基金四季报配置：从配置景气g，到配置弹性△g

报告摘要

● 数据口径。以公募基金的“主动偏股+灵活配置型基金”作为考察对象。

● 资产配置：仓位历史高位，赎回压力仍存。截止22年Q4三类重点基金持股市值约4.1万亿，市值增长源自于股价上涨而非份额扩张;权益类基金仓位升至87%-89%的历史高位。四季度小于10亿规模和大于百亿的基金均有 “净赎回”压力。

● 板块配置：港股显著加仓，A股增配双创。基金增配沪深300、减配中证500，对创业板和科创板的配置比例上升，风格上主要减仓大盘价值、加仓小盘价值。我们22.11.13发布《港股“天亮了”》“19年以来做出的第三个最重要判断”;22年四季度，基金对港股配置的广度深度显著提升。基金对港股配置比例大幅抬升2.7pct，仓位达到9.9%，回升至20年末的水位;结构上基金于Q4大幅增持传媒、计算机、医药板块，与我们《港股天亮了》以来持续推荐的“三支箭”方向基本相符。

● 11大新兴产业链：配置思路转变，热门高景气赛道降温、更关注23年环比改善领域。Q4减仓高景气热门赛道新能源车、硅料硅片、军工等，转向流入23年预期复苏的半导体设计、医药、数字经济、储能、风电等。我们在1.18《23年买景气g，还是买环比△g?》详解交易因子的转变，当前【强预期】时刻仍是△g占优，继续关注低估值的△g行业。

● 行业配置：继续减仓赛道，点状加仓各复苏链条。剔除Q4股价因素，Q4加仓最多的是医药生物、计算机、机械设备、建筑材料，而煤炭、通信、有色金属、房地产减仓最多。目前仓位处于2010年以来90%分位数以上的二级行业，大多在Q4股价表现不佳：酒店餐饮、化学原料、非金属材料、物流、工业金属、军工电子、电机、金属新材料、光伏设备等;仓位处于2010年以来10%分位数以下的行业，反而在Q4大多实现了超额收益：保险、计算机设备、股份制银行、生物制品、光学光电子、白色家电等。具体来看，周期：资源品全面减仓，加仓中游材料、机械、公用事业、交运;消费：大幅增配医药，食品饮料减白酒、加休闲食品及调味品，其余消费点状加仓社服、免税、医美、家具等疫后修复链条;成长：继续减仓新能源车及电子，加仓计算机;金融服务：加仓非银、银行，大幅减仓地产。

● 个股配置：持股集中度明显下降。持股分散，集中度是近一年来最低。

● 风险提示：基金四季报仅披露十大重仓股，反映信息不够全面;灵活配置型基金中股票配置比例不稳定;基金配置对未来的指引意义有限等。

报告正文

核心结论：港股配置回暖，行业思路切向△g

1.1 主动偏股型基金持股市值回升，但仓位已达2010年以来新高

截止22年Q4三类重点基金持股市值约4.1万亿，权益类基金仓位87%-89%是2010年以来历史高位，已达到偏上限水平;因此23年初北向资金对市场的增量影响有所上升。重点三类基金仍拥有机构投资者的最重要话语权，持股规模超过保险持股规模(保险资金用于股票和证券投资余额3.2万亿，截止22年11月末最新数据)和北上资金持股(截止12月末2.2万亿)。四季度市场回暖、但基金仍然面临一定的赎回压力，在10亿以下、和百亿以上的基金产品中均有体现。

1.2 港股“天亮了”，Q4基金对于港股配置的广度深度均有提升

我们在22.11.10发布报告《破晓，AH股光明就在前方》，22.11.13发布报告《港股“天亮了”》，提示“这是我们2019年以来第三个最重要判断”“港股迎来战略机遇”，此后连续发布七篇深度报告鲜明看多港股牛市。

22年四季度来看，基金对港股配置的广度深度均有显著提升。基金对港股配置比例大幅抬升2.7pct，仓位达到9.9%，基本回升至2020年末的水位;结构上基金于Q4大幅增持传媒、计算机、医药板块，与我们《港股天亮了》以来持续推荐的“三支箭”方向基本相符。我们建议继续积极关注港股牛市。

1.3 Q4的罕见之处：“人最多”的领域跑输、“人最少”的领域跑赢

我们发现四季度基金持仓拥挤度与行业表现之间存在罕见错配，即“人多”的领域跑输、“人少”的领域跑赢，这与22年10月“市场底”的特殊性相关：估值分化程度不低，因此底部右侧资金优先填补“估值沟壑”。

基金Q4持股分位数最高的二级行业普遍跑输、持股分位数最低的二级行业普遍跑赢，这在过去是较为少见的。四季度基金持股分位数达到2010年以来90%以上分位数的二级行业13个，其中仅酒店餐饮、物流、工业金属三个行业在Q4有超额收益;而基金持股分位数达到2010年以来10%分位数以下的二级行业7个，其中仅饮料乳品一个行业在Q4跑输。我们在1.18《23年买景气g，还是买环比△g?》提到了22年10月“市场底”的特殊性，这决定了上述配置与股价的罕见差异，而筹码与估值也是下一阶段行业比较中的考量因素——以22年10月指数低点来看，“市场底”并非所有行业“估值底”，估值劈叉程度是历史几个底部中比较高的位置;08年、12年、18年市场底 “遍地黄金”;而22年10月的市场底存在结构化的高估，与16年初“熔断底” 相似。因此指数底部上移过程中，存量资金优先填补市场底的“估值沟”，目前看这一估值修复仍在进程中，因此筹码和估值仍将在下一阶段行业比较被纳入考量。

1.4 最大的变化，配置由景气投资(高g)到买环比弹性(高△g)

基金四季度配置思路迎来改变，就是从景气投资(高g行业)到买环比弹性(高△g行业)，这在新兴产业和传统行业中均有体现。

四季度市场迎来了地产信用、疫情防控两大关键变量的拐点，因此基金整体在四季度兼顾了估值和景气改善预期，增持“地产产业链”、“疫后修复链”，但21-22年的强势行业在Q4被减配。剔除股价因素影响，Q4加仓最多的行业是软件、医疗服务、化药、装修建材、化学原料、自动化设备、工程机械、白酒;减仓最多是能源金属、煤炭、通信设备、地产、医疗器械、养殖业。

新兴产业链内部，22-23年预期高景气、但环比景气度可能回落的行业(高g)被减仓;而22年景气欠佳、但23年存在环比改善弹性的行业(高△g)被加仓。基金减仓22年高景气赛道新能源车、硅料硅片、军工、半导体材料及设备等，转向流入23年预期复苏的医药、计算机、半导体设计、储能、风电等。

22年景气投资失效，23是买高景气(g)、还是买高弹性(△g)? 我们在1.18《23年买景气g，还是买环比△g?》详细解析了为何市场在四季度选择了△g行业以及如何展望23年交易因子选择。

23年春季是经济急冻后复苏的验证期，因此参考历史上经济底部回暖的四年更有价值(09/13/16/19)。在类似复苏年份，由于A股企业盈利增速向上，会存在大量存在业绩改善弹性(也就是△g)的行业。09年和16年：从【强预期】走向【强现实】，买环比改善△g(偏价值);13年和19年：从【强预期】走向【弱现实】，买景气g。

23年的启示：当前赔率分化是明牌，胜率未到决断时刻。当前【强预期】时刻仍是△g占优，买低估值的△g。今年在罕见脱离外需的背景下，与16年、19年【弱现实】的背景更为相似;但23年“疫情”与“地产信用”出现过去2-3年的大级别拐点，因此扩内需仍有更大潜力，因此对于今年的复苏强度和政策连贯性，当前并不明朗，春节后是重要验证时点。当前【强预期】阶段，继续寻找低估值△g作为配置思路。

我们对当前盈利预测指向的23年高△g，兼顾低估值分位数，筛选主要行业集中在：疫后修复链+估值合意(旅游及景区/影视院线/广告营销/一般零售/疫苗/黄金珠宝)，地产链普遍估值低位(地产/装修建材/家电)，大金融仍在估值底部(保险/证券)，部分成长景气预期23年改善(半导体/通用自动化/计算机)。

资产配置：市场回暖驱动加仓，赎回压力仍存

22Q4各类型基金普遍加仓，权益类基金的仓位基本上达到2010年以来新高。普通股票型仓位相较于22Q3上升1.0pct至89.1%;偏股混合型基金仓位上升1.7pct至87.4%;灵活配置型基金仓位上升1.5pct至87.7%。

相较于22Q3、三类基金持股市值回升1689亿至4.1万亿元，抬升4.3pct。市值上行主要是股价上涨贡献、而基金份额保持持平。偏股混合型基金持股市值上升4.7pct，普通股票型基金持股市值上升3.7pct，灵活配置型基金持股市值上升3.6pct，市值抬升主要受股价上涨支撑，基金份额整体下降0.1pct：偏股混合型基金份额上升0.1pct，普通股票型基金份额上升1.5pct，灵活配置型基金份额下降1.5pct。

Q4市场上涨过程中存量基金份额继续下降。从整体来看，22Q4基金份额下降0.1pct，存量基金存在“净赎回”压力。22Q4主动偏股及灵活配置型基金的累计份额较22Q3减少31.6亿份，按认购起始日来看22Q4单季新发行的同口径基金份额是329.7亿份，存量基金存在净赎回压力。从结构来看，小于10亿规模的基金份额下降最多，而大于百亿的基金产品本季度也继续面临“净赎回”压力。除10-50亿规模的基金产品份额抬升0.7%外，规模小于10亿、10-50亿、大于100亿的基金份额分别下滑3.1%、0.1%和0.5%。

板块配置：港股显著加仓，A股增配双创

22Q4各类基金增配沪深300、减配中证500。沪深300配置比例由22Q3的61.4%上升0.3pct至22Q4的61.7%(超配13.1%)。对中证500的配置比例由22Q3的14.5%下降0.5pct至22Q4的14.0%(低配1.7%)。对创业板和科创板的配置比例上升，双双超配。创业板配置比例由22Q3的21.4%小幅上升0.5pct至22Q4的21.9%(超配6.4%)。对科创板的配置比例由22Q3的6.5%抬升0.3pct至22Q4的6.8%(超配2.0%)。

从大小盘、成长价值维度来看风格板块配置，22Q4基金减配大盘价值，其余风格变动不大。小盘价值22Q4小幅加仓，配置比例小幅上升0.1pct至1.4%。其余风格仓位均有不同幅度降低，大盘成长配置比例下降0.2pct至31.4%，大盘价值配置比例下降0.7pct至5.1%，小盘成长配置比例下降0.4pct至4.0%。

我们11.10发布《破晓，AH股光明就在前方》，11.13发布《港股天亮了》领衔全市场看多港股战略机遇。22Q4基金对港股配置的广度和深度均有显著回升。22Q4重仓持股中港股个数为236只，占比10.5%，较22Q3小幅上升。港股重仓持股市值为2280.8亿元，占比约9.9%，较22Q3大幅提升2.7pct。从港股重仓持股行业来看，社会服务、传媒行业配置依旧较高，对传媒、医药生物、非银金融及计算机行业大幅增配，而社会服务、食品饮料行业减配幅度较大。

新兴产业链：减仓新能车、光伏上游、军工，加仓医药产业链、半导体设计、计算机

22年四季度基金对于新兴产业的配置思路转变，从高景气行业(买g)、转向买高环比改善行业(买△g)。我们1.18专题《23年买景气g，还是买环比△g?》对这一配置思路的切换做出了详细的分析。

具体来看，基金减仓22年高景气赛道新能源车、硅料硅片、军工、半导体材料及设备等，转向流入23年预期复苏的半导体设计、医药、计算机、储能、风电等。

大幅扩产引致格局恶化、叠加23年预期降速之下，新能源汽车产业链继续遭基金减仓。新能源车22Q4基金配置比例继续下行0.9pct至12.8%，不过仍处于历史88%的高分位数。产业链内部各环节来看，锂矿、正极材料、锂电设备减仓幅度较大，其余环节仓位相对稳定。其中，矿产资源、正极材料、锂电专用设备仓位分别下滑0.8pct、0.2pct、0.04pct至1.2%、0.3%、0.2%。

硅料预期降价之下，基金对光伏产业链上游硅料硅片大幅减仓，但对中下游环节仍保持着加仓趋势。公募基金22Q4大幅减仓光伏产业链上游的硅料硅片、光伏加工设备，仓位分别下降0.9pct、0.3pct至1.7%、1.0%。不过继续加仓光伏电池组件、逆变器、辅材，仓位分别抬升0.1pct、0.2pct、0.2pct至1.8%、1.7%、0.8%。

23年景气预期稳定，风电/储能在22Q4获基金进一步加仓。22Q4加仓风电零部件及储能，其中储能加仓幅度较大。

半导体表现分化，前期高配、但23年预期降速且受海外制裁影响较大的半导体设备/材料遭大幅减仓，但预期复苏的半导体设计板块获基金底部加仓布局。一方面，半导体材料、设备遭大幅减仓，配置比例分别下滑0.2pct、0.6pct至0.3%、0.8%;另一方面，数字芯片设计、模拟芯片设计获大幅加仓，配置比例分别上行0.2pct、0.3pct至2.7%、1.2%。

医药产业链估值低位，创新药、CXO开始获基金大幅加仓，但医疗器械遭小幅减仓。创新药、CXO仓位分别抬升0.3pct、0.7pct至1.0%、3.4%，医药器械仓位下滑0.1pct至2.6%。

23年信创发展提速及下游需求回暖预期之下，数字经济获基金大幅加仓。云计算、网络安全、金融科技仓位分别抬升0.8pct、0.1pct、0.2pct至2.3%、0.2%、0.7%。

军工遭基金减仓。航空航天、军工信息化仓位分别下行0.1pct、0.1pct至0.3%、2.9%。

行业配置：继续减仓热门赛道，点状加仓复苏链条

5.1 行业概述：加仓医药、计算机、机械，减仓电力设备、煤炭、有色

电力设备、食品饮料、医药生物、电子的绝对配置比例最高，Q4重点加仓医药生物、计算机与机械设备，主要减仓电力设备、煤炭与有色金属，同样体现了加仓△g、减仓g的行业思路。22Q4配置比例最高行业的是电力设备、食品饮料、医药生物、电子等。22Q4加仓最多的行业是医药生物、计算机、机械设备、建筑材料等，减仓最多的行业是电力设备、煤炭、有色金属、房地产等行业。

进一步剔除行业指数上涨影响后，衡量真实的加减仓方向，Q4加仓最显著的行业依然是医药生物、计算机、机械设备，减仓最多的是煤炭、通信、有色金属。以Q3末持股不变作为粗略测算，剔除Q4行业指数上涨影响后的基金配置比例变化显示，Q4加仓最多的是医药生物、计算机、机械设备、建筑材料，而煤炭、通信、有色金属、房地产减仓最多。

从二级行业角度看，软件开发、医疗服务、化学制药、装修建材在Q4加仓最多，能源金属、煤炭开采、通信设备、房地产开发在Q4的减仓幅度较大。

以行业所处的配置历史分位数衡量，目前配置比例处于历史80%以上高水位的一级行业主要是：国防军工(98%)、交通运输、基础化工、电力设备、有色金属、美容护理。处于历史低分位的是非银金融、家用电器、银行、纺织服饰等。

目前仓位处于2010年以来90%分位数以上的二级行业，这些行业大多在Q4股价表现不佳。22Q4仓位创2010年以来新高的板块有：医疗美容、酒店餐饮、化学原料、非金属材料。其余90%分位数以上是物流、工业金属、军工电子、城商行、饲料、航空装备、电机、金属新材料、光伏设备、家电零部件。

二级行业仓位处于2010年以来10%分位数以下的行业，这些行业反而在Q4大多实现了超额收益。22Q4仓位创2010年以来新低的板块是饮料乳品。其余10%分位数以下的是保险、计算机设备、股份制银行、生物制品、光学光电子、白色家电。

从四季度末来看，基金相对行业自由流通市值占比，一级行业超配了十个行业，超配幅度最大的是食品饮料。22Q4基金超配幅度最大的行业：食品饮料(超配1倍以上)、电力设备、国防军工、社会服务、医药生物、电子、汽车、商贸零售、房地产。

22Q4大多数行业配置比例相对于其自由流通市值处于低配状态。22Q4基金低配幅度最大的行业有：非银金融、建筑装饰、公用事业、纺织服饰、传媒、环保、银行、钢铁等，主要集中在周期和金融。成长性行业中，传媒、计算机和通信仍处于低配。

5.2 周期：减仓上游资源，加仓中游材料、机械、公用事业、交运

随着上游资源的利润率空间向中下游转移，Q4基金减配资源品。

煤炭结束22年以来的加仓趋势，Q4遭基金大幅减仓，剔除股价因素的减仓幅度为一级行业第一。煤炭的基金配置比例从22Q3的1.4%下降0.7pct至0.7%。

有色金属亦大幅减仓，主要减能源金属和小金属，结构性加仓工业金属;石油石化也减仓，主要受炼化及贸易拖累。有色金属配置比例下降0.5pct至3.9%，主要减能源金属和小金属，配置比例分别下降0.9pct/0.2pct至1.4%/0.3%。石油石化配置较22Q3下降0.3pct至0.6%，主要受权重子行业炼化及贸易拖累。

23年下游需求预期复苏、上游成本缓和之下，中游材料加仓。其中建材获大幅度加仓，主要加在装修建材。建材配置比例上升0.4个pct至1.0%，主要加仓装修建材，较22Q3大幅上升0.3pct至0.7%。水泥、玻璃玻纤仓位也有小幅上行，分别抬升0.02pct、0.03pct至0.2%、0.1%。化工主要加化学原料、非金属材料;钢铁减仓，主要受特钢拖累。化工仓位抬升0.2pct至3.8%。子行业中，化学原料、非金属材料分别获加仓0.2pct、0.1pct至1%、0.4%，化学纤维、橡胶则基本持平。钢铁仓位下降0.2pct至0.5%，主要受子行业特钢拖累。

中游制造中，23年景气预期改善(△g)的机械获结构性加仓，前期高g的电力设备、军工显著减仓。机械仓位抬升0.5pct至2.8%，子行业中自动化设备、工程机械、专用设备仓位上升尤为显著，分别较22Q3上升0.2pct、0.2pct、0.1pct;

军工仓位下行0.4pct至4.3%，主要受航空设备拖累，仓位下降0.1pct至2.4%;

电力设备仓位大幅下滑1.2pct至17.5%，子行业中电池和光伏设备配置比例均下降0.1pct至7.9%、7.4%。

公用事业继续加仓电力(主要是火电)，交运加仓航空、物流。公用事业配置上升0.1pct至0.8%，主要受电力(火电)拉动;交通运输仓位抬升0.04pct至2.8%，主要依靠航空、物流配置比例上升带动(较22Q3均上升0.1pct)，其中航空机场已连续7个季度获基金持续加仓。

5.3 消费：大幅增配医药，点状加仓疫后各修复链条

医药底部获大幅增配，除医疗器械外各子行业均有不同程度加仓，其中医疗服务(CXO/医院)、化学制药为主要增持板块。

医药生物配置比例上行1.9pct至11.8%。医疗服务为加仓主力板块(加仓1.0pct至5.3%)，子行业医疗研发外包(CXO)与医院(眼科口腔等)的仓位分别抬升0.6pct、0.3pct至3.4%、1.7%。化学制药、医药商业亦有不同程度的加仓，分别上升0.6pct/0.1pct至1.8%/0.4%。医疗器械配置比例下降0.3pct至2.4%。

受白酒减仓拖累，食品饮料板块配置有所降温，不过休闲食品、调味品、非白酒得到加仓。食品饮料配置比例下降0.1pct至15.9%。结构上，减仓白酒、饮料乳品，加仓非白酒、休闲食品、调味发酵品。白酒、饮料乳品仓位分别下降0.3pct、0.2pct至13.4%、0.5%。非白酒、休闲食品、调味发酵品获加仓，配置比例分别上升0.2pct、0.1pct、0.1pct至0.9%、0.3%、0.3%。

农林牧渔主要减仓养殖业。农林牧渔配置比例下降0.2pct至1.7%，主要受养殖业配置比例下降0.3pct至0.6%拖累。

汽车板块遭小幅减仓，各子行业配置比例均有不同程度下降。汽车配置比例下降0.2pct至3.8%。子行业中，汽车零部件及乘用车配置比例均下降0.1pct至2.0%、1.5%。

轻工制造配置上升，加仓家居用品、文娱用品。轻工制造Q4配置比例上升0.2pct至0.9%，其中家居用品和文娱用品配置比例均上升0.1pct至0.4%、0.2%。

家电配置下降，当前配置比例已至2010年以来的底部。家电配置比例下降0.3pct至1.8%，白色家电和家电零部件仓位降幅较大，均下降0.2pct至0.8%、0.7%。

疫后修复链条四季度继续点状加仓。社会服务全面增配。社服仓位抬升0.2pct至1.1%，主要子行业中酒店餐饮配置比例上升0.1pct至0.6%，旅游及景区配置比例也上升0.1pct至0.1%。

商贸零售板块获小幅增持，旅游零售、商贸零售Q4配置比例均上升0.1pct至1.2%、0.2%，不过互联网电商未延续前3季度增持态势，减仓0.2pct至0.4%;美容护理板块配置小幅升温，受医美复苏预期带动，美容护理Q4配置比例上升0.04pct至0.9%，其中医疗美容板块加仓0.1pct至0.6%。

5.4 成长：继续减仓新能源车及电子，加仓计算机

电力设备继续自22Q3的历史高位减配，新能源车产业链减仓。电力设备配置延续三季度以来的下行趋势，仓位下行1.2pct至17.5%，其中电池配置比例下滑0.6pct至7.9%，结构上锂电池和电池化学品(锂电材料)均遭减仓，仓位均下滑0.3pct至5.9%、1.7%。

光伏设备在持续近两年的仓位抬升之后，在22Q4首次遭大幅减持。结构上主要减仓上游的硅料硅片、加工设备，但对下游的电池组件、逆变器、辅材仍延续加仓趋势。光伏设备配置比例下降0.7pct至7.4%，自2021年以来的首次减仓。其中硅料硅片、加工设备仓位分别下降0.9pct、0.3pct至1.7%、1.0%;电池组件、逆变器、辅材则分别加仓01.pct、0.1pct、0.2pct至1.8%、2.1%、0.8%。

23年景气预期向上，储能及风电零部件作为新能源赛道的阿尔法，配置仍在抬升。22Q4风电设备配置比例下降0.01pct至0.5%，但核心子赛道风电零部件配置比例上升0.01pct至0.3%。储能延续加仓趋势，配置比例大幅抬升0.1pct至0.3%。

电子行业延续着22年以来的减仓趋势，Q4减仓幅度仍然居前，主要受半导体(设备/材料)拖累。半导体产业链内部分化显著，23年预期降速的材料、设备遭减仓，但预期复苏的半导体设计环节获结构性加仓。Q4半导体仓位下滑0.2pct至5.3%，主要受半导体材料、设备结构性减仓拖累，二者仓位分别下降0.2pct、0.5pct至0.3%、0.8%。不过，数字芯片设计、模拟芯片设计配置比例分别抬升0.2pct、0.3pct至2.7%、1.2%，为22年以来的首度加仓。其余电子行业中，消费电子和光学电子仓位变化不大，元件获小幅加仓，配置比例抬升0.1pct至1.0%。

受信创浪潮提振，计算机获大幅加仓，为Q4基金加仓幅度第二的行业。计算机配置比例上升1.2pct至4.2%，主要受子行业软件开发加仓0.9pct至2.8%拉动。传媒获小幅加仓，通信仓位连续6个季度震荡上行之后，在22Q4遭大幅减仓。传媒配置比例小幅抬升0.2pct至0.7%，主要受子行业广告营销仓位抬升0.1pct至0.3%拉动。通信结束自21年以来的加仓趋势，于22Q4首度遭大幅减仓，配置比例下降0.4pct至0.9%，主要受子行业中通信设备仓位大幅下降0.5pct至0.8%拖累。

5.5 金融服务：加仓非银、银行，减仓地产

大金融方面，地产配置比例下降，银行和非银金融配置自底部抬升。房地产配置比例下降0.4pct至2.3%，是Q4减仓幅度第四的行业;银行配置比例抬升0.2pct至3.0%，主要受子行业城商行和股份制银行配置比例分别抬升0.1pct、0.2pct至1.6%、1.0%拉动。非银金融配置比例抬升0.3pct至1.3%，子行业中证券的配置比例抬升0.2pct至0.9%，保险的配置比例抬升0.2%至0.4%。