中金海外：10月欧日仍可超配，新兴中长期向好趋势不改

本文来自“Kevin策略研究”微信公众号，作者为KevinLIU，原文标题为《配置10月报：欧日仍可超配，新兴趋势不改》。

中金海外策略今天发表了最新一期配置报告——《海外配置10月报：欧日仍可超配，新兴趋势不改》。

报告要点

1、9月全球资产回顾：大宗>股>债;发达>新兴;利率上行、美元企稳

2、10月全球市场展望：美元和利率企稳甚至继续回升背景下，欧日仍可超配;新兴或受扰动，但中长期趋势不改

3、10月资产配置建议：继续超配欧洲和日本，标配美股;新兴中长期向好趋势不改

9月全球资产回顾：大宗>股>债;发达>新兴;利率上行、美元企稳

9月的全球市场整体平稳，未出现太大波动。整体来看，相比8月，受益于美元企稳及利率抬升，股市表现明显好于债券、发达市场在持续跑输后转为跑赢;油价大幅上涨提振了巴西和俄罗斯股市、以及全球高收益债的表现，但黄金和工业金属表现疲弱。跨资产对比，美元计价下，油价、巴西、大豆、德国股市和英镑表现最好;而铜、黄金、日元、日债、印度卢比、以及港股表现最差。

9月份全球主要资产价格表现(美元计价)

2017年9月，发达市场好于新兴市场;英镑大涨，日元下跌;油价大涨，金价下跌

9月，1)大宗>股市>债券;2)股市中，发达好于新兴;欧日摆脱强汇率影响领涨;美股小幅上涨;新兴市场中俄罗斯、巴西领先，港股落后;风格上，发达市场中能源、工业和金融领涨，新兴中科技和公用事业则表现更好;3)债券中，受益于利率回升，信用债好于利率债;信用利差再度收窄，油价上行提振高收益债表现;4)大宗商品内部分化;油价和BDI大涨，但黄金和工业金属表现疲弱，农产品分化;5)美元指数企稳，英镑大涨，日元走弱;6)另类资产依然乏善可陈。

9月，全球资金继续流入全球股债，欧洲和新兴依然是资金的主要流入地，美股市场也转为净流入;市场波动率进一步下行;9月，除中国外，主要经济体的经济意外指数上行，好于市场预期。

股票型基金中，资金主要流入发达欧洲和新兴市场，美股也再度转为流入

目前多数资产价格处于过去一年内的上沿

9月美国、欧洲和日本经济意外指数均明显回升;但中国经济意外指数回落

9月发达市场整体表现好于新兴市场，发达市场中仅英国股市下跌，德国股市大涨5.0%;新兴市场中巴西股市大涨4.2%，而墨西哥股市和恒生国企指数大跌

9月发达市场中除公用事业、必须消费外均上涨，能源大涨8.5%;新兴市场板块表现分化，公用事业大涨2.9%而原材料大跌4.4%

9月份，中国10年期国债收益率回落，而美国、日本、德国10年期国债收益率回升

美国10年期国债名义收益率、实际收益率和隐含通胀预期均有所回升

9月份，美国高收益债和投资级债券与10年期国债息差均所有回落

9月新兴市场货币兑美元贬值0.9%，马来西亚林吉特升值1.2%，而南非兰特贬值4.3%

9月油价上涨;贵金属和金属价格多数下跌;农产品表现分化;波罗的海干散货指数大涨

10月全球市场展望：美元和利率企稳甚至继续回升背景下，欧日仍可超配;新兴或受扰动，但中长期趋势不改

9月虽然是“多事”之秋(《海外配置9月报：“多事”之秋》)，但主要事件(欧央行议息、美国预算和债务上限、美联储议息、德国大选等)都平稳度过、甚至朝鲜核试验也没有掀起太大波澜。不过，在整体向好的背后，受近期美元和利率企稳回升影响，不同市场和板块之间发生一些边际上的逆转，例如：1)美元企稳回升缓解了欧日股市前期因强汇率而持续受到的压制、进而使得发达市场在连续多月跑输后再度跑赢、新兴市场则因此承受一定压力;2)主要发达国家利率回升在压制利率债表现的同时，也推动价值股跑赢成长股。

往前看，考虑到短期宏观环境和政策事件对美元和利率可能仍有一定支撑，尽管幅度可能有限且难以扭转中期疲弱态势，故基本面持续改善的欧洲和日本股市仍可继续超配，而新兴市场虽然有可能承受一定扰动，但连续多年被低配后的结构性向好趋势不会因此而中断。具体而言：

首先，特朗普政策是10月值得关注的主要变量。目前税改已成为白宫和国会共和党的工作重心，税改框架也已公布(《税改框架公布：短期提振情绪，中期仍看进度》)。基准情形下，我们认为税改有望推进、但力度和进度上可能都难以超出前期草案。不过，给定已降至大选以来低位的市场情绪，短期的些许进展仍有助于提振情绪，并支撑敏感资产如美元、利率、金融板块、高有效税率、资本开支、或海外现金较多板块(《税改重回焦点，有什么值得期待?》)。

其次，将于10月26日举行的欧央行议息会议大概率会宣布2018年QE减量的决定和具体方式。对于市场而言，减量预期的兑现可能使得欧元短期内承受更多获利压力，但对欧洲股市则更为积极，这是因为货币政策的影响，从预期开始形成、到逐步消化形成共识、再到正式实施，除非出现超预期意外，其影响和冲击是逐渐递减的。而如果欧央行此次不宣布QE减量决定，则是一个鸽派意外，那将同样不利于欧元、有利于股市(《欧央行议息：减量已成共识，对市场扰动边际下降》)。

第三，从美国通胀的短期变化趋势来看，不考虑其他因素，去年同期低基数或使得未来一两个月通胀逐渐走高;再考虑9月份国际油价大幅上涨(>10%)，可能会强化短期内通胀和通胀预期的上行，而这对短期美元和利率也将起到一定支撑作用。

最后，美联储政策短期内反而不是一个主导变量。正如我们在《9月FOMC：如期缩表，按部就班，影响有限可控》中所分析的那样，市场预期充分、加上初始缩表规模有限(60亿美元国债+40亿美元MBS)，都使得美联储10月正式开启的缩表进程在短期内对资产价格能够产生的实质影响较为有限，这一点从9月FOMC会议后的市场走势也基本得到印证。实际上，不止缩表、即便12月再度加息，也不能算是明显超出预期(当前市场隐含的加息概率为~70%)。因此，给定美联储延续当前按部就班的操作方式，美联储政策在未来一段时间反而不会对资产价格产生太大影响。不过，美联储主席人选(耶伦任期将于2018年2月到期)倒是我们更为关注的变数。

因此，综合分析来看，不难发现，尽管幅度可能有限且不至于改变中长期趋势，但短期内美元和利率仍有可能企稳甚至上行，这对于资产配置的启示是：1)欧洲日本股市压力解除、叠加基本面依然向好，仍可继续超配;2)新兴市场虽可能因此承受一定扰动，但其在过去多年被持续低配后逐渐开启的结构性向上行情不会因为短期变化而终止;3)美股市场、特别是与“特朗普交易”和税改相关板块可能有一定表现，但10月份将展开的三季度业绩增速可能会明显弱于二季度;4)风格上，美元和利率的抬升、以及税改进展在短期可能使得市场风格再度向价值倾斜;5)债券可能依然面临压力;信用债或受益于情绪改善下的利差收窄，但利差也已经降至历史低位。

美元走势与新兴与发达市场之间的相对表现存在较为明显的镜像关系

利率抬升相对更有利于价值股的表现

当前市场预期12月加息概率为63.2%，2018年1月加息概率为63.8

10月资产配置建议：继续超配欧洲和日本，标配美股;新兴中长期向好趋势不改

9月份，我们的海外资产配置组合(本币计价)实现收益1.4%，与全球股市MSCI全球指数(美元计价)基本相当，但明显好于全球债市(美银美林全球债券指数，美元计价)下跌1.1%的表现。自去年7月组合成立以来累计回报18.4%，夏普比例达2.3。9月份，我们上调日本至顶格超配、以及维持对欧洲的超配基本完全把握住了市场趋势，因此二者也成为组合的最大贡献，分别达0.5和0.7个百分点，美股市场也贡献了0.4个百分点。不过，我们对油价的谨慎观点使得我们没有抓住大宗商品和高收益债在9月份的表现。VIX指数再度降至低位也成为9月组合表现的主要拖累(0.1个百分点)，但我们认为在当前市场环境下，尽管需要承受一定成本，但保留对冲工具依然是有必要的。

因此，综合上述分析，我们对10月份的配置建议为：1)继续维持对欧洲和日本的超配，主要是考虑到基本面依然稳中向好、且汇率压力明显缓解;2)尽管美元和利率企稳甚至向上短期可能给新兴市场带来一定扰动，但并不至于改变我们对新兴市场中长期的乐观看法，因此继续维持超配;3)短期税改预期可能会对“特朗普交易”敏感以及高有效税率板块起到支撑作用，但后续进度是关键，另外三季度业绩情况也值得关注，维持标配。

中金海外资产配置组合的历史表现(自2016年7月29日)