本文来自“华创宏观”微信公众号，作者为牛播坤、张伟。
概要
全球主要央行正逐步回归货币政策正常化，其货币政策的任何变化无不刺激着金融市场敏感的神经，如何更好的理解央行货币政策操作及其背后的逻辑，进而帮助我们做好预判就显得尤为重要。通过跟踪央行主要官员对经济和货币政策的表态，从央行视角理解经济运行、货币政策决策框架以及货币政策变动方向，是我们撰写“全球央行双周志”系列报告的初衷。
本期全球央行之声我们选取了联储的两篇报告，其中旧金山联储研究员迈克尔·鲍尔表示平坦的收益率曲线并不是格林斯潘之谜，耶伦在《动荡的十年及未来面临的挑战》中表示在低中性利率环境下仍然需要非常规货币政策;欧央行执委伯努瓦·科尔在《货币政策、汇率与资本流动》报告中分析了欧央行资产购买计划影响汇率的渠道;日本央行副行长中曾宏在《货币政策的演进--日本央行的经验》中回顾了日本央行货币政策变迁的历史，黑田东彦在《日本经济和货币政策》中表示通胀上行的压力正在逐渐增加;加拿大央行行长史蒂芬波洛斯的《理解通货膨胀--回到根本》探讨了全球化和数字经济可能对通胀造成的拖累，但是从根本上来讲，供需决定通胀的规则并没有被替代，央行通货膨胀目标制框架仍然有效。
报告正文
美联储
平坦的收益率曲线并不是格林斯潘之谜——旧金山联储研究员迈克尔·鲍尔
在联储加息的同时，美国长短端利差却在收窄，这一趋势与2004年6月至2005年12月所谓的“扁平化”趋势相似，也即所谓的“格林斯潘之谜”。但是这次并不神秘，低通胀、中性利率下降以及政治不确定性是拖累长端利率上行的主要原因。具体来看，今年以来美联储通胀持续保持低迷，投资者开始怀疑通胀是否会加速;美联储官员也逐渐降低最终提高政策基准利率预期，政策制定者越来越意识到，中性利率已经下降，而且将保持在较低水平;特朗普去年赢得总统大选时，对财政刺激的预期推高了长端收益率，但此后一直在下跌，研究显示，当有关于国内政治和地缘政治风险的负面标题出现时，长端国债收益率将在数天内下跌。
《动荡的十年及未来面临的挑战》——联储主席耶伦
耶伦主要讨论了美联储自金融危机和经济大衰退以来所使用的非传统货币政策工具以及这些工具在解决未来经济问题中的作用。
额外宽松的挑战：短期利率前瞻指引与资产购买。2008年末在政策利率接近于0时，联储通过短期利率前瞻指引与资产购买来对长端利率施加下行压力，以此促进美国经济从衰退中复苏，并抬高通胀。有证据表明二者通过大幅降低美国家庭和企业的借贷成本，使金融环境更加完善进而刺激了消费和商业投资，降低了失业率。
退出货币宽松：先升利率，后缩减购买。2014年美国经济在就业和物价稳定方面取得明显改善，联储关注点转向退出宽松。其中一个方法是维持短期利率低位时减少联储资产持有规模，但考虑到联储缺乏这方面的经验以及2013年的“缩减恐慌”(tapertantrum)，该方案被调整短期利率维持资产负债表规模所替代，当美国经济扩张和联邦利率水平恢复，联储会逐渐、可以预见地减少头寸的规模，收缩持有的资产规模。危机后，银行准备金余额迅速膨胀，联储通过控制准备金规模来调控联邦基金利率的效应弱化，联储通过引入超额存款准备金利率作为弥补来影响联邦基金利率和其他短期利率。
联储的资产负债表策略：逐渐减少期限溢价下行压力，提高长端利率。联储证券持有规模保持在较高水平，对长端利率造成一定下行压力。联储缩减持有的资产只会逐渐减少期限溢价的下行压力，这与联储扩大资产购买给期限溢价带来的迅速下行压力形成鲜明对比。这是因为联储的资产购买计划导致短时间内迅速增加证券持有规模而回归货币正常化的过程是逐步而缓慢进行。
未来关键的问题：仍然需要非传统货币政策工具。伴随货币政策逐渐回归正常化，通过联邦基金利率来调控短期利率仍将是联储的主要工具，而通过持有证券来达到法定利率目标的经验有限。但是当联邦基金利率达到有效下限而经济仍需要进一步货币宽松时，非传统货币政策工具将再度使用。值得注意的是，有研究表明当前中性的联邦基金利率比几十年前要低很多，这也意味着，联储降低短期利率的空间较小，从而提高了求助于短期利率前瞻指引与资产购买的可能性。在一个低中性利率环境，一次并不严重的衰退就可能推动短期率降至有效下限，从而需要非常规货币政策。
欧洲中央银行
《货币政策、汇率与资本流动》——欧央行执委伯努瓦·科尔
央行资产购买计划通过信号和资产组合再平衡两个渠道影响汇率，而资产组合再平衡是主要渠道，有时二者对汇率的作用是相反的，这使得央行资产购买对汇率的影响具有不确定性。资产购买计划通过直接购买或者跨境资本流动造成的期限溢价扁平化预期能够打破短期利率预期与汇率之间的关系。资产购买计划也能被市场预期，但与传统的货币政策不一样，它对预期的国际债券交易供需直接产生影响，在跨境资本流动产生前，金融中介将提前给汇率定价。
1、零利率下限，前瞻指引与汇率
短端利率接近零下限时，央行针对长端利率的操作对汇率的影响效力有所削弱。2005年至2011年短期利差和汇率的相关性高达0.85，而长端利差对汇率变动的解释往往缺乏信息，二者的相关系数为0.65。货币政策通过直接影响短端利率差来影响汇率，当短期利率接近于零下限，央行通过购买长债直接作用于长端利率时，货币政策对汇率的影响效力将有所削弱。2011年之后当2年期国债利率接近于零下限时，2012年至2014年汇率和短端利差的关系被打破，同样长端利差对汇率的指示作用也很弱。
央行加强前瞻指引，长端利差的预期部分和汇率的相关性依然较强。长端收益率可以拆分为预期的短期利率与期限溢价，2012-2013年10年国债预期部分的利差与汇率相关系数为0.75，二者的相关性仍然较高，这和联储和欧央行增强前瞻指引有很大的关系，市场参与者相信央行将在未来一段时期内将利率保持在较低水平，并将未来货币政策的演化的信息越来越多地考虑进汇率的定价，也就是说由于短期利率大体稳定，投资者相应地增加了对货币政策未来路径的考量。因此从期限结构模型来看，即使在利率接近零下限的情况下，由于央行加强了前瞻指引，预期利差和货币政策仍然有较好的相关性。
2、资产购买与汇率
央行资产购买计划通过信号和资产组合再平衡两个渠道影响汇率，而资产组合再平衡是主要渠道，有时二者对汇率的作用是相反的，这使得央行资产购买对汇率的影响具有不确定性。美联储在2013年12月释放逐步退出量宽的信号，美德10年国债收益率走阔，但是美元却持续贬值，虽然政策利率上升的预期很强烈，但联储以非常缓慢节奏减少资产购买，使得“缩减恐慌”后投资者的预期发生了改变，投资者预期美国长端利率可能在相当长的一段时间内可控，这打断了短期利率预期对汇率的影响。直到2014年6月欧央行宣布信贷宽松计划后，美元才开始对欧元升值，2014年下半年欧元对美元外溢性解释了大部分美债的波动。
资产组合再平衡通过期限溢价预期作用于汇率。央行资产购买计划，通过直接购买或者跨境资本流动造成的期限溢价扁平化预期能够打破短期利率预期与汇率之间的关系。资产购买计划也能被市场预期，但与传统的货币政策不一样，它对预期的国际债券交易供需直接产生影响，在跨境资本流动产生前，金融中介将提前给汇率定价。今年初以来，欧元对美元的走势与预期的短期利差再次背离，但是和期限溢价之差比较吻合，这与欧央行逐步退出QE，投资者减少美元资产转向欧元资产的投资组合再平衡有关。
日本央行
《货币政策的演进——日本央行的经验》——日本央行副行长中曾宏
1、全球金融危机之前日本的货币政策
90年日本经济泡沫破裂后，其潜在经济增速由90年代初的4%，迅速下降至90年代末的1%左右，在自然利率下行的情况下，日央行逐步降低了政策利率，已达到货币宽松的效果，1999年日本央行引入了零利率。此后日本经济出现明显的复苏迹象，日央行于2000年退出了零利率政策，但美国互联网经济泡沫破裂使得日本经济再次面临下行压力，2001年3月日本央行引入了量化宽松政策。
2、金融危机后货币政策发展
日本央行为克服零利率下限，货币政策演进的方向可以概括为以下四个方面：首先是将操作目标转为长期利率，以此来降低实际利率。考虑到长期利率本质上是未来短期利率的均值与期现溢价之和，因此央行可以采取两种方式来压低长期利率，一种方式是通过长期贷款以及购买政府债券来压缩期限溢价，另一种方式是承诺将未来短期利率保持低位，也即前瞻指引。第二种方式是购买风险资产来影响风险溢价。通过降低企业债券、股票等风险资产的风险溢价，来降低企业和居民的融资成本。第三种方式是引入短期名义负利率。最后通过影响通胀预期来降低实际利率，日本国内通缩心态比较牢固，通过影响居民重新锚定中长期通胀预期是很有必要的，而这需要央行对实现通货膨胀目标的强烈承诺，并与市场充分沟通。考虑到经济和价格仍然没有显著的提升，日央行于2013年4月，引入了QQE政策，操作目标从利率转向了基础货币，并包含上述4种操作方式。
3、货币政策的进一步演变：收益率曲线控制的QQE
QQE实施以来，通胀稳定在2%的目标仍然没有实现，并且过度下降或者长期平缓的收益率曲线持续太久，将给金融中介带来回调的风险，金融机构利润被侵蚀的压力将增加金融系统的不稳定性。考虑到上述问题，日央行与2016年9月引入了收益率曲线控制的QQE政策，包含收益率曲线控制和通胀超调承诺两部分。关于该政策，有三个问题需要澄清，首先日央行当前货币政策的操作目标仍然是利率而不是“数量”，因为固定国债购买规模并不能够实现最合适的收益率曲线形态，而收益率曲线控制使得央行灵活调整购买国债的量来实现目标。其次是给定了利率操作目标，央行控制长端利率在操作上是可行的。最后日央行设计了“自然收益率曲线”来决定合意的收益率曲线形状。
《日本经济和货币政策》——日本央行行长黑田东彦
当前通胀上行的压力正在逐渐增加。企业价格设定立场是影响央行通胀展望的关键，当前大部分企业在面临工资成本上行压力情况下，通过增加节省劳动力的投资以及优化商业流程减少服务供给的方式来吸收工资上升的压力。但是基于以下三点黑田认为当前通胀上行的压力正在逐渐增加：首先伴随兼职工人小时工资年度增长率达到2.5%左右，劳动力市场明显收紧下，企业成本的上行的压力向企业产品或服务价格的传导正稳步增加，明年初快递行业将面临全部提价;消费者对价格上涨的感知在发生变化，正逐渐接受价格上涨;投资者对当前价格的上涨当做是正面的发展，之前投资者担心餐饮涨价对顾客量和销售额造成负面影响，但是最近投资者认为提价将带动餐饮企业利润增加。
加拿大央行
《理解通货膨胀——回到根本》——加拿大央行行长史蒂芬波洛斯
当前市场流行的看法认为通胀已经变得无法解释，但波洛斯认为从根本上来讲，供需决定通胀的规则并没有被替代，加拿大通胀持续低于2%的目标，除了有短暂的相对价格波动外，全球化和数字经济可能对通胀造成了拖累，央行通货膨胀目标制框架仍然有效。
1、近期的通胀表现
美国核心PCE年初以来下降了0.6个百分点，9月的水平为1.3%，但是分析发现有一些特殊的因素在影响通胀，特别是随着移动电话运营商开始提供更多的无限制的数据套餐，数据的成本大幅下降，测算发现，年初到现在核心PCE的跌幅大约有三分之二是由这些特殊因素导致。其他发达国家核心通胀比较疲弱的原因主要来自低食品价格、汇率的变动以及新兴市场贸易伙伴的低出口价格。
今年以来加拿大通胀的走弱，有三分之二可以归因于临时性因素的冲击，比如农产品供给过量导致低于平均水平的食品通胀，以及安大略政府调降了电价。基本驱动力量和特殊因素叠加是能够合理解释近期通胀行为的。
2、寻找驱动通胀的其他因素
从10个发达经济体和欧元区20多年的通胀数据分析发现，食品和能源价格能解释50%的通胀变动，除此以外，普遍影响这些经济体的第二个因素尚不清楚，但能解释核心通胀15%左右的变化，可能和全球化和数字经济相关。
全球化影响价格的几种渠道：在全球贸易中公司竞争加剧，面临消减成本降低价格的压力，同样，发达经济消费者进口更多低成本的新兴市场产品;相比于国内经济不景气，全球经济不景气对通胀的影响越来越大;企业在全球价值链中的整合同样能抑制通胀，将不同生产阶段转移至成本最低的地方，另外，企业和工人面临额外的竞争压力，以压低价格和工资。
数字经济主要通过三个渠道拖累通胀：首先是信息及通信技术价格变化的直接影响，近年来电脑和家用电子产品价格持续处于下跌;其次数字化对竞争和市场结构有影响，数字化在很多领域降低了新公司创设门槛，加剧了竞争，电子商务通过所谓的“亚马逊效应”影响公司定价;数字化使得业务流程更加有效，进而提高了生产率，并延缓了价格的上涨，过去一年生产率的增长明显快于工资的增长。
3、工资菲利普斯曲线
尽管加拿大经济增长强劲，创造了大量就业机会，但工资增长率仍相对较低。可能的解释并不难找，虽然加拿大失业率已经回到2007年低点，但是青年劳动力参与率仍较低，并且兼职工人较多表明依然有相当多的闲置劳动力;2014-2015年油价崩溃，使得之前的高工资工人转向了低工资部门，企业和工业面临更多的国际竞争也放缓了工资增长;另外一个假设是，长期的极低利率降低了相对于劳动力成本的资本设备成本，企业加大对资本品的使用也限制的工资的上行空间。考虑到上述因素的影响，现在下结论说通胀过程出了问题还为时过早，劳动力市场的疲软与工资之间仍然存在联系。（编辑：曹柳萍）
