引言：今年以来，“中特估”当前已成为市场一条重要的投资主线。A股历史上，也出现过多轮国企改革行情。那么，对比此前，本轮中特估有何相似与不同?有哪些启示与参考?详见报告。
一、深度复盘：历轮国企行情，有何共性?
通过复盘可知，自2010年以来，中证国企指数共有5次持续跑赢万得全A，包括：1、2010年的国企重组事件催化行情(2010/7/6-2010/11/2);2、2012年，稳增长政策落地叠加十八大召开深化改革预期，带动国企上涨(2012/1/7-2012/5/29;2012/12/4-2013/2/5);3、2014-2015年间，国企混改启动，叠加一带一路行情演绎，大基建国企领涨(2014/2/19-2015/1/5);4、2016-2017年，国企混改试点落地，叠加供给侧改革，国改重点领域走出结构性行情(2016/7/27-2017/12/31)。
2022年11月，在易会满主席在金融街发表讲话，提出“中国特色估值体系”后，国企再度成为市场焦点。接下来，我们将通过复盘五轮国企超额收益行情，并总结各轮行情的共性，为2023年的“中特估”主线行情提供参考。
1.1、重组潮催化下，国企表现亮眼(2010/7/6-2010/11/2)
2010/7/6-2010/11/2，中证国企指数和万得全A涨幅分别为41.11%和34.91%，中证国企指数跑赢大盘6.20个百分点。
本阶段在大盘“深V反弹”的加持下，中证国企指数涨幅超40%。2010年7月前，受房地产调控升级、欧债危机蔓延、股指期货开市等利空因素压制，大盘呈现普跌态势，国企也被带动大幅下跌。2010/1/1-2010/7/5间，万得全A和中证国企分别下跌25.69%和28.06%。而随着6月欧美PMI下行叠加国内CPI低于预期，市场开始就新一轮宽松政策刺激(全球量化宽松、国内短期内不再有密集的房地产调控政策落地)展开交易，万得全A在7月初到11月初蓄力反弹，涨幅接近35%，也带动中证国企指数大幅上涨，涨幅超40%。
本阶段内，受稳增长政策落地及海外量化宽松等事件影响，顺周期行业如有色金属、煤炭、汽车、机械等行业内的国企业绩持续高增，支撑国企期间涨幅。2010年7月，决策层接连定调稳增长[1]。在政策支持下，顺周期行业如有色金属、煤炭、汽车、机械等，业绩普遍呈现高增态势，且行业内国企景气优于非国企，对国企涨幅形成支撑。以有色金属板块为例，2010Q3-2010Q4期间，国企实现了对非国企的业绩增速的反超，国企/非国企的归母净利润增速从2010Q3的26.7%/44.8%变动到35.4%/30.9%，而本阶段内有色金属国企/非国企的涨幅中位数分别为105.8%/85.5%。
在这一时期内，国企重组整合预期也在不断升温，涉及重组事件的国企表现亮眼，进一步推升国企整体走势。2010年，市场对国企重组提速的预期持续受到提振。而《关于中央企业国有产权协议转让有关事项的通知》、《国务院关于促进企业兼并重组的意见》等文件下发，也为国企加速重组提供了政策支持。商贸零售、有色金属、汽车等行业内的国企重大重组事件数量领跑全A。而多只涉及重大重组事件的国企股如中航电子、中色股份、中航机电等，涨幅均超过100%，进一步点燃国企行情热度。可以发现，国企景气占优叠加国企重大重组事件较多的行业内，如有色金属，国企表现往往领跑其它行业。
1.2、政策宽松刺激叠加十八大召开，国企两度跑赢大盘(2012/1/7-2012/5/29;2012/12/4-2013/2/5)
在2012年至2013年初之间，经济刺激政策叠加下半年十八大影响，共同催化国企上涨，并使中证国企指数两度录得超额收益。进入2012年，随着经济增速下行，政府采取多种刺激政策，国企市值占比高的顺周期行业从中受益，进而支撑国企行情。2012/1/7-2012/5/29间，中证国企指数/万得全A涨幅分别为17.97%/12.25%，中证国企指数跑赢大盘5.72个百分点。而临近2012年底，随着十八大胜利召开，中央经济工作会议对经济工作进行部署，持续强化市场对国企改革的预期，2012/12/4-2013/2/5间，中证国企指数/万得全A涨幅分别为28.62%/25.00%，中证国企指数再度获得超额收益。
在2012/1/7-2012/5/29间，稳增长政策持续落地，基建地产链中的房地产、有色金属、煤炭等行业内，国企业绩持续高增，支撑涨幅。受海外欧债危机及前期收紧货币政策等因素影响，国内经济增速遭遇“保八”压力，而政府也出台了一系列“稳增长”政策，如在2012年2月和5月两度降准，投资项目审批提速等，而房地产调控政策也有所松动，万得全A和中证国企指数分别反弹12.25%和17.97%，基建地产链中的房地产、有色金属、煤炭等行业，国企业绩增速整体高于非国企，市场表现也受到支撑，景气依然是支撑本阶段国企行情的重要因素。
2012/12/4-2013/2/5间，继十八大胜利召开后，“改革”成为市场热点，在提振大盘情绪的同时，也使市场对国企改革的关注度进一步提升。2012年11月，十八大召开，市场对“稳增长、调结构、促改革”的预期持续提升。进入12月后，中央政治局会议、中央经济工作会议接连定调2013年经济工作的重大任务。随着政策的明朗，大盘也迎来了触底反弹，在本阶段内反弹25.00%。而十八大强调“深化国有企业改革，完善各类国有资产管理体制”，中央经济工作会议又提到“全面深化经济体制改革”，持续提升市场对国企改革的关注度，中证国企指数上涨28.62%。
然而，对比各行业内国企和非国企的涨跌幅及业绩可知，景气仍然是影响本阶段不同属性企业市场表现的重要因素。在国防军工、非银行金融、煤炭、房地产等行业中，国企整体景气普遍优于非国企，以国防军工行业为例，2012Q4-2013Q1，国防军工行业内国企/非国企的业绩增速分别由4.6%/-21.7%变动到4.0%/-47.1%，国企景气持续占优且扩大领先优势，而军工国企的整体涨幅也高于非国企。而非银行金融、煤炭、房地产等板块内的国企，优先受益于“新型城镇化”政策落地，景气上也保持着对非国企的优势，进而在行情上表现占优。
值得注意的是，在本阶段的部分产业内，即使国企景气并无明显占优，但随着相关产业政策落地，国企或被市场看作是优先受益的对象，推升涨幅。在国企涨幅整体高于非国企的行业中，也有部分行业的国企景气并不占优，如建材、汽车、机械、计算机、电子等。一定程度上，这些行业内的国企股上涨动力，或来自市场对于政策的预期，如新型城镇化对建材行业，《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》对于汽车、机械、计算机、电子等新兴产业等，市场预期国企或优先受益于产业支持政策，一定程度上推升了板块内的国企行情，进而使国企跑赢非国企。
在景气与政策合力作用下，国防军工行业国企表现居前，成为本轮国企行情的代表。从上文分析可知，景气与政策均为支撑该阶段行情的重要因素，而本轮行情表现居前的国防军工国企股，则是景气与政策合力推升行情的代表。一方面，由上梳理可知，在本阶段内国防军工国企业绩整体高于非国企;另一方面，十八大后军工国企改革提速，资产证券化及重组加速，而钓鱼岛、南海冲突等地缘政治扰动进一步强化市场对军工改革的预期，进而支撑国防军工板块内的国企涨幅。
1.3、混改启动叠加一带一路战略发力，国企演绎“改革牛”(2014/2/19-2015/1/5)
2014/2/19-2015/1/5间，中证国企和万得全A分别上涨60.92%和48.59%，中证国企指数跑赢万得全A 12.33个百分点。
2014年2月起，国企“改革牛”不断蓄力。2013年11月，十八届三中全会召开，发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，市场对国企改革的预期不断升温。2014年2月，中石化对汽油销售业务发起重组，宣布引入民资，实行混合所有制，这一举措被看作是“混改第一枪”。此后，进入2014年下半年后，国企改革举措密集落地，如国资委首批四项改革名单落地、《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》审议通过、国有企业改革领导小组成立等，进一步点燃市场对国企改革相关板块的热情。
进入2014年下半年，“一带一路”成为资本市场的投资重点，叠加稳增长举措，国企行情乘风而起。2014年11月4日，习近平主席主持召开中央财经领导小组第八次会议，研究丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路规划、发起建立亚洲基础设施投资银行和丝路基金。一带一路顶层设计的落地，助推中国与沿线国家进行基建合作，叠加2014年11月央行超预期降息等稳增长举措落地，非银金融、建筑、房地产、银行、钢铁等基建地产相关链条的行业情绪进一步被提振，推动国企整体大涨。
本阶段表现居前的国企，仍然拥有政策与景气的共同支撑。受国企混改启动、一带一路等影响，在多个板块内，即使国企的整体业绩增速并没有显著优于非国企，但国企整体涨幅仍然处于领先态势。然而，本阶段表现居前的国企，如非银行金融、建筑等行业内的国企，仍然拥有来自政策与景气的共同支撑。以建筑行业为例，2014Q1-2014Q4，国企/非国企的归母净利润增速分别由11.3%/19.2%变动到11.4%/6.3%，国企对非国企的景气优势逐步扩大，而 “一带一路”政策又给大基建央企带来显著催化，进而推动建筑行业内的国企大幅上涨(整体涨幅中位数80.6%)，涨幅远超行业内的非国企(整体涨幅中位数14.5%)。
1.4、混改试点叠加供给侧改革，国改重点领域演绎结构性行情(2016/7/27-2017/12/31)
2016/7/27-2017/12/31间，中证国企和万得全A分别上涨10.55%和4.95%，中证国企对万得全A的超额收益为5.60个百分点。
2016年7月起，首批混改试点落地，并明确重点领域，推动相关行业内国企上涨。随着2014-2015年间国企改革“1+N”的顶层设计架构搭建，混改逐步迈出实质性步伐。2016年7月，首批混改试点名单落地，为本轮国改行情注入“催化剂”。2016年12月召开的中央经济工作会议，更是明确指出“电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐”。随后在2017年，七大领域加速落实混改，持续推动相关行业内的国企上涨，尤其是参与到混改标志性事件中的国企龙头，如三大航、中航沈飞、中国联通等。
除了混改外，供给侧改革影响下，煤炭、钢铁等上游行业中的国企龙头显著受益于行业格局优化，行情伴随景气回暖而走强，也给国企行情带来强支撑。在食品饮料、钢铁、煤炭等涨幅居前且国企走强的行业中，国企龙头在景气与市场表现上均有显著优势，如食品饮料中的贵州茅台、五粮液，钢铁行业中的宝钢股份，煤炭行业中的中国神华等，实现“戴维斯双击”。除了食饮龙头受益于消费升级外，钢铁、煤炭行业内的国企龙头更多从供给侧改革带来的行业格局优化中获益：一方面，国企龙头并购重组加速，如宝钢股份与武钢股份合并，神华集团与国电集团实施联合重组等;另一方面，过剩产能出清后，煤炭、钢铁等上游行业价格抬升，行业步入上行周期，而行业集中度的抬升，又使国企龙头得以实现“强者恒强”。
1.5、各轮国企行情，有何共性?
从上文梳理可知，历轮国企的超额收益行情，可以总结出以下共同点：
共同点一：国企跑出超额收益的现象，往往出现在国企改革的重要节点，国企改革举措成为行情的重要催化剂。如2010年国企重组提速，重大重组事件催生了多只涨幅超过100%的国企“牛股”;2014年混改试点启动，孕育国企“改革牛”;2016-2017年间，国企力求在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工七大领域获得混改的实质性进展。在多轮国企超额收益行情中，国企改革对国企行情起到重大催化作用。
共同点二：国家战略或产业政策的共振，也是国企行情的重要催化剂。如2014-2015年间， “一带一路”战略，与“国企改革牛”形成共振;再比如2016-2017年间，既有混改试点落地，又有供给侧改革，对国企尤其是上游行业的国企，带来双重行情催化。
共同点三：对比各轮各行业国企和非国企的走势可知，景气是导致国企和非国企行情分化的重要因素。总结各轮行情可知，若行业内国企业绩增速领先于非国企，国企行情走势也大概率较非国企占优，如2010年的有色金属、2012年的房地产、2014年的建筑、2017年的食品饮料等，景气是支撑这些行业内国企行情走强的重要因素。
共同点四：表现居前的国企板块，往往有政策与景气合力的推动，在政策的扶持下，从政策中显著受益的国企板块景气上行，进而支撑亮眼的行情表现。如2014-2015年受到“一带一路”战略推动，订单回暖的建筑国企;又比如2016-2017年，钢铁、煤炭等行业中的国企受益于供给侧改革，景气上行加持下，行情走强。
共同点五：政策与景气形成合力的背后，体现了国家重大战略需求落实的确定性，而在国家战略落实的过程中，发挥“排头兵”作用的国企也从中受益。如2014-2015年，建筑央企“走出去”，肩负着共建“一带一路”的战略重任;2016-2017年，积极发起合并重组的钢铁、煤炭等行业内国企，也承担着“三去一降一补”的责任，以落实供给侧改革。作为国民经济的压舱石，国企往往承担着落实国家战略需求的重任，相应的，随着国家战略需求体现在产业层面，能够发挥“排头兵”作用的国企股，也往往从中受益。
二、本轮“中特估”行情如何演绎?
易会满主席金融街讲话后，国企关注度再次升温。2022年11月21日，易会满主席在金融街讲话中提出“中国特色估值体系”，并提及“国有上市公司”。此后，在中央企业负责人会议、国有企业对标世界一流企业价值创造行动动员部署会议、运营商发布分红预案等事件影响下，市场对国企的关注度持续提升。而接下来，我们也将梳理走强国企股及其特征，看本轮“中特估”行情如何演绎。
2.1、本轮“中特估”行情中，哪些国企股脱颖而出?
我们对国企上市公司2022.11.21-2023.4.17的区间涨跌幅进行排名：国企中表现最好的是来自国防军工行业的中航电测，涨幅高达345.00%，远高于第二名的中国科传(220.92%)。而将国企上市公司按照涨幅进行分组：涨幅30%以上、15-30%、0-15%和下跌的组别分别有136家、193家、501家和445家。
2.2、TMT板块涌现出多只走强国企股
将国企上市公司按照涨幅分4类，并统计其行业分布，可以发现，2022.11.21-2023.4.17间，TMT板块涌现出多只走强国企股。将国企上市公司按照涨幅分类为：涨幅30%以上、涨幅15-30%、涨幅0-15%和下跌四个组别。可以发现，涨幅30%以上的国企股共有136家，其中有51家分布在TMT大类板块，占比达到37.5%，计算机板块出现了18只涨幅超过30%的国企股(13.2%)，而传媒(16家，11.8%)、电子(9家，6.6%)和通信(8家，5.9%)也排名居前。受数字经济政策密集落地影响，TMT板块涌现出多只走强国企股。
2.3、涨幅居前的国企股盈利质量占优
涨幅居前的国企股ROE呈现领先态势，且资产负债率较低。对比各涨幅组别的ROE中位数可知，截至2022Q3，涨幅30%以上/涨幅15-30%/涨幅0-15%/下跌的ROE中位数分别为7.85%/5.26%/6.04%/4.47%。我们注意到，涨幅30%以上的组别ROE高于其它组别，我们进一步对比各组别的资产负债率，可以发现，截至2022Q3，涨幅30%以上/涨幅15-30%/涨幅0-15%/下跌的资产负债率中位数分别为50.77%/51.26%/51.82%/53.27%，涨幅30%以上的组别的资产负债率中位数低于其它组别，对“加杠杆-提升ROE”的路径依赖度较低，盈利质量相对较高。
三、本轮 “中特估”行情有何新变化?
在梳理了历史上的各轮国企超额收益行情后，我们也将找出本轮“中特估”行情与历史各轮国企行情的共性所在，并探索 “中特估”行情背后的新变化，以展望后市“中特估”行情的演绎方向。
3.1、与历史各轮国企超额收益行情的共性
第一，回顾历史可知，国企跑出超额收益的现象，往往出现在国企改革的重要节点，而当前国企改革再度迎来重要转折点。2020-2022年的国企改革三年行动胜利收官，而从2023年起，国资委将组织开展新一轮国企改革深化提升行动，为二十大之后的开局起步之年作出更大贡献。随着新一轮国企改革深化提升行动开展，陆续落地的国企改革举措，也有望成为新一轮行情的重要催化剂。
第二，各轮行情中，往往有特定板块的国企脱颖而出，与国家战略需求配套的产业政策是这些板块国企行情的重要支撑，当前数字经济政策成为本轮国企行情的重要催化剂。2014-2015年间的国企行情中，“一带一路”战略重任下，政策鼓励对外拓展基建产业，而建筑央企成为落实政策的“排头兵”，在行情上也呈现领跑态势。2016-2017年，供给侧改革开展，并把钢铁、煤炭等作为重点行业，煤炭、钢铁等行业内的国企也首当其冲，加速重组整合，去除过剩产能，以落实“三去一降一补”，进而受益于行业格局优化。而在本轮行情中，我们可以发现，在当前发展与安全并重的政策基调下，数字经济的战略地位显著提升，相应的配套政策也密集落地，而肩负着“科技创新国家队”重任的国企，也从中优先受益， TMT板块涌现出诸多走强的国企股。
第三，在各轮国企行情中，景气是导致国企和非国企行情分化的重要因素，本轮行情中国企景气若占优，涨幅也普遍领先同行业的非国企。以本轮行情中的计算机板块为例，2022.11.21-2023.4.17间，计算机板块中的国企/非国企涨跌幅中位数分别为20.1%/16.6%，国企涨幅领先，同时，国企/非国企的归母净利润增速(2022Q3)中位数分别为3.6%/-24.6%，国企显著领先，国企景气上的优势对行情形成支撑。
3.2、本轮 “中特估”行情背后的新变化及后市展望
往后看，在“百年未有之大变局”下，国企有望发挥国民经济压舱石作用，科技、安全等高质量发展政策，或继续对国企经营与行情走势形成支撑。当前全球正处于“百年未有之大变局”下，外部环境“逆全球化”，内部环境“自立自强”，国企将再度发挥“压舱石”、“排头兵”作用。无论是2023年中央企业负责人会议，还是国资委主任张玉卓《为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献》一文，都要求“打造一批创新型国有企业”、“要坚决服务‘国之大者’”等。未来国企也将继续为高质量发展的国家战略服务，而科教兴国(战略性新兴产业)、国家安全(能源安全、粮食安全等)方面的相关政策，也将继续对国企经营与行情走势形成支撑。
同时，从资管新规到金融供给侧改革，再到当前的“中国特色估值体系”，资本市场有望在资源配置上发挥更大作用，并为国企直接融资提供更多支持。2009年“四万亿”之后，中国金融行业连续经历了以影子银行、大资管为代表的金融自由化扩张期，但快速扩张的金融体系并未充分为实体经济提供支持，反而受到影子银行快速膨胀、通道业务盛行等因素影响，资金“脱实向虚”，在金融体系内空转。随着金稳会召开、2018年资管新规下发、金融体系去杠杆、2019年金融供给侧改革启动等，金融“脱实向虚”现象受到遏制，并进一步回归服务实体经济的本源。而证监会强调“中国特色估值体系”，并将其与“更好发挥资本市场的资源配置功能”紧密结合，资本市场服务实体经济的作用，有望进一步加强，并有望为国有企业落实国家战略需求，提供更多融资支持，正如股市成立早期，借助资本市场助力国企“脱困解难”一般。
当前国企自身也有着较强的估值重塑需求。从估值水平看，截至2023年4月18日，中证国企市盈率为12.6倍，显著低于万得全A的18.6倍，具备估值重塑空间。而2022年5月27日，国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，指出“部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。值得注意的是，《方案》首次提及了国企“价值实现与价值创造不匹配”问题，并要求“坚持价值创造与价值实现兼顾”，一定程度上说明：国企试图兼顾内在价值的创造和外在市场价值的实现，也在寻求估值重塑。
而实打实的财务指标改善，也将支撑国企估值重塑。在历史各轮行情中，景气是支撑国企行情走强的重要因素。然而，从整体来看，过去国企业绩仍与全A整体有一定的差距。然而，近年来，在国企改革的推动下，央国企基本面已在持续优化。而2023年以来，国资委正在推动“一利五率”考核指标落地，考核体系中业绩增速、ROE、营业现金比率和资产负债率等关键财务指标的改善，又将直接助力企业绝对估值的提升。
[1] 7月5日温家宝在长沙主持召开湖北、湖南、广东三省经济形势座谈会，强调无论是解决长期存在的结构性问题，还是针对性地解决当前存在的突出的紧迫性问题，都必须在经济平稳较快发展的前提下进行。随后7月22日的政治局会议强调国际环境的复杂性以及稳增长的必要。
风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。
本文选自微信公众号：尧望后势。作者：张启尧、张倩婷。智通财经编辑：张计伟。
