本文来自“雪球网”，作者为雪球号“Withmetta”，原标题为《【行业初探4】AMC行业》。
今年以来，以融创中国(01918)为首的内房股动辄5倍以上的涨幅，让手中无“房”的人垂涎三尺。同时，内房股的价格爆发并不是凭空炒作，而是有其背后的理由和逻辑的。股价的爆发至少来自于以下几个因素：1.高杠杆;2.持有大量权益资产(非债权资产)。当地产市场火爆时，项目销售去化加速，净利率上升，导致利润大增。其持有的权益资产(土地等)也价格大涨，再辅以高杠杆这个大杀器，导致内房股“涨了几倍仍显得很便宜”。
由于对地产行业认识不够，一直只敢把融创放进自选股不敢买入，眼睁睁看着它从5块涨到了35块。内房已然错过，那么谁有潜质成为下一个内房呢?顺藤摸瓜便摸到了AMC(资产管理公司)行业，同样的高杠杆，同样的大量权益资产，同时，四大AMC公司(中国华融(02799)、中国信达(01359))还有财政部做大金主，不用太担心爆仓。对于这个行业，我们是否有机会参与其中呢?
一、经营逻辑
最近这些年，经济增速换挡，我们也因此经常听到诸如“坏账”“不良”这样的词。在市场景气时，企业的日子比较好过，它们往往会想要大幅扩张以求更多的利润，而银行等金融机构也乐于借钱给这些企业。
一旦市场从景气转向衰落，潮水褪去，除了少数有竞争力的企业之外，大部分“裸泳”的企业必须要开始面对苦日子——产品滞销，利润微薄甚至亏损，但是从前借的资金却必须准时连本带利还上。总会有公司开始撑不下去，于是银行的钱还不上，供应商的钱还不上，合作伙伴的钱还不上，便产生了“坏账”及“不良”。如果情况没有改善，接下来它们面临的就是破产。
这时AMC公司便像秃鹫一样闻风而来，观察如何能在这些陷入困境的公司身上赚到利润。
1)是否它只是暂时的出现资金链断裂，急救之后便能恢复?那么借钱给它(当然利息要比银行高得多)。
2)是否它虽然还不上钱，但是它借钱时抵押的物品够值钱(或是当时有“大款”替它担保)?那么强制以物抵债，再把抵押物卖出套现(或是法院诉讼，要求“大款”代替还钱)。
3)是否它面临的是整个行业的周期性衰落，一旦熬过这段时期周期反转，企业会变成香饽饽?那么把债权转成股权，等待它在资本市场被韭菜追捧时一笔套现。
4)是否它的问题主要是经营不善，把它的资产重组注入其他公司就会实现价值?那么业务重组，管理重组，改善资本结构，最终实现增值收益。
5)是否它虽然已经病入膏肓，但是破产清算把各种设备，土地，客户资源等卖了也有不少赚头?那么就破产清算，拆分了卖光套现。
AMC公司还有很多种灵活的处置方式。当它们用自己的评估方式评估后发现有利可图时，就会找到企业的债权人或股权方折价买下这笔债权或股权，再用各类方式处置它们，以实现价值提升进而赚取利润。
实际运营过程中，AMC公司往往涉足了几乎所有的金融行业，本文难以全部展开详说。我们主要分析它的核心业务——不良债权资产经营业务(其他业务本质上来说都是服务于此核心业务，或是此核心业务的延伸)。
经营不良债权资产业务，首先需要收购足够多的不良债权资产，以中国华融2016年年报为例，下图可见，与大部分人想象的不同，不良债权资产的主要来源并非银行的不良资产包，而是非金融类企业，主要包括非金融企业的逾期应收款，预期发生违约的应收款等。
对于这些不良债权资产，有两类处理模式，一类是收购处置类，一类是收购重组类。
收购处置类业务是指公司从金融机构批量收购不良资产包，然后根据不同资产包的情况，采取不同处置方式(包括阶段性经营，资产重组，债转股，折扣清偿，破产清算等)最终回收现金，赚取利润。
这一类业务的周转快，以中国华融为例，其2016年全年处置此类资产966亿元，新购买此类资产1067亿，全年此类资产平均余额542亿，这意味着它每年的处置量是平均存量的近两倍。对于这部分业务，公司收益主要来自于买卖不良债权资产之间的差价，这部分差价随着经济周期变化有较大波动性。公司需要做到“买的便宜”“卖得出去”。
收购重组类业务来自金融机构和非金融企业，公司与债务人达成重组协议，借资金给企业并约定债务利息与支付时间。如果重组协议得以履行，那么公司按协议收本金和利息，相当于高息贷款。如果重组协议无法履行，公司将采用诉讼追偿，出售等“收购处置类”手段进行处置。
大多数情况下，重组协议是可以正常履行的，公司收入来自于利息收入，较为稳定。中国华融2016年年报显示，此类业务的年化收益率(收入/不良资产平均总额)达到12.1%，而大部分银行2016年“客户贷款及垫款”的平均收益率不过在5%上下。同时，虽然口径不完全一致，但在拨备比，拨备覆盖率，抵押率等指标上，华融也优于传统银行(注：amc拨备覆盖率=资产减值准备/已减值不良债权资产)。
下图可以看出，这两类业务中，收购重组类业务量占大部分，更是贡献了绝大部分收入。
上述业务加总起来即是“不良债权资产经营”业务，在此基础上，公司会逐步延伸业务的价值链，提高业务的附加值。如下图：华融把标的公司的不良债权转换成股权，等待机会变现退出，就有了“债转股资产经营”收入;华融代理委托人处置它们持有的不良资产，就有了“不良资产受托代理”收入;华融对不良资产中存在价值提升空间的公司进行投资，再退出获取收益，就有了“不良资产特殊机遇投资”收入;华融对不良资产中获得的房地产项目进行投资和开发，就有了“不良资产房产开发”收入。
上面所有这些业务加总起来并称为“不良资产经营业务”，是AMC公司所有产品业务体系的基础，但这也才只是AMC三大业务中的一块而已。另两大业务分别是“金融服务业务”和“资产管理和投资业务”，其中“金融服务业务”为不良经营提供综合化的产品，量身定制金融解决方案。“资产管理和投资业务”是不良资产经营业务的延伸和补充，为其提供充裕的第三方资本。这三大业务分部的占比如下：
二、利润分析
AMC企业的利润分析远比想象中要复杂，以四大AMC企业为例，它们以不良业务为基础，建立了综合化金融平台。平台业务涉及银行，证券，期货，信托，基金，租赁，保险等几乎全部金融行业，且各业务间有相互关联，逐个拆分并分析较为困难。更为困难的是，其各项业务所投资的标的大部分为非上市公司，一般人难以了解其财务情况，也难以对其未来前景做出合理判断，更难以确定每笔投资对AMC企业未来的利润影响(否则就可以去四大AMC企业担任要职了)。
这种情况下，投资者首先能做的是回溯历史，以中国华融和中国信达为例，由下图可以看出：
1)它们的各类业务中，不良资产经营业务利润占一半以上;
2)两公司各分部业务的税前利润保持较快增长;
3)两公司各分部业务的税前利润率均保持在较高水平(信达金融除外)，尤其是两家企业的不良资产经营分部的税前利润率都在30%以上。
过去几年的数据虽然靓丽，但是毕竟不能线性延展至未来。我们只能从侧面角度对未来做出一些推断。
如前文所述，对AMC企业来说，不良资产经营业务才是真正的核心业务，也贡献了收入和利润的大部分，其他业务本质上来说要么是不良业务的延伸，要么是为不良业务的开展而服务(例如：金融分部为客户量身定制金融服务，资管分部提供充裕的第三方资金)。所以，如果不良业务在未来得以继续快速发展，那么AMC企业的整体利润也基本无忧。
以官方数据来看，2017年上半年所有上市银行共有1.6万亿不良加3.4万亿关注贷款，其中关注类虽然暂时不算在不良里，但有相当数量可以认为是不良的“后备军”，这部分加起来有5万亿的规模。另外，据业内估计，银行表外体系资产有约60万亿规模，不良率约为5%~10%，大概3到6万亿的不良规模。这两部分加起来大概有十万亿左右的规模。
另一个角度来看，银监会披露过一个数据，到2016年底，全国已成立债委会12836家，涉及信用金额约14.85万亿元。这些资金并不是都已经变成了不良，有的还是以正常的资产方式出现在银行或信托的报表上，但是毋庸置疑，这些企业都已经陷入困境，未来这部分债权可能会转化为不良债权。这也从侧面印证了未来几年，中国不良资产市场规模大概在10万亿左右。
这样的市场下，目前每年不良资产打包处置的规模在五六千亿左右，由此可见，至少在短期内，这个市场是足够供AMC企业吃饱喝足的。而政府在2012年以来允许省级政府成立地区性资产管理公司，同时地方AMC牌照炙手可热等事实也从侧面说明了当前不良资产的处置需求大于其处置能力。
在这样的环境下，四大AMC一方面入股部分地方AMC企业，一方面凭借着综合金融实力开始扮演不良资产批发商，配资方的角色。相比于地方AMC的初出茅庐，四大AMC已成立近20年，专注于不良资产处理，有着丰富的处置经验。同时由于牌照限制，目前只有四大AMC可以全国收购银行表内的不良资产包。再加上四大AMC这些年的发展早已成为综合金融平台，有着一般公司难以超过的融资能力和资本实力。基于此，四大AMC大概率能受益于不断扩大的不良资产市场，而其利润也大概率能保持继续增长。
三、投资研究
由于地方AMC企业业务开展时间不长，暂不纳入分析范围。以下只对香港上市的两只四大AMC企业中国华融和中国信达做一些分析。
以历史数据来看，两者的年化ROE均较为稳定，而且自上市以来，两者每年的分红比例均为30%(但上市时间均不长)。以目前的现价3.66hkd和2.91hkd来看，华融目前的pb为1.05，信达目前的pb为0.81(雪球数据没剔除优先股等资本工具)。
以现价来算，每年的分红率就将近5%，足够安全和划算。如果再如前文分析，不良资产市场规模还在不断扩大，四大AMC企业的盈利能力继续提高，那么当前的价格就是“地板价”了。
而在当前，随着供给侧改革，周期行业开始回暖，华融和信达持有的不良债权资产中有相当部分都属于周期性行业，这部分以四折甚至更低价格买入的不良资产包应该能卖出不错的价钱。
同时，华融和信达还持有部分已经债转股的股权，也利用自有资金对不良资产业务进行了股权投资，这部分的收益只会更高。高杠杆+大量权益类资产+经济回暖，这些因素聚在一起，是否有可能使AMC重演今年内房股的戏码呢?
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