随着消费需求放缓，美国已从2022Q3开始进入主动去库阶段。本篇报告中，我们对本轮美国主动去库进行了详细分析，包括具体表现、经济影响、市场影响这三大方面，以期从库存周期的视角对美国经济前景和大类资产走势作出判断。
核心结论：
1、美国库存周期现状及趋势：当前美国已处在主动去库的早期阶段，本轮主动去库大概率将贯穿整个2023年，并且去库速度可能较快、去库幅度可能较大。分产品看，后续去库空间较大的产品包括：机械设备、服装及纺织原料、电气设备、家具、食品等;去库空间较小的产品包括：电脑及配件、基本金属及制品、农产品、塑料橡胶制品等。
2、美国主动去库的经济影响：主动去库将拖累美国经济和就业，并抑制通胀。根据历史规律，本轮主动去库意味着美国经济在2023年内大概率衰退，最快上半年就会衰退。此外，美国主动去库也将拖累中国出口，重点关注去库空间较大的产品。
3、美国主动去库的市场影响：历史上看，主动去库将对美股形成利空，背后反映的是“杀盈利“效应。对美债收益率将构成下行动力，一方面是由于主动去库开始后货币政策往往转向宽松，另一方面是主动去库有助于降低通胀预期。此外，主动去库对实际利率、美元指数、黄金价格的影响不显著。
4、重申前期观点：美股上半年仍有调整风险，下半年有望重新上涨。美债收益率仍趋下行，但加息停止前下行节奏不会太快。美元指数上半年大概率震荡下跌，下半年可能企稳反弹。黄金价格年内以震荡为主，难趋势性上涨或下跌。
正文如下：
一、美国库存周期现状及趋势：主动去库的早期阶段
1.我们曾介绍过美国库存周期的分析框架，概括而言，销售领先库存2个季度左右，销售同比与库存销售比基本同步负相关，因此库存周期本质上是经济周期的放大器而非驱动因素，即经济向好时，补库会使经济动能进一步加强;经济走弱时，去库会使经济下行压力进一步加大。根据销售和库存的不同表现，可将库存周期划分为如下四个阶段：
被动去库：销售上升、库存下降;
主动补库：销售上升、库存上升;
被动补库：销售下降、库存上升;
主动去库：销售下降、库存下降。由于美国销售和库存不会出现较长时间的背离，因此绝大多数时期都是主动补库或主动去库，而被动补库或被动去库的情况不会持续太久。对于销售和库存，可以从同比增速和绝对值两个方面进行分析，同比增速下降意味着经济增长放缓，而绝对值下降通常是经济即将发生衰退。此外，由于销售和库存均是名义数据，可用CPI指数对其进行调整，以分析实际销售和库存表现。
从同比看，美国销售同比从2022年初开始持续下行，库存同比从2022Q3开始持续下行，库存销售比从2022年初开始持续抬升。截至2022年12月，名义和实际销售同比分别为6.4%、-0.1%，分别处在2000年以来的65%、31%历史分位;名义和实际库存同比分别为12.7%、5.9%，分别处在2000年以来的97%、91%历史分位;库存销售比为1.37，处在2000年以来的65%历史分位;不论名义同比还是实际同比，库存均已连续10个月高于销售。此外，不论销售还是库存，其名义同比与实际同比的走势几乎完全一致，只是数值存在差异。
从绝对值看，美国名义销售总额从 2022 年 7 月开始持续回落，实际销售总额从 2022 年5
月开始持续回落，而名义和实际库存总额目前仍在上升，但上升速度明显放缓。由于销售通常领先库存 2 个季度左右，这预示着名义和实际库存总额即将开始回落。
综合看，美国目前已处在主动去库的早期阶段。鉴于销售仍在持续快速回落，且目前的库存同比和库存销售比偏高，本轮主动去库大概率将贯穿整个 2023 年，并且去库速度可能较快、去库幅度可能较大。
2.部门库存表现
美国库存数据包括三大部门，分别是制造商、批发商、零售商，截至2022年12月，其库存占比分别为32.5%、37.6%、29.9%。由于零售商直接对应终端消费需求，因此其库存变化通常略微领先于制造商和批发商，并且波动也更加频繁;而制造商和批发商的库存变化基本同步且走势几乎完全一致。考虑到销售与库存数据的名义值与实际值走势相同，为便于分析，此处均使用名义销售和库存总额计算同比。
制造商方面，销售同比和库存同比均是从2022年6月开始持续回落，但回落幅度较小，并且销售同比始终高于库存同比;库销比在2022年底出现小幅回升，之前表现为持续下降。截至2022年12月，销售同比、库存同比、库销比分别为6.9%、6.4%、1.49，分别处在2000年以来的68%、72%、90%历史分位。需要注意的是，制造商库销比在2006年之前呈下降趋势，之后呈上升趋势，当前水平处在2006年后的趋势线附近。
批发商方面，销售同比从2022年3月开始持续回落，库存同比则是从2022年7月开始持续回落，并已连续10个月高于销售同比，库销比从2022年1月开始持续回升。截至2022年12月，销售同比、库存同比、库销比分别为7.3%、17.6%、1.36，分别处在2000年以来的57%、96%、93%历史分位。需要注意的是，批发商库销比在2008年之前呈下降趋势，之后呈上升趋势，目前水平略高于2008年后的趋势线。
零售商方面，销售同比从2022年3月开始持续回落，库存同比则是从2022年10月开始持续回落，并已连续10个月高于销售同比，库销比从2021年11月开始持续回升。截至2022年12月，销售同比、库存同比、库销比分别为4.8%、14.1%、1.26，分别处在2000年以来的60%、97%、10%历史分位。需要注意的是，零售商库销比长期呈下降趋势，当前水平仅略低于趋势线。
综合看，美国三大部门均已开启主动去库，相比之下，批发商的去库压力最大，零售商次之，制造商去库压力较小。
3.产品库存表现
美国产品库存数据，是按照三大部门的口径进行统计，其中制造商和批发商均有按产品类型划分的库存数据，只是分类标准不完全一致;而零售商仅有按店铺类型划分的库存数据，参考意义相对有限。因此我们仅分析制造商和批发商的产品库存表现，重点关注各产品库存同比的历史分位数，分位数越高则代表后续去库空间越大。从图表9可以看出，制造商和批发商的各类产品库存排序并不完全一致，但也有较高的重合度。将制造商和批发商的产品分类进行近似匹配，并综合考虑库存同比历史分位的绝对值和排序，可得到以下筛选结果：
库存高的产品主要包括：机械设备、服装及纺织原料、电气设备、家具、食品等，意味着这些产品后续去库空间可能更大;
库存低的产品主要包括：电脑及配件、基本金属及制品、农产品、塑料橡胶制品等，意味着这些产品后续去库空间可能更小。
二、美国主动去库的经济影响：拖累经济并抑制通胀
1.对美国GDP的影响
库存是存量概念，而GDP是流量概念，因此在计入GDP时，计入的是库存的变化规模而非绝对值。需要注意的是，通常所说的库存是指贸易库存，与GDP中的私人存货变化的统计口径不完全一致，但其走势高度相关，与此同时库存同比与私人存货变化对GDP的同比拉动率走势也高度相关。
截至2022Q4，美国实际GDP同比为0.9%，而私人存货变化对实际GDP的同比拉动率为-0.3%。根据前文的分析，由于销售同比仍在持续大幅下降，并且目前库存同比处在历史高位，后续库存同比大概率将持续下降，从而对实际GDP同比的拖累效果将进一步加强。据此估算，若消费、固定投资、政府支出、净出口未出现明显改善，则主动去库可能导致美国实际GDP同比在2023年内降至0%附近甚至转负。
除库存变化本身对经济的直接影响外，主动去库还会通过间接渠道对经济造成广泛影响。例如，主动去库表明生产已经过剩，因此在主动去库开始后，私人固定投资(不含库存)和工业生产往往会加速下行，并会进一步影响就业、工资、消费等方面，最终可能导致经济陷入衰退。在2001、2008、2020年三轮衰退中，美国实际库存同比高点分别领先衰退7、14、8个月，平均领先10个月;实际库存绝对值高点分别领先衰退3、-2、5个月，平均领先2个月。本轮实际库存同比高点出现在2022年8月，实际库存绝对值预计即将触顶回落，根据历史经验，本轮主动去库意味着美国经济2023年大概率衰退，并且最快上半年就会衰退，这与我们此前构建的衰退预测模型的结论相符。
2.对美国就业的影响
如前文所述，库存周期本质上是经济周期的滞后变量，且会加剧经济波动，因此在主动去库开启前，就业市场往往已经开始降温;主动去库会加剧经济下行压力，从而使就业状况进一步恶化。在分析主动去库对就业的影响时，我们主要关注新增非农就业人数、失业率、职位空缺率、薪资增速这4项指标，为剔除通胀影响，库存和薪资数据均使用实际值计算同比。
从图表14-17可总结出以下4点特征：
(1)实际库存同比与新增非农就业正相关，且库存同比滞后于新增非农2-3个季度;
(2)实际库存同比与失业率负相关，且库存同比领先于失业率1-2个季度;
(3)实际库存同比与职位空缺率正相关，但领先滞后关系不稳定;
(4)实际库存同比与实际薪资增速正相关，且基本同步。
综上分析，随着本轮主动去库的持续推进，美国新增非农就业、职位空缺率、实际薪资增速均趋于下行，而失业率趋于上行。不过，目前职位空缺率仍处在历史高位，反映出劳动力市场依然紧张，因此本轮就业恶化的速度可能不会太快。
3.对美国通胀的影响
由于库存周期本质上是消费的滞后变量，当消费需求放缓时，通胀压力已经趋于减轻;主动去库意味着企业会采取降价促销的策略，从而会进一步缓解通胀压力。在判断主动去库对通胀的影响时，我们分别从总量和结构这两个维度进行分析，总量是指整体CPI和核心CPI，结构包括商品(不含食品、能源商品、二手车)、服务(不含能源服务)、食品、能源这四大分项。为了剔除价格水平的影响，库存数据使用实际值计算同比。
总量方面，从图表18可以看出，美国实际库存同比与CPI同比基本同步，并领先核心CPI同比1年左右。结构方面，从图表19和图表20可总结出以下4点特征：
(1)实际库存同比领先CPI商品分项同比1年左右，这背后可能反映了两方面因素：一是主动去库开始后，企业会采取降价促销的策略，而价格的调整需要一个过程;二是主动去库会导致就业恶化、工资增速下行，从而拖累消费需求。
(2)实际库存同比与CPI服务分项同比仅在衰退时期有较强相关性，而在非衰退时期的相关性较弱。这背后的原因在于，服务业不存在库存的概念，并且美国CPI服务分项中住房的占比接近60%，因此服务通胀受房价影响较大。
(3)实际库存同比略微滞后于CPI能源分项同比，而当实际库存同比下降时，CPI能源分项同比的下降速度会明显加快。这背后的原因在于，能源价格是经济周期的同步变量，而库存周期是经济周期的滞后变量，并且主动去库会加剧经济下行压力。
(4)实际库存同比略微领先于CPI食品分项同比，但领先时间不固定，其背后的传导逻辑应与商品通胀类似，即企业降价促销+就业和收入恶化。
综上分析，主动去库对商品、能源、食品通胀均有抑制作用，而对服务通胀的抑制作用不明显。重申前提观点：美国通胀仍将持续回落，预计6月CPI同比将降至3%左右、核心CPI同比将降至4%左右，年底时二者均将处在2.5-3.0%。
4.对中国出口的影响
库存是销售的滞后变量，而进口是销售的同步变量，因此美国进口同比领先于库存同比。库存对美国进口的影响主要体现在幅度上而非方向上，即当库存同比开始回落后，进口同比的下降速度会明显加快。过去5年，中国在美国进口中的份额平均为18%、美国在中国出口中的份额平均为17%，中国出口同比与美国进口同比走势高度一致，因此美国进口下降会在很大程度上拖累中国的出口表现。
根据前文分析，从制造商和批发商产品库存来看，后续去库空间较大的产品包括：机械设备、服装及纺织原料、电气设备、家具、食品等，从而中国这些产品出口将面临更大的下行压力;后续去库空间较小的产品包括：电脑及配件、基本金属及制品、农产品、塑料橡胶制品等，从而中国这些产品出口的下行压力相对较小。
三、美国主动去库的市场影响：利空股市并利好债市
1.对美股的影响
根据前文分析，在进入主动去库阶段前，销售已经开始放缓，这意味着盈利增速会放缓;而主动去库开始后，企业通常采取降价促销策略，这意味着利润率将下降。从图表26和图表27可以看出，标普非金融指数EPS同比略微领先实际库存同比，实际库存同比又略微领先标普非金融指数利润率。因此，主动去库将对美股造成“杀盈利”效应。
从历史走势来看，实际库存同比滞后于标普500指数同比3-4个季度，同时又略微领先标普500指数。其背后的逻辑在于：股票市场更多交易的是对未来的预期，当市场预期销售将回落时，美股上涨速度往往会放缓;而当销售确定性回落、企业开始主动去库时，美股往往会开始下跌。
鉴于目前美国刚刚进入主动去库阶段，衰退也尚未发生，短期内美股表现仍不宜乐观。重申前期观点：上半年仍需警惕美股调整的风险，下半年随着美国PMI触底反弹，同时加息停止并大概率降息，美股也有望重新开始上涨。
2.对美债的影响
美债收益率的核心影响因素是美国经济、通胀、货币政策，其中，货币政策很大程度上取决于经济和通胀表现。根据前文分析，主动去库会对经济和通胀形成抑制，因此也会带动美债收益率下行。为进一步分析主动去库对美债的影响机制，可对10Y美债收益率进行两个维度的拆分，一是拆分为短端利率(1Y)和期限利差(10Y-1Y)，二是拆分为实际利率(TIPS收益率)和通胀预期(10Y美债-10Y TIPS)。
短端利率和期限利差方面，实际库存同比与1Y美债收益率正相关，与10Y-1Y期限利差负相关。由于1Y美债收益率与联邦基金利率走势几乎完全一致，因此这本质上反映了主动去库会加剧经济下行压力，进而迫使美联储停止加息并开始降息;而由于货币政策基准利率对短端利率的传导效果明显强于长端，因此降息会带动期限利差走阔。
实际利率和通胀预期方面，实际库存同比与10Y通胀预期具有较强的相关性，而与10Y TIPS收益率的相关性较弱。这反映出，主动去库有助于降低通胀预期，进而对10Y美债收益率构成下行动力;而实际利率主要受经济表现影响，库存周期是经济周期的放大器而非驱动项，因此对实际利率的影响不显著。
综上分析，主动去库对10Y美债收益率影响主要体现在两方面：一是加剧经济下行压力，进而迫使货币政策转向宽松;二是降低通胀预期。鉴于目前美国刚进入主动去库阶段，后续10Y美债收益率大概率延续下行趋势，但在加息停止前下行节奏不会太快。
3.对美元的影响
美元指数的构成中，欧元占比高达57.6%，因此美元指数的核心影响因素是美国与欧洲的经济和货币政策相对表现。从历史走势看，不论是美元指数还是美元指数同比，均与实际库存同比不存在明显的相关性。这背后的原因在于，美国主动去库时全球经济往往也表现不佳，此时美国经济未必比欧洲更差，美联储货币政策也未必比欧央行更宽松。因此，主动去库对美元指数的影响不显著。
4.对黄金的影响
我们曾详细介绍过黄金的分析框架，概括而言，黄金的本质是以美元计价的不生息资产，并同时具有货币属性、投资属性、避险属性、工业属性。货币和投资属性是黄金价格的核心影响因素，前者表现为黄金与美元指数高度负相关，后者表现为黄金与美国实际利率高度负相关。
从历史走势看，不论黄金价格还是黄金价格同比，均与实际库存同比不存在明显相关性。背后的原因在于，根据前文分析，主动去库对美元指数和美国实际利率的影响均不显著，相应地，主动去库对黄金价格也不构成显著影响。
关于后续黄金价格走势，维持此前判断：2023年黄金面临多空交织的局面，上半年美元指数趋于下行，但通胀的大幅回落叠加美联储持续加息，会带动实际利率上行;下半年美元指数可能企稳反弹，但通胀下行速度会明显减缓，同时美联储大概率会降息，从而实际利率将有所回落。因此，全年来看黄金大概率以震荡为主，难趋势性上涨或下跌。
风险提示：1.美国经济韧性超预期。当前美国劳动力市场依然十分紧张，若这一情况持续下去，则工资增速将保持高位，进而支撑消费和整体经济保持韧性，这也会导致去库幅度有限。2.美国通胀韧性超预期。若由于地缘冲突等因素导致能源价格大幅上涨，或出现“工资-物价螺旋”的现象，则主动去库难以带动通胀快速回落。3.美联储超预期鹰派。若美国经济、就业、通胀表现持续超预期，则主动去库难以迫使美联储货币政策迅速转向宽松，这也会对各类资产价格造成冲击。
4.本轮情况与历史背离。本文的结论是基于美国库存周期的历史经验得出，但本轮情况可能与历史情况不完全相同，从而导致结果存在误差。
本文编选自“熊园观察”微信公众号;智通财经编辑：李东敏。
