本文来自“凯道投资”微信公众号，作者张贵茂。原标题为《内房股大热，住宅开发类地产股之投资分析框架和优势企业之我见》。
2017年初以来内房股大热，地产股的价值被从各个角度挖掘。我投资或曾经投资了万科、中国恒大、华夏幸福等地产股，下面简要谈谈住宅开发类地产股的投资分析框架和优势企业。
住宅开发类房企的商业模式为：获取土地 → 进行开发建设 → 预售及/或销售 → 完工结算，然后循环进行。当然，住宅开发商可以同时、先后、持续推进不同项目的开发建设。
根据其行业特点和商业模式，我认为应从以下18个方面来评估住宅开发类地产股的价值：
01 行业空间
有关住宅房地产的行业空间，比较一致的共识是，中国目前还处在城市化进程中，现城市化率约在百分之五、六十，在中国城市化率达到 70%之前，城市化水平还会较快增长，刚需和改善性需求仍然旺盛，中国住宅房地产仍会有十年左右的发展空间。
优势企业：行业空间对任何住宅开发类房企机会都是均等的，关键看谁能实施有效的战略和经营从而获得发展。
02 行业集中度
虽然住宅房地产仍有较大发展空间，但根据行业发展规律及过往香港和近年来中国房地产业的发展经验，行业集中度将会提升，强者更强、弱者趋弱甚至被淘汰出局将是常态。地产已由原来凡是房地产企业日子均过得很滋润的黄金时代进入到只有优势企业才能发展、获益的白银时代。有人判断排名前5的房企的市场份额有望在5年内翻倍。
优势企业：我判断因行业集中度提升获益最大的住宅开发类房企将会是：恒大、融创、万科、碧桂园，其他排名前50的房企也会从中获益，但获益程度将远逊于排名前列的前述优势房企。
03 房地产政策
国家和政府根据房地产市场状况会不时出台鼓励、抑制等调控政策、措施并根据需要进行调整，房地产政策对行业影响巨大。目前，国家和政府的房地产政策是抑制房价上涨，推出自持用地、租购并举等多种措施建立房地产长效机制。
优势企业：目前的房地产政策有利于规范经营、与政府保持一致的房企和国企性质的房企，恒大、万科、保利、中海等属于这方面的优势房企。
04地价
土地公开市场(招拍挂市场)地价相对房价的高低及未来房价的走势是研判行业、项目盈利空间的重要指标。
过去近20年，楼面地价高于房价是常态，根据拿地时的地价和房价，房企几乎无盈利空间甚至要亏损，但随着房价的大幅上涨，行业及具体项目的盈利空间就出来了甚至非常巨大。
中国的房地产市场有如在玩庞氏骗局。5000元/平方米楼面地价拿地，过些年房价10000元/平方米卖掉，赚钱了再15000元/平方米楼面地价拿地，过些年房价30000元/平方米卖掉，赚钱了又35000元/平方米楼面地价拿地，过些年房价70000元/平方米卖掉，如此不断进行，当房价不再上涨时，这个局也就玩不下去了。
因此，在房地产市场面粉贵过面包的常态下，如果房价长期盘整甚至下跌，则行业整体将出现利润下行甚至亏损的局面。
优势企业：拥有品牌、低价土储、去化能力强的融创、万科、恒大、碧桂园等房企会具有优势。
05 公司品牌、口碑、形象、声誉
相邻的二块地，让一家普通房企挑走更好的那块进行开发，让拥有品牌、口碑、形象、声誉的房企开发挑剩的那块地，后者的楼会比前者的楼建得更快、单位成本更低、卖价更高、卖得更快、利润更多。品牌溢价在房地产行业一样存在且相当重要。
优势企业：万科、融创、中海、碧桂园、恒大。
06 土储、土储区位及其成本
土储及其成本，是衡量住宅开发类房企价值最为重要的指标。无土储或土地获取能力则无法进行房地产开发，土储多少及每年去化或消耗的数量决定了住宅开发类房企还能持续开发、存续的年限，土储区位决定了住宅开发类房企未来的前景和经营的难易，土储成本的高低决定了住宅开发类房企是否能够盈利及盈利的多少。
优势企业：恒大、融创、万科、碧桂园。
07 土储获取能力及其成本
土储获取能力决定了住宅开发类房企能否持续经营，无土储获取能力的房企在开发完存量土储后便无法继续经营而只能清算或转型了，土储获取成本的高低决定了住宅开发类房企是否能够盈利及盈利多少。
优势企业：华夏幸福、恒大、融创、万科、碧桂园。
08 去化能力
去化能力决定了住宅开发类房企能否快速周转，快速实现销售。在房价长周期大幅上涨的背景下，去化能力弱反而可能是好事，未售出或无法售出的房产在经过一定期限后可以大幅涨价销售，能够大幅增加盈利。但在房价涨幅有限、盘整甚至下跌的情况下，房企的去化能力会显得非常重要。
优势企业：融创、万科、恒大、碧桂园、中海。
09 回款能力
房产销售出去了能否收到销售款或及时收到销售款对房企也很重要，决定了房企能否将销售回款用于经营及以后是否存在坏账的风险。
优势企业：融创、万科。
10 融资能力
融资能力决定了房企在需要时能否获得资金进行快速扩张。当然，快速扩张本身是把双刃剑，契合市场、行业发展时能为房企带来优势和机遇，否则可能使房企陷于困局甚至绝境。
优势企业：拥有品牌、去化能力强的房企在融资能力方面均具有优势。
11 融资成本
房企融资成本的高低决定了其财务负担的轻重，在同一梯队的品牌房企中，融资成本差三、四个百分点属于正常现象。对于高负债房企，融资成本差三、四个百分点可能意味着每年一、二百亿利息支出的差别，足以对房企的盈利状况构成重大影响。
比如：恒大的负债达6000多亿元，融资成本减少1%则意味着能为其贡献约60亿的利润，影响每股收益近0.5元，其2016年的净利润为50.91亿元，足以让其净利润翻倍增长。恒大股价由2017年初的4.83元涨至现在的30元左右，涨了5倍，与恒大2017年5月以来采取偿还高融资成本的永续债和置换高融资成本的贷款措施有重大关系。
优势企业：万科、中海、保利。
12 销售额及其增长趋势
住宅开发类房企的销售额决定了其规模和行业地位，现在多按流量销售额来排定房企的座次，但真正对房企有意义的是权益销售额，因为流量销售额超出权益销售额的部分是房企与其他方合作开发应归属于其他合作方并由其他合作方受益的部分，这部分销售额房企并不能真正受益，只能享受到名义上的好处。
比如：截止2017年10月31日，流量销售额排名1-3位的分别为碧桂园4841.7亿元、万科4352.2亿元、恒大4208.3亿元，碧桂园超出恒大600多亿元，但权益售额排名1-3位的分别为恒大4002.17亿元、碧桂园3486.9亿元，万科3133.6亿元，恒大又超出碧桂园500多亿元。恒大与碧桂园孰强孰弱?
我们认为，权益销售额比流量销售额更有意义，恒大显然强于碧桂园。同时，销售额仅代表过去，房企销售额的增长及增长趋势才代表未来。比如：融创，其销售额增长异常强劲，且未来增长趋势确定性很高，我们把融创排在这方面优势企业的第一位。
优势企业：融创、恒大、碧桂园。
13 销售单价
住宅开发类房企销售单价的高低，不仅能体现其产品结构及客户层次，更能体现其产品是否有区位优势、品牌溢价、溢价高低及对其他房企的产品是否有竞争优势。
优势企业：对克而瑞公布的2017年1-10月中国房地产企业销售排行榜TOP100的数据进行整理、加工，可以得出碧桂园销售单价为9100元/平方米，万科销售单价为14900元/平方米，恒大销售单价为10000元/平方米，融创销售单价为17700元/平方米，在销售单价方面融创、万科优势较大。
14 公司管理层风格
万科管理层稳健，恒大管理层过去激进现在可能会转为稳健，融创管理层当下激进。稳健让人安心但可能错失机遇，激进令人担忧，易大起大落，但在房价大幅上涨阶段反而可能占到先机。何种风格具有优势，取决于其是否契合了行业和市场的发展趋势。
15 战略及其调整
有影响力的住宅开发类房企战略会有不同且在不同阶段可能会进行调整。万科过去战略的侧重点是专注住宅开发、快周转、不拿高价地、维持足够3年开发的土储即可，等等，近年来做出一些调整，向城市配套服务商进行转型，积极进行商业地产、物流地产、租赁地产、物业管理等领域的探索。
恒大过去战略的侧重点是重视规模，一方面高负债大规模增加土储，一方面大规模低价或平价售楼，同时也大规模投入进行了冰泉、粮油、健康、旅游、金融、保险等领域的多元化尝试。
当下战略已转向稳健，由追求规模转向追求效益，要从“高负债、高杠杆、高周转，低成本”的“三高一低”的发展模式向“低负债、低杠杆、低成本，高周转”的“三低一高”模式转变，计划逐步降低负债、降低负债成本、降低土储，且已剥离冰泉、粮油等与房地产无关的业务。契合了行业和市场发展趋势的房企战略及其调整会为房企赢得优势。
16 新业务前景
鉴于地产行业可能只有10年左右的成长空间，不少房企未雨绸缪，已开始探索转型或新业务。
比如：万科，近年来即提出和实施八爪鱼战略，向城市配套服务商转型，积极进行商业地产、物流地产、租赁地产、物业管理等房地产相关领域的探索，恒大则进行了冰泉、粮油、健康、旅游、金融、保险等领域的多元化探索，并已剥离了冰泉、粮油等业务，聚焦旅游、金融、保险等领域并希望获得成效。
房企能否在进入的新行业、新业务经营有方并取得成效决定了房企在未来能否获得优势、维持鼎盛和续写辉煌。
17 估值高低和市场情绪
地产股曾有很高的估值，比如：在2007年，万科曾冲高至近100倍的市盈率，作为次新股的保利更冲高至150多倍的市盈率，其疯狂程度并不亚于2015年的创业板。
同时，地产股又有极度低迷的阶段，同样以万科、保利为例，2014年初，万科的市盈率仅约5倍，保利的市盈率仅约3倍，低估到离谱。
值得一提的是，2011-2016年期间，内房股龙头恒大市盈率长期维持在3、4倍左右的估值低位，股价经过2017年以来的大幅上涨，其估值现已经进入市盈率10-20倍左右的合理区间，是否还能大幅上涨则要看市场情绪了。
18 驱动事件
2012年以来A股、港股地产股长期处于估值较低甚至很低的位置，地产行业的政策调控及其盈利模式、行业增长前景等因素是压制其估值提升的重要因素。但有些地产股因有事件驱动，其估值迅速提升。
典型的如万科，宝能举牌事件及后来发生的恒大举牌事件促使其股价由2015年股灾期间的13元左右涨升至近30元，涨幅130%，使我等在股灾期间持有一定仓位万科股票的股民感受到满满的幸福，抵抗住了因股灾而可能遭受的资产大幅回撤。
再如恒大，借壳深深房回A、引入战投、战略由追求规模调整为追求效益、股票回购、赎回永续债、降低融资成本、业绩大幅增长等事件驱动其股价由2017年初的4.83元最高涨至32.5元，11个月最大涨幅5.7倍，让我等于2017年初低位进入的股民享受到更为满满的幸福，半年左右收获3、4倍的涨幅。
再如融创，本身在产品品牌、去化能力、回款能力、股本小等方面拥有优势和巨大价值，又受入股乐视、接盘万达、销售额增长强劲、孙宏斌激进等事件驱动，其股价由2017年初的6.45元最高涨至43.55元，11个月最大涨幅近5.8倍，从低位就持有融创的股民也享受到了满满的幸福。（编辑：王梦艳）
