近日，医脉通(02192)披露了截至2022年6月30日止六个月的中期业绩，这也正好差不多是公司港交所上市一周年的时间节点。
从2020年到2022年，资本市场上的投资者们见证了医疗股盛极而衰的一个完整周期。尽管顶着“中国医生社区上市第一股”的光环，医脉通依然走入了低谷期：自2021年12月开启下跌通道以来，公司股价从最高价46.979港元/股跌至9月8日收盘的11.2港元/股，较27.2港元的发行价已跌去过半。
身处医疗在线社区赛道，医脉通正同时承受着来自医疗行业“挤泡沫”和互联网行业流量红利消退的双重压力：2022年上半年，公司营收同比仅增长1%。
在这个亟待变革与转型的时期，公司自身的成长逻辑、商业模式与“自我造血”能力将更多地受到投资者的考量。
销售、行政成本高企拖累利润下行
近日，医脉通公布了2022年中期业绩，收益约为1.32亿元人民币，同比增长1%;母公司应占溢利2697.3万元，同比增长37%。每股盈利3.78分。
从过往业绩来看，公司营收稳步增长，但归母净利润波动较大，2021年归母净利润仅为4061.6万元，而2019年归母净利润为3127万元，两年复合增长率为13.97%，远低于同期营收增速。
报告期内，公司持续录得较高的毛利率，这是由于其主要收入来源于营销业务。2019-2021年间，公司毛利率分别为63.49%、73.17%和70.57%，2022年上半年则为69.15%。
在财务结构方面，公司流动性持续充裕，资产负债率持续走低，从2019年的41.79%降至2020年的33.32%。截至最新披露日期，公司资产负债率已降至3.58%，现金及现金等价物约为40.48亿元。
据智通财经APP了解，在运营方面，公司用户规模持续增长，但增速有所放缓。
据财报披露，医脉通用户规模从2020年底的350万增长至2021年底的550万，截至22年6月30日注册用户数达600万人;其中执业医生从2020年底的240万增长至2021年底的310万，截至22年6月30日为345万人，占中国总执业医生的比例从2020年底的58%上升至82%。
不难看出，近年来医脉通非医师用户所占比例越来越高。从同类垂直线上社区的发展历史来看，非核心的新用户的大量涌入往往会使得社区氛围被稀释、内容质量降低，导致用户粘性下降、核心用户出走;而从注册占中国总执业医生的比例来看，公司也很快将要面临医师用户增长的天花板。届时，如何挖掘新增长点、留存核心用户将成为公司需要解决的重要课题。
用户活跃度是衡量用户粘性的重要指标之一，但从这方面来看，医脉通的情况并不太乐观。据披露，2020年第四季度，医脉通平均每月活跃用户数超过100万人;2021年第四季度医脉通平均月活用户达161万，同比增长56%，月活率则保持在29%左右，并未有明显提升。
作为一个垂直化内容社区，内容质量影响着社区的口碑，良好的内容质量能够有效提升用户在社区的参与度。线上社区本身并无多少技术门槛，内容的专业度、丰富性在一定程度上相当于社区的核心竞争力。
据智通财经APP了解，目前，医脉通平台的文章和视频包括(但不限于)临床指南、研究文献、用药参考、临床进展和定制内容。然而，目前，医脉通社区内容的更新仍然主要依赖于员工，而相应成本也在逐渐增加。
据招股书披露，截至2020年底，公司内容团队包括95名全职医学专家及数字推广内容设计师。公司行政开支已从2019年底的3139.1万元增长至2021年底的1.02亿元，在2022年上半年为5098.8万元，同比增长14.85%，占公司营收比例接近40%。
另一方面，公司销售成本也从2019年的4437.9万元增长至2021年的8370.6万元，几乎翻倍。销售成本、行政成本双双高企，拖累公司利润，这或许也是医脉通的业绩出现“增收不增利”现象的原因之一。
从整个互联网行业来看，流量红利枯竭、内卷加剧是所有互联网公司共同遭遇的困境。而对医脉通自身来说，公司不仅要面对来自行业内如“丁香园”、“杏树林”等竞争对手的压力，短视频、直播等新业态也正逐渐分走用户有限的注意力。
与此同时，商业化困难、盈利模式单一是这一类垂直内容社区难以摆脱的弊病。从业务结构来看，医脉通商业模式的“含金量”似乎还有待商榷。
营收高度依赖“打广告”
自2021年上市以来，不足两年时间，医脉通就遭遇评级机构数次下调评级：仅2022年至今，高盛就三次下调公司目标价，一路从35港元降至15港元，维持“中性”评级。
仔细分析公司的业务架构，会发现和不少其他线上内容社区平台一样，公司大部分营收实际上来源于广告营销业务。
据智通财经APP了解，目前，医脉通业务主要分为三块：精准学术营销及企业解决方案，主要服务于药械企业、医疗机构和研究机构等;医学知识解决方案，旨在提供专业医学信息，为医疗行业从业者答疑解惑;智能患者管理解决方案则包括了互联网医院服务，以及与非营利性机构、药械企业合作推出的患者管理及教育服务。
招股书数据显示，2018年至2020年，公司精准营销解决方案营收分别为5313.7万、7831.7万、1.57亿，营收占比分别为63.7%、64.4%、73.4%;而到了2021年底，这项业务的营收为2.59亿元，同比增长34.9%，在公司的收益占比中扩大至91%。可以看出，目前医脉通的营收几乎完全依赖于“打广告”。
在助力医生科研方面，尽管公司先后发布了《全医药学大词典》、《医学文献王》、自建临床试验数据管理EDC系统、“论文通”服务、远程智能临床试验技术平台(DCT)等多个功能，但这些努力仍未能有效转化为业绩增量。
研发费用比例的逐年下滑则是另一个值得担忧的因素。2018-2020年间，公司研发费用从1220万元增长至1570万元，研发费用率则从2018年的14.5%下降至2020年的7.4%。
而从公司近来的动向来看，业绩依赖营销的局势在未来一段时间内仍将持续。
2021年10月，医脉通宣布收购北京美迪康60%股权。美迪康主要业务为医学学术会议会务管理系统软件的自主研发和推广应用，有着不少学术会议资源，预计将让医脉通的营销服务进一步拓展到医疗会议方面。
小结
从业绩方面来看，公司营收稳健增长，财务状况良好，但盈利能力尚且有待改善。而在业绩背后，主营业务结构单一、核心竞争力不足等因素则为公司的长期前景增添了不确定性。
