、平台企业参与国家重大科技创新，打造世界级数字产业集群”，平台经济政策环境持续向好，推荐：腾讯控股、百度集团-SW，关注阿里巴巴。
本文编选自“EBoversea”公众号，作者：付天姿；智通财经编辑：汪婕。
